过度依赖护肤品领域，雅诗兰黛危矣？

作者 | Daan Rijnberk

编译 | 美股研究社

截至最近一个财年，雅诗兰黛公司（NYSE：EL）的市值为 500 亿美元，年销售额为 159.1 亿美元，是全球最大的化妆品和美容公司之一，尽管今年迄今其市值已损失了近 50%。该公司是美国知名跨国化妆品及护肤品公司。该公司总部位于纽约市，现已发展成为全球领先的高端化妆品和美容产品制造商和营销商之一。多年来，雅诗兰黛已成为奢华美容行业的领导者，并与质量和声誉联系在一起。   

雅诗兰黛的产品线包括多个知名品牌，如雅诗兰黛、倩碧、MAC、Bobbi Brown、La Mer、Aveda、Jo Malone 等。这些品牌提供广泛的化妆品和护肤品，迎合不同的客户群。

除了电子商务业务外，该公司在百货商店、专卖零售商和自有独立商店中也拥有强大的影响力。雅诗兰黛以其在护肤和化妆品领域的创新而闻名，业务遍及全球，为 150 多个国家的消费者提供服务。

如前所述，该公司经营和报告四个类别：护肤品、化妆品、香水和护发。至关重要的是，该公司在至少三个主要市场中占据强势地位，与同行和竞争对手欧莱雅一起主导该行业。

此外，该公司一直在扩大其在每一个终端市场的市场份额，凸显了其近年来令人印象深刻的业绩。再加上坚实的基础行业增长和收购，该公司在 2012 年至 2022 年期间的收入复合年增长率为 6%，这是一个令人尊敬的业绩。

目前，该公司在彩妆行业和终端市场占有20%的市场份额。在护发和香水领域，其市场份额目前分别约为1.5%和9%。

在其最大的市场和细分市场——护肤品中，雅诗兰黛的市场份额从 2015 年的 6.6% 成功扩大到略高于 10%。全球护肤品市场是整个化妆品行业的主要增长动力，预计将继续增长受人口老龄化以及年轻一代对健康和滋润皮肤日益关注的推动，到 2030 年，复合年增长率将达到6.2% 。

此外，由于投入和生产成本较低，护肤品市场通常具有很高的利润率，雅诗兰黛的财务数据也反映了这一点，其中护肤品部门是其利润最高的部门。因此，我对公司在这个行业的投资相当乐观。

然而，我对它在护肤品市场并不那么乐观。最新的财务业绩显示，该公司销售额的 51% 来自护肤品领域，低于上一年的 56%。这已经是相当多了，但更令人担忧的是，83%的营业利润来自护肤品板块，使得公司的盈利结果对单一行业的表现高度敏感。

我认为，一个多元化的美容行业巨头不应该有任何单一细分市场占营收或利润的 50/55% 以上。即使一个行业或终端市场具有显着的增长前景，我也对一家公司的风险敞口过多而多元化程度较低感到不安，因为这会带来更多风险。

例如，其规模较大的同行和主要竞争对手欧莱雅 (L'Oreal) 没有一个营业部门占其销售额的 40%以上。即使在化妆品行业本身，也没有一个单一终端市场占比超过 41%，其中护肤品占比最大，达到40.1%。这凸显出与雅诗兰黛相比，其业务更加多元化，因此风险状况也好得多。

雅诗兰黛最近的财务数据突显了其疲软的销售多元化可能产生的影响有多大。雅诗兰黛公布的 2023 财年收入下降了 10%，这是由于护肤品部门销售额下降 17%，占美元同比下降的 93%。就利润而言，护肤品业务占下降的 90%，导致营业收入下降 52%。

过去十年全力进军高端护肤市场的战略帮助该公司成长，但现在却导致它过度依赖单一行业。一旦这个部门像去年那样表现不佳，就会对该公司报告的财务状况产生巨大影响，因为其他部门太小而无法抵消这一影响。   

我认为雅诗兰黛帮助其保持在护肤行业份额的一个积极因素是其在抗衰老护肤产品方面的领导地位，该产品在全球越来越受欢迎。雅诗兰黛是该产品类别的领跑者，因为临床和临床前结果证明了其在新兴皮肤健康和抗衰老领域的科学创新和领导地位。该公司在这方面的持续创新将支持其市场份额。

然而，总体而言，我预计该公司对护肤品行业的过度依赖，尤其是其利润，将在中短期内阻碍其发展，同时也会增加其风险状况。

雅诗兰黛的近期表现疲软，其长期前景也远非令人印象深刻。2023 财年毛利率同比下降 440 个基点，凸显公司利润率恶化，主要是由于亚洲旅游零售复苏慢于预期。这可能表明当前的疲软是暂时的，只是一些近期逆风的结果，虽然在某种程度上似乎是这样，但问题的根源似乎更深一些。

从历史利润率发展来看，我们可以看到利润率触及十年来的最低点，但更重要的是，自 2016 年以来毛利率一直持续恶化，从 80% 以上降至 22 财年创纪录的 76.5%。去年这一下降速度加速，达到当前低点，接近 71%。

这表明利润率下降的持续时间比去年要长得多。去年，随着美国经济增长放缓，这一问题变得更加严重。相比之下，雅诗兰黛在前几年通过成本增长超过了问题而摆脱了这个问题。然而，现在不再是这样了，而且随着问题超出了近期的不利因素，利润率的发展非常令人担忧。

