SharesPost：提供非上市股权流通服务的特色平台 | 交易所系列案例

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注非交易所交易平台典型案例之——SharesPost。SharesPost成立于2009年，是历史上最悠久的非上市股权交易平台之一。作为美国金融业监管局（FINRA）和证券投资者保护公司（SIPC）的成员，它提供了一个可以交易未上市公司股票和数字资产的另类交易系统。SharesPost围绕非上市股权，集合了经纪业务、ToB服务、投资管理、信贷业务以及数据和第三方研究服务，成为了一个多元化经营的综合服务商。

1.1 基本信息

SharesPost于2009年1月创立于美国旧金山，主要提供未上市科技独角兽企业的股权交易、经纪业务、未上市企业投资管理服务及调研服务等。平台有效地将私人公司、股票持有者和潜在投资者关联起来，致力于建立一个更高效、透明和流动性更强的资本市场。SharesPost平台通过发布私人市场数据、研究和估值工具来促进透明度，同时通过其专有的交易平台连接私人证券和数字资产的买卖双方。

作为在美国金融业监管局（FINRA）注册的经纪自营商，在美国证券交易委员会（SEC）注册的另类交易系统（alternative trading system，ATS），SharesPost已成为全球独角兽企业股权交易领域的佼佼者。截至被收购前，其官网显示注册有超过7万名合格投资者，股权交易总额超50亿美元，平台覆盖的独角兽企业超300家，其中知名的股权交易案例包括Facebook、Tesla、Twitter、LinkedIn、阿里巴巴等。

1.2 发展历程

（1）“被动的公告栏”

2009年1月，Greg Brogger创立了SharesPost，同年6月开始为私人公司证券的买卖双方提供信息交互服务。其本质上作为一个“被动的公告栏”（passive bulletin board），并不能主动撮合会员间的交易。SharesPost的网站给每一个挂牌的私人公司一个单独的板块，板块内有买卖双方名单。买卖双方只需注册网站会员并缴纳会员费，就可以在对应板块挂出希望交易的股票数量和价格，等待匹配，这时“公告栏”的使命就完成了。在匹配完成后，会员需自行安排和执行自己的交易。

（2）经纪自营商

2010年，SharesPost与几家经纪自营商的代表签订了一系列协议，这些代表被指派为“公司专家”，分配至SharesPost平台上不同领域的公司（如社交媒体、绿色科技等），促进买卖双方间的交易。SharesPost则以成交额的一定比例作为报酬支付给这些专家。

2010年底，为了省去与多个经纪商交易的诸多不便，SharesPost与一家经纪商签订协议将包括CEO在内的所有公司成员都定义为该经纪商的代表，所赚取的佣金支付至经纪商的薪酬池中，再按一定比例分配给其他代表和经纪商。此外，SharesPost为会员提供自己起草的交易文件、研究报告、投资建议和估值指数等，一些工作人员还会充当买方、卖方、公司和转让代理之间的中介。一系列操作让SharesPost不再只是一个“被动的公告栏”，而更像是一个“经纪自营商”，这引发了SEC的调查。

在长达一年的调查后，SEC认定SharesPost违反了《1934年证券交易法》Section 15(a)条例，指控其正在开展的业务必须在SEC登记注册，并对SharesPost及其首席执行官 Greg Brogger分别处以8万美元和2万美元的罚款，公司也被要求注册成为经纪自营商。对此，2011年6月SharesPost全资收购了名为Perlinski & Associates 的经纪自营商，并重新命名为SharesPost Financial Corporation。

2011年12月，SharesPost获得FINRA的批准从事网上经济业务，这标志着SharesPost正式从一个公告栏转变成注册经纪自营商。2012年3月14日，SharesPost Financial Corporation在SEC注册为另类交易系统，这意味着SharesPost拥有了自己的交易平台。

