融券新规提升做空难度，对中性策略会有什么样影响？

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作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

周末风云君的朋友圈被“融券新规”刷屏了。我所在的厚雪长坡俱乐部也随即展开了很热烈的讨论。不少投资朋友直抒胸臆：量化是不是都会受到牵连？主观会受到影响吗？跟cta策略有关系吗？......每次有新的监管政策出台后，投资人都会异常关心甚至紧张，而对于本次“融券新规”，大家确实不必过于焦虑，风云君今天就同大家好好聊聊这个事儿。

简单总结，融券新规重点包括以下几个调整：

1、限售股份，在限售期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票；

2、投资者融券保证金不得低于80%，私募证券投资基金融券保证金比例不得低于100%；

3、发行人的高级管理人员与核心员工参与战略配售设立的专项资产管理计划，不得在承诺持有期限内出借其获配的股票。

还有其他关于一些细节比例及其他要求，具体可以参照上交所《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排的通知》。

聚焦在私募基金方面的影响方面，风云君初步看法是：对于大部分财富端在售的产品来看，影响几乎可以忽略不计。

新规主要影响的是对于融券使用占比比较高的私募策略，比如大宗折价套利策略、T0策略、多空策略等等。因为融券的券源有限，且不稳定，当产品规模比较小的时候，融券能够有比较显著的贡献；当产品进入财富端大规模代销的时候，对冲端更多会选择股指期货等能承载规模的衍生工具。

具体来看：

1、大宗折价套利策略

该策略组合主要通过折价的多头端及对冲的空头端组成，最终刨去成本后折价那部分是该类策略最重要的收益来源。小规模的管理人能够一对一多空锁定，赚到折价带来的那部分无风险收益；但一旦上了规模，比如目前该类细分策略最知名的，也是财富端同类策略代销规模最大的管理人之一，空头部分采用股指期货对冲居多。

对于新规的影响方面，需要从多空两个维度去看。空头方面，新规主要对小规模管理人的一对一锁券模式影响较大，且可能还会涉及到一些其他合规问题。但对于主要采用期货对冲的管理人来讲，影响相对可控；多头方面，新规的影响是能够出售的券源方面数量会减少，也就是直接影响到该类策略多头券源供给上，因此后续可能会导致策略规模上限下降，需进一步观察。

2、T0策略

目前的行情来看，由于市场整体波动不高，因此在当下市场行情中，管理人仓位多数并未打满，保证金提升带来的资金利用效率降低，可能短期看对业绩的影响并不明显。但是未来行情起来以后，受限于资金利用率的调整，是否会相比之前同期的收益略有变化也需要进一步观察。另一方面，新股波动较大，相对更容易做出T0收益，这部分券源供给减少后，也会对该策略的运行有一定影响。

T0策略天然规模非常有限，财富端基本上不会代销纯T0策略，因此对于我们大多数人接触的产品来讲，不受太多影响。

3、多空策略

多空策略相比T0，持有时间更长，不是日内回转交易，因此就策略来讲，融券及场外衍生品都会涉及。融券业务模式受限后，可能直接导致场外衍生品的费用上涨，从而最终影响整体产品收益。如果提高资金利用率角度看，不排除一些多空策略可能转为使用更多股指对冲，这样也能很大程度上解决资金利用方面的约束。初步看，对冲工具的改变可能会对策略的收益及波动造成一定影响，但由于阿尔法的不确定性，未来市场环境变好后，有没有可能策略表现反而超出预期，目前很难有直接的定论。

另外多说一句中性方面，有一些小规模的中性策略，融券对冲做的比较多，但一旦规模上去以后，融券的比例会大幅缩减甚至到0。因此对于财富端在售的中性策略来说，影响也几乎可以忽略。

4、FOF策略

对于大多数投资者日常能够接触到的产品线来说，可能影响最大的是定位中低波动的FOF产品了。由于FOF管理人信息来源更广泛，专业程度更高，且对子策略分类归因更细致，天然可能接触到更多有特色的、容量上限不高的“小众策略”。定位于中低波动的FOF产品，也会更多涉及到上述提到的一个或多个策略，新规对于子策略的影响，也会最终反映到FOF实际的产品表现。因此，后续投资人对于中低波动FOF策略的选择上，应该更加关注FOF层面对于上述提到的，影响比较大的策略的看法、配置情况、以及后续的调整思路。

但是，对于稳健导向的投资人来说，中低波动FOF仍是一类非常值得配置的资产。即使去掉一些“小众策略”的影响，FOF层面在分散投资、降低波动等层面依然相比单品有较好的优势。通过管理人对于子策略更加细致的分类，能够让FOF层面更好的起到配置效果。况且，对于一些策略来讲，新规仅是会影响一定的收益波动预期，但同时依然有自身独特的配置价值。

自22年开始，由于市场行情方面的影响，投资人针对中低波动策略的需求明显增加，例如广金美好的中低波动产品线也受到了投资人普遍关注。对于融券新规对于各个策略的影响，风云君也第一时间与广金做了一次沟通交流，涉及到新规对大宗套利、个股T0、ETF T0、多空策略、中性策略等方方面面的看法。目前看，广金判断新规影响比较大的是多空与大宗套利两类策略，由于其F中低波动FOF产品基本无相关持仓，所以整体FOF层面受到新规因素影响较为有限。对于广金美好更详细的交流总结，或者其他头部FOF机构、及各个细分策略管理人的专业观点，下文提到的厚雪长坡俱乐部也都有比较详尽的报告及讨论。

其实，历史上也有不少在特定市场环境下表现极为突出的小众策略，但很多后续随着市场环境改变或者监管制度出台而逐渐衰落，FOF管理人面临这样变迁带来的挑战并不是第一次了。选择长期业绩始终能够保持在水准之上的管理人，其实也能够说明其对于各类策略专业的理解能力。

最后，监管新规的出台，后视来看，都对行业长期合规稳定的发展提供了更好的土壤。仅是短期来看，会对个别策略产生一定的影响。投资讲求厚雪长坡，如果真的是机缘性的策略，只在私募基金舞台上昙花一现，那么这样的策略也谈不上是一个值得选择的策略。如果您对私募基金的各类策略有兴趣，想了解如何通过配置的方式构建长期有效的投资组合，欢迎关注专注私募研究的风云君：