新预期差可能是新市场机遇，不应过于悲观！德邦证券秋季策略会这样判断…

在会议间隙，德邦证券首席经济学家芦哲和德邦证券研究所副所长兼策略首席分析师吴开达，分别接受券商中国在内媒体记者采访，阐述对后续市场看法。

“新的预期差可能就是新的市场机遇。”芦哲表示，从自上而下的宏观角度研判经济走势以及后续市场的变化来看，持续对中国的悲观和对美国持续乐观维持将是新的一轮错判的开始，国内经济目前到了环比触底以及后续政策加码在路上的阶段。

芦哲认为，通过对消费、投资和出口的修复迹象观察，中国实现全年实现5%的目标没有问题。对于未来的预判，他认为国内经济确实达到了环比触底，后续政策加码也正在路上。

对于下半年投资机遇和节奏，吴开达给出的判断是“三周期共振，虽迟但到”，经济会逐步触底回升，政策已经转得很积极，叠加中美关系缓和的情况下，大的切换虽迟但到。现在是市场大的底部区域，不应过于悲观，反而应该在这种环境下挖掘一些符合未来增量的大投资机会。

券商中国记者：从宏观经济角度来分析，如何看待今年以来A股市场表现？

芦哲：坦白讲，今年尤其是到目前为止，市场的表现确实是不如人意，尤其是跟年初股强债弱、中国走势会好于海外的预期有一定的落差和不同。年初大家对整体经济形势和市场走势的判断，和目前实际的表现确实有一定的差异。

正是预期差导致市场这种变化和行为的出现。我们觉得很重要的点需要后续继续关注，市场有可能下半年，无论是中国的经济周期还是美国海外的经济周期，跟目前大家的预判有差别，新的预期差可能就是新的市场机遇。

相比而言，今年上半年对增长贡献比较明显的疫后恢复的消费、社零表现较好，当然跟市场的预期还是有一定的差异。同时我们可以看到基建和制造业的投资相对环比还是可以的，主要的问题在于后续地产投资会不会持续下行，以及出口增速会不会迎来反弹等一系列的变化。

券商中国记者：如何研判经济走势以及后续市场的变化，政策层面可能会如何发力？

芦哲：政策层面，可能会采取小步快跑的方式。第一步落地的一线城市的地产放松未必会一步到位，但是大方向是明确的。我们承认现阶段过度、过严的地产限制性的政策，认房又认贷，契税、个税、增值税、交易佣金的变化确实有一定程度上制约了合理改善性需求以小换大、以旧换新。大方向上来看，进一步优化地产政策一定会一步步调整，并不一定一步到位，大方向来讲，都会朝着更能满足合理改善需求的方向进行渐进调整。

后续，增量的财政政策，短期可以看到的是专项债的使用节奏和发行节奏尽量加快，后续不排除财政和货币在城中村改造过程中扩大规模、扩大PSL供给量，扩大特别国债的可能性，用来支持长周期和重大项目的建设，包括消费端的增量政策，对个税的调整，年终奖的优惠政策延续，后续是不是有可能对低收入岗位的税率有所下调，都存在可能性，地产投资、基建投资、制造业投资都有储备政策。包括消费端、解决收入端，个税调整等都在路上，中国经济已经明显触底，只是环比向上的速率问题。市场也在修复对经济预期和政策预期的变化，跟年初时不同，市场的理性度和耐性是有所加强的。

因此，整体来看，虽然7月份的经济数据承压，这确实也跟当时极端恶劣天气情况有一定关系，但是从地产端、投资端、消费端、出口端情况来看，都有一定的修复迹象，所以基本上全年5%的目标还是可以实现的。

券商中国记者：近期A股市场发生了一些重大政策变化，包括印花税减半以及股东减持政策，如何看待这些政策的出台，后续是否还有一些相关工具可以进一步提振市场？

芦哲：中央此前已经定调要活跃资本市场，证监会作为金融监管部门，需要重视这方面的问题。因此，在近期密集出台了投资端、融资端以及交易端的一系列政策，希望稳住当前的市场位置，稳住当前投资交易情绪，同时，坚守资本市场投融资功能。目前从近几天市场表现来看，已经看到一定阶段性效果，市场开始相信政策底的到来。

