对话德邦证券芦哲：投资框架演变，黄金进入全球「大时代」｜投资派

随着社会经济逐渐恢复常态化运行，疫情对全球经济的影响逐步消退，但地缘政治格局动荡，单边主义、保护主义抬头，世界经济增速放缓，加息预期挥之不散。

黄金作为不可或缺的避险资产，其价格也被推升至最高水平。上半年现货黄金价格震荡上行，一度冲高至2046美元/盎司，而后大幅回落。

买黄金真的稳赚不赔吗？未来黄金市场将会发生哪些变化？我们应该如何布局？

围绕这些问题，我们邀请到德邦证劵首席经济学家芦哲先生为36氪的观众及广大投资者分享黄金的定价逻辑、长期价值和战略意义等问题，为你重塑黄金投资框架。

以下为专访精编：

36氪：2023年上半年，我们能看到，黄金的价格持续位于历史高位。在金价持续走高、交易活跃度不断提升等因素影响下，机构普遍上调今年的黄金价格预期，A股贵金属板块也随之上扬。您怎样看待上半年黄金的发展？能否用几个关键词来概括？

芦哲：我觉得确实今年上半年的黄金走势有较好的表现。关键词的话，我觉得有三个方面。

第一个方面是避险情绪，上半年在地缘政治、国际关系上有一些意外的情况发生，这对避险资产的推动也是非常明显的。

除此之外，去美元化的特征也在逐步显现，从2020年的流动性危机开始，美联储又开启了一轮大规模的QE行为，所以这次资产负债表的扩张也非常显著。

随之而带来的后果就是，我们可以看到，从去年下半年开始，各国央行开始收缩对美元类资产的储备，这是相对利好的黄金储备的规模，也是推动黄金上涨的一个重要原因。

另一个更重要的因素是，黄金的分析框架在发生着根本的变化。以前黄金可能更多跟实际利率或跟美国的Tips指数更加挂钩，而现在我们可以看到可能黄金已经不仅仅是跟美元、美国的Tips挂钩，而是更多的走向了跟全球的实际利率挂钩的这样一种情况。

36氪：您刚刚提到一个关键词是避险情绪，有一句话叫“盛世古玩，乱世黄金”。意思是说，在全球局势不稳定的时期，黄金往往更具吸引力。先请您介绍一下，为什么会有“乱世买黄金”的说法，再和我们分析一下，当前阶段黄金的投资价值是什么情况？

芦哲：所谓“乱世买黄金”，就是在一切存在着不确定性的情况下，任何一种资产，哪怕是避险资产，比如我们说的美元美债，都可能出现一些意外性的行为。比如说俄乌战争，就严重地冲击了我们对安全资产的的定义。所以在这样的国际大环境之下，市场普遍会追寻有内在实质价值的金融资产，可见全球资产中最主要的就是黄金。

同时我们可以看到，无论是地缘政治的因素，还是去全球化、疫情带来的问题，全世界都在经历着一些明显的变化，比如说整个的美元对应的石油交易体系的变化，也就是说大家都在改变着全球的货币体系，改变着全球的资产定价观念。

当新的体系还没有建立起来，未来的全球金融体系会以哪种货币为主导还不确定的时点上，对各国央行来讲，降低这些存在风险类的资产，同时把确定性最高的黄金作为增配的储备资产，应该来说是一种明智的选择。

从未来的黄金走势上来看，一般来讲，随着美联储的加息周期和降息周期，黄金的走势会有比较明显的变化。近期我们已经可以看到美联储进入一轮加息的尾部，相对来说明年就可能会有降息之类的行为变化。

所以，伴随国际金融周期变化，从收缩变成扩张，全球的实际利率可能开启下行。

今年下半年，黄金的走势还是以震荡为主，但明年我相信更广阔的上升行情对黄金会有进一步的开启。

36氪：目前美元信用受到冲击，逆全球化加速，全球向多极化方向发展，在这样的宏观背景下，黄金的金融属性逐渐萎缩，货币属性逐渐回归，您怎样看待这个趋势？

芦哲：是的，我们说的金融属性萎缩和货币属性回归，跟我刚才提到的黄金的定价框架在发生变化也是密切相关的。

我们所谓的金融属性，更多是指刚才提到的美元的汇率、跟Tips指数形成金融上的相关性，这种系统性的数据联系，通过资产比价的角度来进行交易。

但刚才我们也提到了，整个世界其实在近三年之中发生了一些明显的变化，国际货币体系在重新的构建中，国际石油结算体系也在重新寻找着定价资产，比如用大量的中国人民币单边结算，跟中东国家也签订了一系列的合约。