（3）综合服务商

2013年3月，纳斯达克OMX集团和SharesPost共同宣布合资成立纳斯达克非上市股票交易市场（NASDAQ Private Market，NPM），该平台将纳斯达克OMX的市场和运营专长与SharesPost网络平台资源相结合。2014年3月，SharesPost100基金正式发行，公司开始涉足资管业务。次年10月，SharesPost转让了持有的NPM股份，NPM成为纳斯达克的独资公司。随后纳斯达克将SharesPost的强劲对手SecondMarket收入囊中，市场竞争愈演愈烈。

2018年5月，SharesPost宣布平台允许公司进行首次代币发行（Initial Coin Offering，ICO），并支持投资者进行数字资产交易活动。SharesPost先后宣布与区块链咨询公司Satis Group，以及加密货币交易平台OKCoin、OKEx、Securitize建立合作。同年6月，SharesPost完成了由国际投资集团友仑集团以及数字资产投资机构Kenetic Capital领投的1500万美元C轮融资，公司估值由此推升至1.02亿美元。同时，与友伦集团共同创立了SharesPost China，旨在将数字证券和私募市场投资平台业务扩展至大中华区。

由此，SharesPost已由一个单纯的经纪自营商转向一个集经纪业务、ToB服务、投资管理、数字资产交易以及数据和第三方研究服务的综合服务商。

（4）“强强合并”

2020年5月，Forge Global宣布以1.6亿美元的价格收购SharesPost，两家公司合计在私人市场上实现了超过774亿美元的成交额，而Forge Global也因此次交易收获了超100万名客户资源。随即，合并引发了交易量的激增。据Forge发布的数据，其2020年第三季度创纪录地完成了超过1200笔交易，平台总成交额达88亿美元。截至2021年一季度，Forge已连续三个季度完成了创纪录的交易量，仅一季度便完成了1400笔交易，成交额超7.3亿美元。“强强合并”让Forge和SharesPost有机会联手创建全球最大的未上市企业股权交易平台，为Pre-IPO阶段的独角兽企业及其投资人提供高流动性、高透明度的股权交易服务。

2.1 市场定位：主要面向处于创业后期阶段的成长企业

SharesPost平台围绕非上市股权，集合了经纪业务、ToB服务、投资管理、信贷业务以及数据和第三方研究服务，成为一个经营着多元化业务的综合服务商。

图1 SharesPost多元化商业模型示意

（资料来源：根据公开资料整理）

相比于竞争对手同时也是行业前辈的SecondMarket，SharesPost更偏好那些接近IPO的公司，这些公司通常已完成多轮融资，甚至是备受市场青睐的独角兽企业，处在创业后期阶段。比如像Facebook这类的公司，其股票每天或至少每周都有交易，SharesPost认为此类公司代表了一个更有效、更有秩序的市场。

从硬性条件来说，在SharesPost平台挂牌交易的企业必须至少满足以下标准之一：1）在过去两年内融资规模不少于3000万美元，企业价值不少于5000万美元；2）总资产和年收入都不少于5000万美元；3）年净利润不少于75万美元；4）股东权益不少于500万美元且公司至少持续经营2年。

针对“相对成熟企业”的股权交易，SharesPost的服务对象主要是机构投资者、个人投资者、私人公司股东以及企业。面向不同的服务对象，SharesPost安排了特定的团队及数据资料服务。

2.2 主营业务

（1）经纪业务（私人证券+数字资产）

私人证券业务上，SharesPost作为中间商，促成非上市股票持有者与投资者之间匹配交易。买卖双方需在平台进行注册，卖方需登记拟出售公司的股票及数量信息，买方则需根据平台提供的信息，提交自己感兴趣的公司股票和意向购入数量。平台经纪人会辅助进行交易接洽，法律与合规团队也会针对交易文件进行审核，直至交易完成。

图2 SharesPost平台私人股权转让流程图

（资料来源：根据SharesPost官网信息整理）

2018年，SharesPost推出名为Glass的去中心化流动结算系统，开始提供数字资产经纪服务。所有接入Glass的数字资产交易所无须持有证券代币牌照，便可在Glass系统上提供数字资产交易服务。2019年1月，由区块链资本（Blockchain Capital）发行的代币“BCAP” 在SharesPost平台上执行了第一笔二级市场交易，由此SharesPost成为了第一个同时支持二级市场股权和数字资产交易的平台。

