博时基金万琼：为何美股能不断走出牛市
标普500指数成份股的盈利增长是指数不断上涨的基石
文｜康德
编辑｜喻舟
A股资本市场进入熊市第三年，投资者信心普遍落入谷底，美股在经历去年短暂调整后，今年再次重拾升势，《巴伦周刊》在9月12日的一篇文章报道中提到标普500指数距离再创新高只差8%。
事实上，美股自2008年金融危机以来，已经走出了一轮长达十多年的长牛走势，期间虽有调整，但很快再次创出新高。如果今年年底标普500指数升至早前在2022年1月3日创下的4796点收盘高点上方，美股将再一次刷新这一历史记录，创下本轮长牛行情新的历史新高。
伴随着美股强势上涨的同时，围绕美股牛市何时将会终结的争论愈演愈烈，同时A股和美股今年的割裂走势也让投资者感到困惑与不解。近日《巴伦周刊》中文版就美股相关问题专访了博时基金标普500ETF基金经理万琼，博时标普500ETF是国内市场最早一批上市，同时也是目前国内规模最大的跟踪标普500指数的ETF基金。
在一个多小时的采访中，万琼详解了美股长牛表现背后的四大原因，复盘了七十年代以来美股过去九轮加息周期结束后市场的表现，总结了区别于全球其他市场相比美股回购的鲜明特点。同时也回答了标普500指数为什么能得到“股神”巴菲特长期青睐的原因，拆解了美股七大科技巨头持续进化成长的核心驱动力和美股当前估值隐含的重要支撑，以及比较了中美两个市场不同的底层驱动逻辑。
万琼认为美国经济正在经历一个长而弱的非典型复苏周期，和2000年互联网泡沫相比，这一轮科技周期各个细分领域的巨头商业模式更加清晰了，标普500指数成分股的盈利增长是指数不断上涨的基石，而并不是主要靠估值，美股当下的估值其实隐含了对经济韧性的认可。
以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与博时基金万琼的访谈实录：
博时基金万琼：我们2012年开始做标普500这个产品，从那时起，这个问题每年都会问，美股是不是高点了，到现在差不多十年的牛市了，还有一些观点认为美股牛市要结束。
每一个年份，在不同的宏观背景下理由都不一样。去年底到今年初，很多理由认为高通胀的宏观背景下，美股高估值难以维系，经济也可能衰退。年初的时候确实也缺乏新的科技革命引领，所以在那一个维度，确实有一些观点认为牛市要结束，这些因素也冲击了美股的表现。
但我们看下来其实持续的时间并不是很久，一两个季度就慢慢退去了，美股也很快修复了。2020年美股发生了四次熔断，一个多月后美股又涨回了原来的水平，重新踏上了牛市的征程。
是什么原因呢？我们归纳总结了一些动能。首先第一个动力是美国经济是长而弱的非典型复苏周期。2008年金融危机后，美股进入了一个复苏周期，跟历年的复苏周期相比，这一次持续时间比较长。我们看到2009年四季度到2020年疫情前，美国经济连续超过30个季度扩张，是历史上持续时间比较长的扩张周期。
第二，金融危机后，超级宽松的货币周期推高了美股的估值。2008年后，美联储用了不到两年时间将基准利率从5.25%直接下调到了0附近。经过三轮的QE（量化宽松），整个资产负债表扩张超过了3.5万亿美元，压低了长端利率，货币宽松的力度之大、持续时间之长是史无前例的。
第三是科技周期，最近十几年一些权重股的龙头科技公司是美股牛市的一个重要动能。去年元宇宙，今年AI、ChatGPT。其实回头来看，2007年苹果初代iPhone问市以来，移动互联网、云计算、社交平台、电子商务，人工智能、科技硬件等，这十几年科技巨头在不停的创新、不停的发展，是一轮新的科技周期在里面。我们发现和2000年互联网泡沫相比，这一轮科技周期各个细分领域的巨头商业模式更加清晰了，整个行业格局也更加优化。为什么美股能涨这么多？因为科技巨头的盈利增速更快，往后下一个十年，比如今年最火的AI、以及机器人、新能源车、生物医药等新技术，可能会成为美股继续上涨的重要动能。