除了单纯金融监管政策，后续还需要一系列配套政策跟进，包括宏观经济政策、财政政策、货币政策和产业政策，进一步把活跃市场、利好市场更根本的政策落地，包括房地产政策、重点支持的行业政策等，让宏观经济支撑力量进一步发挥，提振市场信心。

券商中国记者：在当前经济形势下，个人投资者如何平衡风险与收益，如何科学地进行资产配置？

芦哲：目前权益市场波动率较大，机构投资者参与热情高，但从个人投资的风险偏好和投资安全性出发，固收类的产品目前是性价比的稳定性和收益较优质的选择。

具体来看，利率中枢下行是比较确定性的方向，一方面是经济大趋势，中国正朝中等发达国家方向发展，长期利率中枢肯定是向下，另一方面城镇改造等需要进一步降低运营成本，来配合国家的战略政策，所以长期来看利率是上行风险较小，中长期还是有下行趋势的，因此固收类的产品肯定是明显的相对稳健一些。

对于权益性资产配置，目前还是建议左侧交易为主，根据个人风险偏好适度介入，尤其是随着稳增长宏观政策进一步落地，后续权益市场的确定性趋强再进一步加大相关配置。

此外，在地缘情况和国际风险加大的情况下，黄金的配置价值属性凸显。从长周期上来讲，美联储也即将进入降息周期，黄金既有全球货币的属性，又有避险的属性。

券商中国记者：对于房地产行业如何看待，目前有市场观点认为，房地产供求关系发生了重大变化？

芦哲：对于供求关系，我们10年前就用一个指标来看待，即人均房间数，在10年前人均房间数是0.92~0.93，10年后的人均房间数达到了1.06，即平均每人超过1间房，1这个数据是一个分水岭，也是世界范围普遍看法，属于居者有其屋的状态。

中国目前人均房间数已经接近1.1水平，整体层面来看，已不存在房地产供给不足的情况。但是，房地产市场目前是一个结构性供需需要调整的状态，比如一线城市和强二线城市还存在着大量改善性需求需要得到释放，即以小换大或以旧换新的需求。在三四线城市则面临房地产去库存压力的情况，因此，房地产市场整体上存在一些结构性需求。

券商中国记者：今年A股上半年走势比较震荡，但是无论是纳斯达克还是日经指数等海外市场却走得非常好，为什么会出现这种对比明显的情况？

吴开达：往大层面来看，这是一个经济周期错位的问题，海外由于疫情放开比较早，而且使用了大量的财政刺激政策，而我们可能是最晚放开的，相比于海外有一个滞后效应，尽管一季度经济增速可以，但是二季度以来整体有一个下行压力，属于曲折复苏，加之中美利差带来外资流出，因此，国内资本市场和海外市场表现差异核心是经济周期的错位。

券商中国记者：对于A股下半年走势有何判断，在行业配置方面有哪些比较看好的行业？

吴开达：对于下半年，我们的判断是“三周期共振，虽迟但到”，政策底是非常明确的，7月24日中央政治局会议的召开，包括整个重大信号的转变就是政策。政策底、市场底是最难熬的阶段，整个经济比较差，政策的出台外界会觉得好像是转向，双重共振的情况下，最近市场的表现，类似于历史上2018年或更早的2016年，整个过程比较磨人，先要等政策底、市场底再等盈利底和经济底。

因此，现在三周期共振，经济会逐步触底回升，政策已经转得很积极，叠加中美在缓和的情况下，大的切换虽迟但到。

现在比较明确的是，整个政策加速出台，在近日A股市场表现也有所反映，而且把一些更大的政策推出来，使得大家有合理的预期，三季度逐步会形成经济底、盈利底。外界的信心也会得到修复，现在是市场大的底部区域，不应该过于悲观，反而应该在这种环境下挖掘一些符合未来增量的大投资机会。

对于下半年，短期看好大金融，大金融是发动机，需要稳信用，信用稳住之后，需要扩需求激发整个经济活力，这都需要大金融发力。往后看，比较看好恒生科技、大消费，恒生科技里都是平台公司，包括一些新势力公司，代表中国最有竞争力或具有创新能力的企业。