（2）ToB服务（结构化流动性项目+私募配售）    

2013年，纳斯达克OMX集团和SharesPost共同搭建NPM交易平台，并推出结构化流动性项目（Structured Liquidity Program,SLP），旨在帮助私人公司管理股东的流动性需求，并在此过程中将股权转移给新的长期投资者。

SLP项目包含以下服务：①项目设计：协助企业建立一个安全的私人公司门户系统，以及与投资者私密分享业务和财务文件的在线数据库。②股东管理：为企业管理股东及注册合格的参与者名单，收集所需文件以完成二次配售。③投资者选择：向企业推荐对其股份感兴趣的投资者，并与企业商议批准参与SLP的名单，完成选定投资者的注册工作以及访问私人公司门户系统的授权。④营销和股权分配：当接近营销阶段时，平台将就股票出售规模提出建议并提供估值指导，与企业一起在选定的投资者间分配股份。就买家而言，投资者主要包括共同基金、对冲基金、家族办公室、非上市股票基金和高净值投资者；就卖家来看，以2017年数据为例，约有四分之三的卖家是在职员工。

2014年，SharesPost开始向非上市公司提供私募发行服务，为企业提供在融资方面的专业私人顾问。顾问会全程帮助企业进行估值、尽职调查和文件准备，物色合适的投资者，准备招股说明书，向投资者路演，以及与法律顾问协调完成交易。

（3）投资管理业务（SharesPost100基金）

2014年3月，SharesPost挑选了一批处于风险投资后期阶段的（late-stage）非上市成长型企业，组成并发行SharesPost100基金。平台每季度都会对该名单进行收集、整理和维护，考察维度包括：收入增长率、市场潜力、产品阶段、管理团队及投资者素质。

2021年4月30日起，基金更名为非上市股票基金（The Private Shares Fund），根据规定，A类股和L类股的最低投资额为2500美元，机构股最低投资额为100万美元。

表1 2021年6月30日非上市股票基金情况说明

数据来源：Private Shares Fund官网

从基金表现来看，SharesPost100基金总体优于富时罗素2000指数。以2021年6月数据为例，其标准差为6.96，远低于指数表现（19.54），而夏普比率为1.45，高于指数表现（0.61）。由此证明，其投资风险低于指数，稳定性更高，同时收益高于指数表现。

（4）信贷业务

2018年1月，SharesPost为私人公司股东推出了私人股票贷款计划（private stock loan program）。该贷款是一种以私人公司股票为抵押的无追索权贷款，借款人无须将个人资产置于风险之中。因此，该业务让股东在不卖掉所持股票的前提下获得流动性，也规避了因转让股份所承担的高额税收负担。

（5）数据和第三方研究服务

SharesPost网站提供关于公司、行业的研究报告、文章及研讨会议纪要，还有大量经整理的、可视化的数据输出，并且大部分内容供注册用户免费阅读。SharesPost还为客户中的机构投资者提供300多家顶级私人公司的瀑布图和估值工具。

此外，SharesPost创建了私人公司成长指数（SharesPost Private Growth Index）以及代币指数（SharesPost Token Index），让投资者更直观地了解非上市成长型公司估值以及数字资产市场价格的整体走势。

2.1 盈利来源

SharesPost多元化的业务板块为其带来了多路径的盈利来源。经纪业务中，SharesPost会对每笔完成的交易收取一定比例的佣金——对于10万美元以上的交易，SharesPost向卖方收取5%的费用；如果交易小于10万美元，则将收取5000美元的固定费用。此外，SharesPost对基金管理费用的收取也是其盈利的一部分。对于ToB服务、信贷业务以及数据服务等业务，SharesPost并未公开详细的定价标准。

3.1 竞争优势

（1）Pre-IPO市场机会巨大

过去十年中，上市前估值超过10亿美元的独角兽企业数量飞速增长。据CB Insights统计，截至2020年11月，全球共有496家独角兽，累计估值约为1.58万亿美元。与此同时，根据佛罗里达大学教授Jay Ritter的研究，2017-2019年科技公司上市时的成立年限已增长至12年以上（以中位数计），而1999年通常仅4年一家科技公司就可以实现上市。因此，上市前财富的巨额积累以及更长的上市时间增加了投资者和持股（或期权）员工寻求流动性的需求。