第四，美股十几年牛市的一个重要推动力量就是美股的回购。美股大量且持续的回购是有别于全球其他市场的一个鲜明特点，这也是股东利润分配的一种形式。回购能起到增厚EPS（每股盈利）、并且提升股价的效果。
《巴伦周刊》中文版：美联储从2022年3月至今开启了长达18个月的加息周期，目前市场普遍预期这轮史无前例的加息周期即将临近尾声，您认为这对于美股来说是好消息还是坏消息？
博时基金万琼：肯定是一个好消息，加息周期为什么能结束，说明通胀问题得到了缓解。加息后利率升高，融资成本就高了，这对企业的盈利是一个限制。而加息结束后，无风险收益的利率开始下降，对股市肯定是利好。因为能提振估值，而且流动性边际放松涌入到股市中，利好股市尤其是成长股。
过往加息周期结束后，美股包括新兴市场都会有比较好的表现。我们之前专门做过加息周期的研究，复盘了从七十年代以来过去九轮加息周期结束后市场的表现。我们发现美股和新兴市场一般在最后一次加息后会有二到三个月的上涨时期。这期间美国经济一般是比较有韧性的，然后市场会开始交易流动性宽松，这段时间成长股会表现的更好。如果停止加息后，半年以上经济没有出现衰退的话，股市便会延续牛市的行情。
《巴伦周刊》中文版：美股这些年的牛市走势离不开美股明星公司的持续巨额回购，请您谈谈美股回购如何发挥作用？
博时基金万琼：2008年金融危机之后持续的降息，使得企业的债务融资成本远低于股权融资成本，企业有动力通过发债进行融资，这部分资金如果现金流比较好，就会用于做股票回购，这是美股十年牛市的重要推动力。
博时基金万琼：股神这样讲的原因就是因为主动管理型基金跑不赢标普500指数，最有名的就是十年赌局。（2005年，巴菲特提出50万美元打赌标普500业绩能战胜任意5只对冲基金）
我们统计2012年到2022年这十年期间，标普500指数年化回报达到了13.35%，只有22%左右的主动管理型基金年度回报超过这个数字。再把时间拉长一点，过去60年期间，1945年到1975年，标普500指数的年化回报为11.3%，同期主动管理型基金平均收益为9.7%。1985年到2015年标普500指数年化回报为11%左右，同期主动管理型基金为9.6%。
标普指数公司也发过一些报告，时间拉得越长，越多的基金经理跑不赢标普500指数。3到5年有80%的基金经理跑不赢标普500指数，如果10年以上，可能90%左右的基金经理都跑不赢标普500指数。大家常说成熟的市场采用被动策略就可以，新兴市场主动策略有阿尔法（Alpha）。
主动管理型基金经理为什么跑不赢标普500指数是有原因的，我们分析总结了三个方面。第一是成本问题，主动基金买卖股票会涉及手续费、印花税等交易费用，同时还会扣比较高的管理费用等，长期持有一个成本费用相对低的基金会有一些复利效应在里面。
第二，标普500指数其实是与时俱进的，标的股票会经常调整，删除一些不满足要求的公司，增加新的公司，新调入的公司往往表现比较亮眼。所以因为这样的机制，加上指数严格的选股标准，想要稳定的跑赢指数并不是那么简单的事情。
第三，美股是一个机构为主的非常有效的成熟市场，如果一旦出现套利机会分分钟便消失，因此主动管理的机会很难。我们之前跟海外的一些量化公募基金交流，我们说在中国做量化信息比率有2，他们都惊呆了，他们做量化很难，因为市场太有效了。
《巴伦周刊》中文版：为什么全世界会有超过15万亿美元的基金选择跟踪标普500指数？