可以肯定地说，管理层将迫切希望恢复到以前的销售水平和可持续增长，以提高报告的毛利率。然而，由于预计增长将保持温和，管理层面临着严峻的挑战。

其 2023 财年的营业利润率发展也不显着，因为费用占收入的百分比上升了 390 个基点，这主要是由于 SG&A 费用仍然很高，包括广告、促销、创新和销售等领域，这些费用加在一起占销售额的百分比增加了 280 个基点。

这导致营业利润同比下降 52%，营业利润率下降 830 个基点至 11.4%。尽管全球最大的化妆品品牌 MAC 是 2023 财年整个产品组合中表现最佳的品牌，并且占据了化妆品的大部分份额，但第二大细分市场——化妆品——带来了负营业收入。   

这让我感到担忧，因为显然，增长最快的品牌几乎无法实现营业利润，这对利润率发展来说是一个负面迹象，而且似乎是由于过度的营销费用造成的。为了提高该部门的营业收入，管理层需要控制这些成本，但最近的评论仅表明该公司计划增加这些成本，从而造成利润率前景严峻。

利润率状况恶化导致每股收益也同比下降 52% 至 3.46 美元。此外，尽管第四季度的营收表现较前几个季度有了显着改善，但毛利率仍同比下降330个基点，营业利润率同比下降380个基点，进展甚微。

尽管如此，管理层表示，尽管是通过多年计划恢复营业利润率是首要任务。未来 12 个月，护肤品和化妆品业务的复苏将支持利润率的提高，但幅度不会很大。雅诗兰黛利润率的另一个积极进展是通胀率放缓，这可能会对费用同比增长产生积极影响。

此外，管理层计划利用其定价能力和品牌实力来提高毛利率，但我不确定这在消费者消费能力下降的充满挑战的经济环境中将如何发挥作用。管理层对毛利率的改善补充如下：

…包括推动额外的增值和引人注目的创新，以及提高运营效率，包括加强供应需求规划和库存优化，以减少过多的库存和折扣。   

尽管如此，尽管管理层对提高利润率抱有信心和承诺，但我担心雅诗兰黛将难以提高利润率，并随着竞争的加剧而使其回到历史水平，从而影响其溢价定价能力并需要大量营销费用。

我在未来几年看不到足够的利润增长的另一个原因是转向不太高端的产品。几年来，雅诗兰黛也开始关注不太高端的品牌，以期通过其产品吸引更多受众。然而，这确实会影响利润率。

然而，该公司似乎别无选择。正如前面所讨论的，如果护肤品领域继续专注于高端产品系列，那么它将会失去其份额，因为消费者对价格的意识越来越强，并正在寻找更便宜的替代品。

然而，我并不认为奢侈品市场整体会令人失望。由于全球财富不断增长，我对奢侈品行业充满信心。然而，在化妆品等竞争激烈的行业中，公司需要通过质量或价格来脱颖而出。化妆品行业对价格意识比汽车和时尚等奢侈品行业更为敏感。

总而言之，就是资产负债表和股东回报。该公司目前资产负债表上的现金总额为 40 亿美元，债务总额为 100 亿美元。由于下一财年的 EBITDA 预期减少约 25 亿美元，该公司的净债务/EBITDA 比率为 2.4 倍，假设未来几年现金流有所改善，这一比率可能会更好，但仍处于可控范围内。

目前股票收益率为 1.9%，虽然派息率为 74%，但收益率相当不错。当然，这是基于现金流量低迷，因此我预计股息将是安全且覆盖良好的，并且随着销售增长有很大的增长空间。

预计公司 2027 财年的财务业绩如下。这包括公司预计未来两年旅游零售额将稳步复苏，并在未来几年与行业保持一致增长。此外，我确实预计未来两年毛利率将有所改善，达到 74% 至 75% 左右的水平，但仍低于 80% 的高点，这将推动营业收入出现更有意义的改善，营业利润率将恢复至 17-19%。然而，如果管理层没有制定可靠的利润改善计划，包括大幅提高运营效率，我认为未来几年内进一步改进的空间不大。   

从历史上看，雅诗兰黛的股票在估值方面获得了投资者的大幅溢价，许多奢侈品同行也是如此，这是理所当然的。奢侈品行业因其抗周期、抗通胀的特性以及对品牌力的强烈依赖而极具吸引力。这种稳健的增长使其成为一个值得高估值的行业。这导致雅诗兰黛的 5 年平均估值达到 40 倍市盈率。

然而，过去五年在增长、财务健康和运营绩效方面看起来比今天要好得多。尽管存在重大阻力和本文讨论的所有问题，但股价仍较 2024 财年 EPS 预测溢价 38 倍，已经按照管理层的指导定价，预计销售额和利润率将恢复，甚至更高。然而，我认为，由于成本增加和销售温和增长，财务业绩令人失望且利润率大幅扩张的可能性很大。虽然目前分析师的共识是 2025 财年每股收益增长超过 50%，但这似乎过于乐观。

此外，由于这已经计入股票价格，这造成了非常不利的风险回报状况。尽管该公司拥有非常强大的品牌，但管理层的平庸执行力、温和的销售增长以及不确定的利润前景不再保证溢价。例如，考虑到所有因素，欧莱雅似乎处于更好的地位，具有类似的销售增长预测和较低的风险状况，同时以类似的估值进行交易。

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