高善文：我对当前经济形势的认识（全文）

高善文博士 安信证券首席经济学家   来源：中国金融四十人论坛

在今天的场合我想的话略微背离他们的框架，谈一点我对于当前经济形势的认识，然后最后我再回到对消费问题的一些观察，郭凯和张斌都是专业的学者，对问题的分析中立、客观，非常的深入，而且主要着眼于为政府提供政策建议。

我个人是来自于金融市场，所以对于经济的观察，同他们的角度有一些差异。

我的分析想分两个部分，第一个部分概括一下我们现在所面临的宏观经济的基本环境，第二部分落脚到三季度的经济数据，特别是在三季度经济数据的背景下，我们来如何看待和评估消费的回升。

我们知道在2019年之前的很长时间里，差不多有接近20年的时间甚至更长，全球主要经济体的经济增长总体上是非常同步的。美国的经济增长、货币政策的取向，中国的经济增长情况，总体上的话是非常同步的，而且这也是非常容易理解的，它反映了高速和不断扩大的全球经济深入融合的影响，反映了贸易、金融、投资在很多领域上随着全球化的扩展所产生的经济周期的同步。

但是一个非常显著的现象是，在这次疫情之后，不同的国家在时间相差不太远的距离上，纷纷地放松或放弃了严格的管制，经济进入了恢复过程。

实际上中国在去年年底放弃对疫情极其严格的管控，相对美国欧洲和日本等等在时间距离上相差并没有那么远。但是到现在为止，如果我们来观察全球摆脱疫情以后的经济恢复情况，我们看到全球的经济恢复至少迄今为止在方向上出现了很明显的分化，美国经济可以说是一枝独秀，始终面临着超预期的通货膨胀压力，经济所表现出来的韧性超过了此前华尔街和美联储的评估。

我们从最新的日本银行的评估来看，日本银行似乎倾向于认为日本也非常接近摆脱困扰他们接近30年的通货紧缩，经济开始重新走入一个相对比较稳健的,对他们来讲比较强劲的增长过程，日本银行逐步地放松YCC控制，包括开始逐步的实现利率政策的市场化，在一些市场观察者看来，也很可能正在提上议事日程。

从欧洲的经济情况来看，尽管遭遇到了俄乌战争所带来的扰动，以及其他一些因素冲击的影响，但是在疫情放开以后，欧洲的经济恢复情况应该说也还是不错的。

但是在这一背景下，至少一直到三季度的经济数据公布来看，总体上就疫情恢复以来中国经济的情况来看，应该说是不尽如人意，在世界主要国家的货币政策都在收紧，或者有可能转向收紧的背景下，中国货币政策面临的压力始终是放松或者是进一步地放松，所以经济周期在走向上的差异，也在货币政策的走向上有了很好的表现。

在这样的背景下，我们看到中国的金融市场的表现与其他主要国家金融市场的表现也出现了一定的分化。

在汇率层面上，人民币汇率面临着一定的压力，我们如何理解这样的分化，我们如何展望这种分化未来的一个走向，我认为是当前思考和判断中国的宏观经济的情况，特别是考虑宏观经济政策应对非常重要的背景。

如果我们的经济周期与国外的主要国家的经济周期是完全分化的，在这个时候我们面临的政策选择，和我们与他们的经济高度同步的时候面临的政策选择，至少不会完全相同。

在这个意义上，我们去深入的理解和分析这样的分化是有意义的。在这个方面，我想对张斌和郭凯刚才的分析的分析做一些补充。

当然，我们很难把经济周期在疫情结束以后的分化完全归结为疫情的影响。因为2020年发生了疫情之前是同步的，来了一个疫情，然后突然不同步了。那么一个非常大的嫌疑就是疫情破坏了全球经济周期的同步，进而也使得不同的国家在政策应对上面临着不同的局面，这当然是一个非常便利也非常有吸引力的解释。

但是如果我们仔细去看进一步的数据的话，实际上我们会发现2020年到2022年在疫情爆发的条件下，全球在这几年的时间里边还发生了几件比较大的事情，这几件比较大的事情与疫情没有很紧密的关联，但是它都与疫情是同时发生的，而这些事情对于全球经济的走向产生了不可忽视的影响。

那么第一个就是，大家耳熟能详的，去年春天的俄乌冲突所引发的全球的投资者和私人部门对于地缘政治不确定性的担忧，以及在这样的担忧的主导下，对他们的经济活动决策的影响，站在现在回头来看的话是非常显著的，而且自那以来，我们还看到了巴以冲突在更大的范围之内地缘政治的不确定性，应该说相对于2021年之前，始终维持在相对比较高的水平，成为金融市场的参与者和大的企业董事会，非常优先考虑的一个事项，而且这个（因素）独立于疫情的发展。