博时基金万琼：首先标普500指数是美国股票市场非常具有代表性的指数，它覆盖了美股80%的市值，是很多优秀公司的集合，包括一些全球顶尖的上市公司，所以标普500指数本身非常具有投资价值。
其次，国内很多产品有市场配置的需求，配置时会选择具有市场代表性的指数，标普500有很多做市场配置的资金，如养老金、社保资金等长期资金。
还有就是海外资金的配置需求，海外资金为什么会去配标普500指数？首先美国是全球最发达的经济体，包括了全球最优秀的科技公司。在做全球配置时全球第一的经济体是绕不开的配置方向,如果配置美国市场，肯定就是标普500指数。标普500指数本身非常优秀，收益非常好，过去30年、50年年化收益达到了10%左右，这样的年化收益率非常难得.很多主动型的基金都达不到，因此关键还是具有投资价值，所以很多美国之外的海外资金也会配置。
《巴伦周刊》中文版：从标普500指数的编制规则来看，并不是简单的美股市值前500名，您能简单介绍一下标普500指数成分股的筛选方法吗？其中指数委员会的主观判断发挥了多大作用？
博时基金万琼：标普500指数的编制方法的确是非常严格，非常细致的。首先会有市值要求，最新的市值标准是145亿美金才能纳入到标普500指数。同时这个市值标准每年都会review，今年和去年的标准就不一样。
第二是有非常细致的流动性要求，例如每年的交易量和市值比要超过1，然后评估的六个月内至少每个月要有一定的交易量，对交易量和流动性都有非常明确的要求。
第三要求必须是美国公司，比如阿里巴巴可以纳入到纳斯达克100指数，但它进不了标普500指数成分股，标普500要求注册地必须在美国。
还有要求持股不能太集中，有一定的流通市值要求，指数委员会还要考虑行业和板块的平衡，因此行业分布比较均衡。
再一个就是对盈利有要求，要连续四个季度的财报实现盈利，亏损是无法纳入指数的，即使市值足够大但有一个季度亏损也不行。对首次公开发行的股票会有时间的要求，除非超级大的公司，否则不会马上纳入。
纳入的合格证券范围包括纽交所上市的所有美国普通股票、纳斯达克全球市场、纳斯达克全球精选市场、和纳斯达克资本市场，整个范围比较广，其中还有一部分是公司制的Reits也能纳进来，只要满足要求，这与国内不太一样。
指数委员会同时会发挥一定的作用，标普500会按季度定期调整，但成分股的调入调出其实是随时的。所以指数委员会有一定的自由裁量权和资格的标准选择权。另外标普500指数的成分股数量并没有限制500只，其实是有500多只。指数委员会也会根据公司财务的健康状况、市值、行业地位、流动性等指标做评估，整体来讲对指数的投资价值是有一定作用的。
《巴伦周刊》中文版：标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数是美股最具代表性的三大主流指数，对比三大指数，标普500指数的特点是什么？
博时基金万琼：标普500指数是美国指数当中最著名、且最具代表性的。像刚刚提到覆盖了整个市值的80%，由纽交所、纳斯达克在内的市值最大的500多个公司组成，计算方法是市值加权法，必须是美国公司，是一个更能反映美国整体权益市场的指数。
道琼斯工业指数其实更多反映周期股、金融股的指数。而且采用的是等权法，更多是指标性的用法，其实在美国比较少有跟踪道琼斯工业指数的ETF产品。
博时基金万琼：美国科技巨头的驱动力是科技革新的结合，通过互联网技术、移动通信技术、软件开发和算力，这三类技术的结合，推出各种软硬件产品，彻底改变人们生活、工作、通信的方式。