更加直观的是，2019年上市前股份二级市场的交易量较2015年增长了一倍多。2020年上半年受全球新冠疫情的影响交易有所下滑，但下半年市场便开始回暖，并于2021年上半年创造了新的六个月成交记录。因此，专注于上市前公司股权交易的SharesPost拥有巨大的市场空间。

（2）业务多元化，实现协同效应

历经十二载的发展，SharesPost从最初“被动的公告栏”演变为一个“综合服务商”，利用自身所积累的资源进行业务多元化，并追求各业务板块间的协同。多元化业务的协同效应为SharesPost吸引用户的同时，降低了其单位获客成本。

（3）对挂牌公司严格审核，把控投资风险

虽然投资非上市公司的风险系数较高，但SharesPost将其挂牌公司定位于处在创业后期阶段、相对成熟的企业，并且有明确的限制条件。这降低了投资风险，有利于吸引新的投资者介入，同时对这些公司的估值也更加容易。

（4）持牌运营，规避合规性风险

SharesPost吸取了成立之初因未持牌照而被SEC控诉的教训，在2011年和2012年分别获得了在FINRA注册的经纪自营商牌照和在SEC注册的另类交易系统牌照。2018年5月，SharesPost进而获得了在其ATS上交易代币的监管批准。持牌照运营，可为SharesPost以及连接到其平台的机构和交易所提供合规性保障。

（5）有针对性的信息披露，尽可能提高透明度

平台会向潜在投资者披露包括前一轮融资情况、经审计的财务指标和商业计划书等标的企业的相关信息，并且特意为有意参与SLP计划的投资者建立能够共享资料的在线数据库。

3.2 面临挑战

（1）行业竞争激烈

SharesPost的主要竞争对手包括SecondMarket、EquityZen、Carta等。其中成立于2004年的SecondMarket是美国早期私募股权转让平台的代表，在2015年被纳斯达克收购后实力更不容小觑。据纳斯达克非上市交易市场2020年度报告，其NPM平台累计交易量已超过290亿美元，完成了超450个流动性项目。相比之下，截至2020年三季度，SharesPost和Forge总成交额为88亿美元，因此SharesPost在并入Forge后虽实力增强但仍面临巨大竞争压力。

（2）信息不对称

由于平台投资者可能会接收到不同程度的标的公司信息，特别是标的公司皆为未上市企业，因此个人投资者只能依靠平台的信息支持做出投资判断。而机构投资者背后掌握着大量资源，或许会掌握到个人投资者无法接触到的公司信息，从而做出更理性的投资决策。

（3）受市场波动影响较大

虽然SharesPost开辟了多元化的业务板块，但仍需围绕非上市公司的股票交易展开，并且其目标市场锁定在相对成熟的创业公司，而这些公司的融资表现与资本市场热度和投资需求密切相关，因此SharesPost需时刻关注市场发展情况，以调整业务方向。

（4）持续的技术改进

SharesPost的另类交易系统，希望实现完全电子化的证券和代币交易，因此需要持续的技术更新，这背后不仅需要优秀的团队开发，更需要源源不断的资金支持。

研究发现，在SharesPost上挂牌的非上市公司能以更少的现金和更多的股票/期权向员工支付薪酬，并且公司创始人和高管在IPO期间出售的股份较少。这些特征表明，通过SharesPost平台提供的流动性显著影响了企业在IPO前支付给员工的薪酬形式，满足员工流动性需求的同时，也加强了企业内部的稳定性。

在稳定发展的同时，SharesPost也开辟了更广泛的业务市场，如大中华地区，它将如何在满足区域性合规要求的基础上获得发展仍值得关注。此外在SharesPost并入Forge之后，从管理到运营模式都面临着调整与变革，是否能够达到理想中“1+1>2”的效果，还需要更长时间的市场检验。

更多文章内容请详见《全球证券交易所变迁：竞争与创新》

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