另外一个非常重要的影响，就是全球在疫情期间独立于疫情的影响，开始加速向低碳经济转型。面对地球更加快速的升温所带来的压力，全球的主要政治家和国家都协同起来，开始考虑采取有力的行动去遏制全球升温的局面。

在这样的条件下，比如说美国有所谓的通货膨胀削减法案，它在很大程度上是一个鼓励经济向低碳转型的法案。然后中国尽管一段时间里出现了“碳冲锋”的局面，但是中国加速经济向低碳转型、3060目标是非常坚定的，而且在政策组合上也推出了一系列面向低碳转型的非常强大的政策。

而在这样一个低碳转型的背景下，发生的另外一个关联的事件，是在2021年到2022年之间的时候，新能源车经过长期的积累，在技术上终于取得了突破，走过了这样的转折点，就是在完全摆脱补贴的条件下，新能源车开始可以与燃油车进行竞争，这完全没有补贴，从消费者的角度来讲，他愿意接受新能源车。

由此带来的结果就是，新能源车开始进入了一个爆发式的增长过程，它的消费者在没有补贴的条件还愿意购买新能源车，新能源车生产规模的扩大进一步带来了生产成本的下降和使用上便利性的提升，突然进入了一个良性的循环。而中国毫无疑问的是这一伟大转折最重要的见证者之一。

在地缘政治不确定性放大的背景下，与地缘政治的不确定性放大相关联的另外一个发展，是各个主要国家对自身的产业链供应链的安全空前重视，对于国家安全的重视，开始成为一些主要国家在制定经济政策的时候非常优先考虑的一个事项。

对中国来讲的话，我们要兼顾发展与安全的关系。对于美国来讲的话，根据美国政府公开的一些披露的文件，安全考虑也是他们制定经济政策的时候非常优先的一个事项。对于其他一些国家来讲，在一定程度上安全的考量，相对疫情之前也变得空前的重要。

所有这些变化与疫情同时发生，站在现在各国在疫情之后经济恢复的背景下，这些力量都在对经济产生一些相对长期的、比较持续性的影响。

我们可以把影响的话概括为几个方面，第一个方面是对疫情后遗症的清理，或者叫疤痕效应，疫情毫无疑问它留下了一定的后遗症。

在经济恢复正常以后，大家逐步地摆脱疫情的后遗症，然后经济活动逐步恢复正常。疫情的后遗症在不同国家的影响看起来存在着确定的差异。美国疫情后遗症最大的苦恼是疫情期间发的钱太多，居民的消费太旺盛，然后由此带来的通货膨胀的压力，应该说是美国政府非常头疼的一个因素。

但是对中国来讲，就像张斌和郭凯刚才讲的一样，应该说疫情所造成的后遗症之一，是到现在为止居民的消费意愿相对仍然比较弱，消费倾向从很多角度来看，还没有完全回到疫情之前的水平，大家对于未来收入的确定性，对未来收入的增长，对于疫情所带来的资产负债表的损害，在一定程度上都还心里有疑虑，或者心有余悸，这些因素部分的解释了疫情以后经济周期上的差异。

但是除此之外，如果我们看另外两个因素，伴随着全球开始加速向低碳经济转型，而中国在低碳领域从光伏到储能一直到新能源车，从制造到最新的技术研发领域，应该说大幅领先于全球其他国家的水平。一方面我们在这些领域的产出和投资高速增长，另外一方面在这些领域的出口也高速增长，成为在疫情恢复的背景下，中国经济中为数不多的非常耀眼的亮点。

而一直在三季度的数据之中，我们也能够看到这个影响，并且尽管由此也带来了一些经济上的潜在的摩擦，但是毫无疑问，全球在这一领域存在着加深合作的非常大的空间，而中国在这一领域相对处在比较有利的位置。另外一个就是在我们叫做所谓的战略新兴领域也好，叫做卡脖子也好，叫做核心技术攻关领域也好，我们看到由于预期的确定性，从私人到政府，我们必须加大这个领域的投入，否则你没有别的替代的选择，你想买也买不来。

在这个领域，我们看到中国在政府的政策的引导下，在半导体、计算机或者电子元器件，在专精特新等领域，整个投资始终维持很高的增长。在经济不那么好的背景下，制造业投资相对维持较高增长，成为相对比较少的，也是非常重要的亮点之一，表明私人部门面对一系列重要的外部环境的变化，要从政府到私人部门都在快速的适应。