这些科技巨头在各个细分赛道上做得非常有自己的特点，核心驱动因素各有所长，今年以来人工智能技术的突飞猛进，科技巨头都在其中有参与，创造新的商业模式，将人工智能真正落地到应用端。因此，科技巨头长期成长的关键因素还是这些公司能不能保持他们持续创新的企业文化，在任何时代能去把握技术革命所带来的新机遇。
前面提到的美国经济确实会影响短期公司的业绩和股价，科技公司作为高成长公司，需求受到经济衰退的负面影响更大，反映更加剧烈。去年三大指数随着金融市场的不确定性下跌，但是短期的经济波动不会过度影响中长期产业发展和技术革命。
《巴伦周刊》中文版：从标普500指数的行业分布来看，目前信息技术、医疗保健、金融、可选消费为前四大行业，其中信息技术的权重越来越大，金融的权重越来越小，医疗保健和可选消费相对稳定，您如何看待标普500指数行业权重的结构变化现象？
博时基金万琼：像我刚提到指数是与时俱进的，根据不同时期做优胜劣汰，这种优胜劣汰和成分股的变迁背后反映的是经济结构的变迁。八十年代西方经济体放松行业管制，减少政府干预，市场自由化的转变有利于商业环境，对金融服务的需求增加，那个阶段金融机构在美国股票市场上的占比份额越来越大。
2000年后到现在科技板块的发展，互联网技术、个人电脑、移动设备的技术革命，使得消费者支出增长从传统的消费领域转到了互联网和科技领域。这个过程中信息技术板块的权重开始提升，这些科技公司提供的设备和服务能够更好的满足消费者的需求，市场份额也在不断增加。
在这个过程中，传统消费板块相对稳定，没有特别明显的变化，但是信息技术出现提升。现在像生物科技、再生能源、人工智能、电动汽车都变成了推动消费的趋势，个人消费和企业消费也慢慢的转向技术领域，未来像信息技术、生物医疗技术等板块的权重会不断的上升。说到底就是从指数的变迁反映出了整个经济动能和经济结构的变化，代表了整个美国的经济。
《巴伦周刊》中文版：标普500指数的成分股很多为全球化大公司，您觉得这种在全球市场的产业链地位和全球竞争力是否是标普500指数经久不衰的重要因素？
博时基金万琼：标普500成分股企业的盈利增长是指数不断上涨的基石。全球化的产业链和全球竞争力做得好的公司是其经久不衰的主要原因，标普500指数成分股公司过去十年年化收益达到了10%，是因为每年的EPS增速差不多就是10%，是靠盈利驱动的，并不是靠估值抬升。 标普500指数的成分股公司产业格局好，在全球产业链的地位强势，具有全球竞争力，因此有更好的盈利能力，推动市值向上涨，这是相辅相成的。
我们对比了全球其他资本市场，整个美股的ROE是比较靠前的。跟欧洲、日本、包括中国相比，过去十年美股的ROE增速比较靠前，还是因为这些公司的盈利更好。我们也看到这些公司在创新方面、技术进步、商业模式的一些创造上面都走在了前沿。所以整体来讲，这些公司能够真正盈利，给股东带来好的回报，所以能够支撑标普500指数涨得更好。
《巴伦周刊》中文版：我看过一个数据，美国的大公司在国外市场的占比能达到整个收入的40%，它们面对的是一个更大的市场空间以供其成长。
博时基金万琼：它们赚的是全球的钱。
《巴伦周刊》中文版：为什么说标普500指数与A股的相关性比较低？标普500指数和沪深300指数在波动性方面存在显著差异，您能解释一下其中的原因吗？
博时基金万琼：中美是两个不同的市场，经济驱动的逻辑、市场的逻辑其实有很大差别。今年整个中美经济不管是财政政策周期，还是货币政策周期都是错位的，这导致相关性比较低。第一，中美各自的经济结构和驱动力是不一样的，中国GDP的百分之六七十靠投资拉动，美国GDP的百分之七十是靠消费拉动，所以动能不一样。然后最主要的美国是一个发达经济体，我们中国还是新兴市场，发展阶段和水平不一样，这个相关性也不一样。