所以在这个过程之中，黄金作为一种货币的属性，又像以前一样被再次凸显出来，也就是说各国可能把它作为阶段性的货币储藏的职能。

未来无论会有哪样的货币再次承担起全球货币的通用货币职能，黄金都能在这其中起到它的过渡作用。这个时候，它不仅能够体现金融交易属性，同时作为资产的储备、作为风险的规避以及作为对未来应对国际货币体系变革的储备性的资产准备，也体现了作用。

36氪：对比历史上美联储货币政策转向时黄金市场的表现来看，黄金市场上行周期的拐点通常出现在美联储加息周期的末期和降息周期的前期。所以有分析认为，这一轮美联储加息后，国际金价有可能会在1800美元/盎司之上的高位波动。您是怎样看待美联储货币政策对黄金价格的影响？

芦哲：美联储的货币政策，带动的是全球的金融周期，所以它确实对黄金的影响是非常深远的，而且是周期性的。但是其实我们能看到，并不一定是在危机的初期，也就是说美联储一定是在宽松的时候，黄金一定出现价格的上涨。

比如说每次危机出现的初期，美联储开始救火的时候，往往黄金还会有一波深跌，因为这个时候为了救流动性，大家都把手中的黄金转换成了流动性的资产，所以这个时候黄金在危机初期反而会有一些偏弱的表现。

而现在进入了加息的末期，未来尤其是到了明年，大概率要开启货币政策正常化，也就是我们所说的QT阶段，所以在这个时期，黄金确实迎来了比较好的基本面支撑。

美联储加息的结束也意味着实际利率可能开始在明年进行一些下行，所以1800以上的点位会出现高位震荡，甚至在继续上行，我觉得会有一定的可能性。

但同时来看，今年下半年美联储的操作行为依然存在着些微的不确定性。现在美联储的加息决定使得政策利率达到了5-5.25的这个区间，但是也不排除年底之前可能还有最后的一次加息。

也就是说，对应着Q4的美国已经有所修复的通胀水平、CPI水平，可能又有一点压力，不排除美联储年底可能还有最后一次加息。

也就是说，这次不确定性的加息，也给下半年的金价走势带来了波动性的影响。所以我觉得，这段时间还是以做短看短、波段交易为主，而到了明年，随着这个降息周期的开启，黄金的上升趋势会更加明朗一些。

36氪：之前有报告统计过，这几年Z世代已经成为各个年龄群当中金饰消费潜力最大的一个群体，尤其是95后、00后也已成为网购黄金的主力人群。您分析Z世代为何钟爱买黄金？黄金与其他理财方式相比有哪些优势？

芦哲：Z世代有一个明显的特点，大家常说一句话，叫“该买买该花花，骑着共享单车去酒吧”，Z世代的青年人既注重生活品质，也会对性价比有着高度的关注。

比如我们看到的蜜雪冰城、拼多多的兴起，能够体现出来，青年人实际上还是在回归对性价比，对品质的追求。

所以我们能够看到，在各类的装饰品当中，黄金它既有美观、穿戴的属性，同时又能及时变现，起到保值增值的作用，所以我们可以看到，年轻一代反而像他们的父母一样，更加偏好纯金制品。

所以，黄金的这种投资属性，它既体现在可以起到美观的、装饰的首饰、珠宝类的作用，同时又能够及时变现，规避风险，甚至享受金价上涨带来的投资收益。这就是青年人可能对它颇为追捧的相关原因。

36氪：如果来看2024年的黄金投资，您分析有哪些因素可能会导致黄金价格承压？我们需要关注哪些风险？

芦哲：如果黄金希望走上一个比较长的牛市，还是需要美联储进行降息，美国经济的疲软度要能够体现出来。如果说美国经济“一直过热一直爽”，那对黄金来说会造成一定的负面影响。

今年其实美国经济的韧性已经超越了市场预期，去年年底大家普遍认为今年美国可能会出现衰退或者是滞胀的局面，但是目前来看，美国无论从地产市场、消费市场还是制造业上，表现的强韧程度都是高过了市场预期的，这也跟之前美国比较积极的财政政策有关，每个家庭可能到现在还有5000美金左右的超额储蓄是有关系的。

所以美国作为一个消费驱动的国家，它还有超额储蓄，它还有资金进行消费。所以整体经济的活力确实比大家想象得更加的有韧性，更加的可持续。

但是明年大概率我们还是认为随着超额储蓄的消耗殆尽，随着5以上的利率持续时间比较长，还是会对家庭部门、对企业部门、对金融部门造成一定的承压。

这种情况之下，大概率美国会相对经济下行偏弱，不能说出现危机，但应该还是会有一定的下滑的可能，这种情况还是非常有利于黄金的。

但如果又发生了，比如说美联储的明显的货币政策刺激，或者其他相关因素，使得美国经济像今年一样有更强的超预期的表现，也就是降息政策一直没有落地，那么就可能使得黄金明显上行趋势的预判的前提被打破。我觉得这是明年大家需要着重关注的一种风险的可能性。

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