但是我们也毋庸讳言，同样是在这样的背景下，不管是“脱钩断链”也好，还是他们所讲的“增强供应链的韧性”也好，所谓的“去风险”也好，在很多领域，外商直接投资的流入，或者是在其他领域中国企业自身扩大投资的时候，对地缘政治风险的考量，使得在国内投还是在其他国家投，然后是跟着你的供应商一起走出去，还是继续待在国内，也成为一个非常突出的选择。

从数据的趋势上来看，向外的直接投资流动的扩大和外商直接投资流入在一定程度上的变化，也反映了这些重要的趋势。这些重要的趋势在一些领域和地区毋庸讳言对经济活动造成了一些拖累，而如果我们用同样的框架去看美国经济，看日本经济等等的话，它是一样的。美国经济新能源、电动车等领域，在政府的诱导下投资变得很活跃，尽管利率很高，通货膨胀的压力也很大。跨国公司在全球去重新考虑供应链的布局，在一些比如说东南亚国家在墨西哥甚至在日本，新增的外商投资的流入突然在扩大。

全球经济产业的布局在重新调整，这个是我们理解当前经济形势非常重要的一个背景。我们现在正在目睹的这一经济格局的变化，不会在几个月的时间之内就很快会结束，它可能会是影响我们未来较长时间的经济格局和全球化趋势的一些非常重要的背景。

当我们考虑中国宏观经济政策的时候，考虑经济景气周期变动的时候，我们需要把这些背景非常好放进来考虑。合并来讲的话，这些因素对中国在周期上的影响，一些领域是非常积极的，新能源领域，然后半导体领域，但合并来看，到底是非常积极的扩张性的，还是在一定程度上结构性的偏收缩性的，我们需要进一步的观察和评估，但是这一些因素对于一些其他国家来讲，它有可能是更偏向于扩张性，比如说美国大量的新能源的投资，储能的投资，电动车的投资，然后供应链的回迁，这些对他们的经济可能都是偏扩张性的，而且是相对结构性的偏扩张性的。这是我想跟大家分享的第一个领域。

在这个领域下，我们来看待第三季度的经济数据相对就比较清楚，第三季度的经济数据非常突出的特点是，在我们刚才所讨论的这些领域，投资活动总体增长比较高，但是在政府基建、房地产领域，总体上由于众所周知的原因还存在一些压力，但是消费活动经历了我个人认为，在很大程度上自发的恢复，而这一自发的恢复看起来是可持续的。

随着四季度政府经济上的支持性的政策进一步落地，对经济的恢复毫无疑问会起到进一步的支持作用。

在他们讨论的基础上，我只想讨论一个证据。我们如果把中国的经济分成大城市和小城市来看，所谓的小城市，比如说农村，比如说县城，比如说人口50万以下的城市，大城市比如说人口300万以上的城市来看，那么今年以来，特别是三季度以来，小城市的经济恢复比大城市更快，小城市的消费的恢复比大城市更快，小城市房地产销售的恢复，就我们看到的证据似乎也比大城市更快。

我们认为非常重要的原因是在疫情期间，病毒在大城市扩散的可能性比小城市要大得多，大城市人口密集流动非常的快等等，所以病毒在大城市扩散的风险比小城市要大得多，所带来的影响就是在疫情期间，大城市的管控比小城市要严得多，那么长期的管控使得大城市在疫情期间受到的资产负债表的损害，受到的疤痕效应、后遗症比小城市要更大。

疫情放开以后，因为小城市的疤痕效应更小，资产负债表损害更小，疫情放开，经济活动恢复正常以后，整个的消费活动就有一个相对更强的，包括房地产市场更强的，向正常的经济活动去恢复的趋势。而大城市的话，因为我们刚才讨论的原因，这一恢复就要更慢一些。

我们讨论这些证据想说的是三季度的经济恢复来源于经济活动恢复正常以后，人们的消费处在一个过度受抑制的状态，反映了心理上的疤痕等等的影响。

但是随着时间的流逝，疤痕逐步的消退，经济活动开始恢复，小城市的疤痕小，所以它恢复的更快，大城市的疤痕要大得多，所以它恢复的更慢一些，这也说明即便你不采取任何措施，只要你不采取强烈的紧缩性的措施，随着时间的流逝，疤痕的消退，资产负债表的逐步修复，消费活动的恢复和加速都是可以维持的，一直到它恢复到相对一个从长期来看更加正常和更可以维持的水平。

在这意义上来讲，宏观经济政策可能最突出的压力是不能出紧缩性的政策，不能出昏招。你可以不去刺激消费，可以不去刺激经济，但是要非常审慎的考虑其他政策的一些紧缩性的效应。时间关系我就讲这么多，谢谢。■

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