波动性方面，美股波动性比A股低一些，美股涨跌更依赖于经济基本面，长期年化收益是10%，因为它的EPS长期年化也差不多接近10%左右，是一个经济基本面盈利驱动的市场。A股过去国内GDP增速那么高，但并没有那么高的收益率，长期持有收益没有那么好。所以我们经常说投A股我们建议投资者做定投，但是标普500指数我们建议投资者买入长期持有，确实市场特点不一样。而且A股还是比较看政策的，涨跌逻辑跟美股相比会复杂一些，一个是成熟发达市场，一个是新兴市场，波动是不一样的。同时A股是一个机构占比较少、散户较多的市场，参与者结构不一样，美股中养老金等长线资金是重要的参与者，源源不断的流进去，使得波动性也会小一些。
《巴伦周刊》中文版：标普500指数近些年涨幅较大，不少人担心会买在高位，从您的研究来看，标普500指数目前估值为多少？如何理解目前的估值？
博时基金万琼：如果仅看指数，因为不停地创新高，估值不就越来越高了吗？所以大家会有这样的担心。但是我们看，其实现在静态市盈率在24倍左右，跟整个历史相比估值分位水平也不算特别高。但是从风险溢价的角度去算这个估值水平的话，目前跟无风险收益率相比还是较高的。美股的高估值其实是隐含了经济韧性的，同时现在的AI科技革命，产业趋势如果短期难以证伪，这个高估值还是能延续的，今年AI的产业周期超过了经济周期，所以使得美股上涨。
《巴伦周刊》中文版：跟踪标普500指数的ETF基金有很多，他们之间的差异性有哪些？如何能更好的跟踪标普500指数成分股调整以减少跟踪误差，如何避免汇兑损益带来的跟踪误差？
博时基金万琼：境内基金本质上没什么区别，因为都是跟踪标普500指数，都是被动的策略。但在规模、费率、流动性上面会有一些差异，同时跟踪误差会有一些差别。怎样更好的减少标普500指数成分股跟踪误差？我们是被动跟踪，另外对整个指数的机械化管理做的比较好，包括ETF申购的补券、细节、中间运营，更加精细化的管理和运营，能够减少跟踪误差。
汇兑方面也是，因为是被动产品，不会去做汇率对冲，给到投资者一个纯的美元资产。汇率的影响其实主要是因为持仓，因为是境内发行，申购赎回是人民币，会持有一部分现金资产，同时有资产端和负债端，部分汇率的暴露可能会带来一些跟踪误差。但整体来讲美股的跟踪误差会比A股更好做一些，美股的流动性很好，交易可以做到一股，误差水平也比较低。
《巴伦周刊》中文版：国内投资者投资标普500指数的门槛有哪些？有什么比较好的投资方式？
博时基金万琼：国内投资标普500指数ETF和标普500指数的联接基金其实没什么门槛，比如联接基金在一些互联网端都能一份一份的买，有人民币份额、美元份额，有美元也可以买，门槛是比较低的。
为什么做ETF指数化产品，就是给投资者一个很好配置境外资产的工具。像刚刚提到的，美国是一个非常有效的发达市场，主动基金跑不赢被动基金，那么配置美国市场，ETF和指数基金就是最好的投资方式。
《巴伦周刊》中文版：您觉得投资ETF和投资个股相比有哪些优势？
博时基金万琼：个股投资首先需要有深入的研究，要明白其中盈利的逻辑，而ETF代表了一类资产，是一揽子股票，投资单一个股和投资一揽子股票哪个风险更大？肯定是一揽子股票的风险更低。而且要求也不一样，ETF只要看好美国经济、看好美股市场，直接投标普500指数就可以。但如果投美股个股，需要在那么多股票中挑选，要有很高的水平才能投，有些行业可能需要理解得更深，比如医药行业，每个细分赛道不一样，逻辑又不一样，选个股非常难。但如果觉得医药是一个长坡厚雪的赛道，那困境反转后通过一个低点长期持有，当成类似养老金长期配置就可以了。
《巴伦周刊》中文版：感谢您的解答。
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