LTSE：来自硅谷的长期证券交易所 | 交易所系列案例

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注新兴证券交易所典型案例之——长期证券交易所（Long-Term Stock Exchange，LTSE）。成立于2015年的LTSE，总部位于美国加州硅谷，在2019年5月正式获得美国证券交易委员会（SEC）批准。LTSE在纽约、旧金山和哥伦比亚特区拥有精通金融、监管、法律和技术领域的专家和顾问团队，旨在为初创公司和投资者提供长期方案，鼓励公司不断创新以实现长期的价值增长。“消除短期压力，关注长期发展”是LTSE成立的宗旨和持续追求的目标。

长期证券交易所（Long-Term Stock Exchange，LTSE）创立于2015年，以帮助企业“消除短期压力，关注长期发展”为交易所宗旨。公司管理层共有11名董事，其中女性成员占比高于男性，具有高盛、花旗集团、美国财政部等多种不同背景。其创始团队有30余名核心成员，来自金融、科技、法律、市场等不同领域。

作为证券交易所，LTSE的首要业务是为公司和投资者提供证券交易平台。一级市场方面，LTSE为公司提供上市服务；二级市场方面，LTSE允许合规的股票经纪人注册成为会员，并提供日常证券交易服务。与其它交易所不同的是，在LTSE上市的公司必须按要求制定长期政策，以保证LTSE按照其“长期”理念运营。此外，LTSE还为公司提供若干管理软件，帮助公司管理者智能化管理资金、建立与股东间的联系以及从知识库中获得建议。

1.1 创立背景

IPO数量作为一个国家经济发展情况的重要衡量指标之一，一直是人们关注的焦点。纵观过去二十余年中美国的上市公司数量，可发现总体呈下降趋势。在此环境下，初创企业面临着上市选择困境。如果不上市，企业如何扩大规模？如果上市，企业将面临繁杂的信息披露要求，季度性业绩的短期压力将大幅增加，企业是否会因此失去创造长期价值的动力？针对这些问题，LTSE的创始人Eric Ries在过去十几年里一直致力于探索超越传统IPO的新的上市方式。

Eric Ries是一位作家和风险投资家，是纽约时报畅销书《精益创业》、《创业方式》和《领导者指南》的作者，为许多行业的初创公司、风险投资公司和大型公司提供咨询服务。他创立LTSE的灵感在其十年前撰写的《精益创业》一书中有所提及。当时许多上市公司和私营企业的高管告诉Eric，他们所做的公司决策通常由短期压力推动，而这往往以牺牲企业长期潜力为代价。Erce认为应创建一个全新的长期证券交易所，鼓励投资人和公司在未来几年而非短期内做出良好的决策。为此，他花了三年时间招募了一支包括20名工程师、财务主管和律师的团队，并从30多名投资者手中拿到了种子轮投资，其中包括风险资本家Marc Andreessen、技术专家Tim O'Reilly 和美国银行的前首席技术官Aneesh Chopra。

1.2 发展历程

2016年7月，LTSE开始A轮融资，投资方包括知名投资人Arjun Sethi、投资机构Lowercase Capital、Floodgate，这直接提升了LTSE在本土市场的知名度。同年7月及2017年7月，LTSE向证监会提出过两次批准申请；直到2019年的5月，美国证券交易委员会（SEC）才正式批准其设立。在2019年8月13号的Venture Round轮融资中，LTSE获得了由Alumni Ventures Group投资的62.6万美元，并在同月29号进行了B轮融资，获得了由Founder Fund领投的5000万美元。

表1 LTSE融资概况

资料来源：Crunchbase.

从2020年初开始，LTSE每月都会设置3~5次平台和市场数据测试，以保证其系统正常运行。经过多轮融资和密集的技术测试，LTSE于2020年9月9日正式开始运营。同年10月，公司发布了交易时间段和休假期的相关安排。截至2020年9月17日，尚未有公司在LTSE挂牌上市。

在风投人士Marc Andreessen以及领英联合创始人Reid Hoffman等硅谷顶级人物的支持下，LTSE积极寻求监管机构的上市批准。公司原计划在2020年一季度聘请专业董事会，为在纽约和纳斯达克上市做准备。但受新冠疫情的影响，LTSE将上市时间推迟至2021年，并表示会坚持公司管理模式的创新，为客户提供简单、实惠的服务。如果LTSE能够成功上市，则会加速爱彼迎（Airbnb）等非上市科技巨头的上市速度。LTSE首席执行官Eric表示，LTSE将寻求业界和政府支持，持续投入资本并不断创新服务，改革管理体制，了解自身发展潜力及局限性，立志于成为与纽交所、纳斯达克、美交所相提并论的综合证券交易所。

2.1 战略目标

作为硅谷的新理念交易所，LTSE的设立是对传统金融市场的挑战。LTSE致力于扭转美国上市公司数量过少的局面，希望给初创企业提供新的上市平台，帮助公司、投资人乃至市场重拾长期价值理念。虽然规模尚小，但LTSE有颠覆传统金融市场的野心。

LTSE希望从交易所的改变出发，利用交易所的价值观影响企业、投资人的价值观，最终影响市场乃至社会的价值观。为此，LTSE开发了相关的软件产品以及市场服务，通过设置传统交易所不具有的规则来约束企业，希望通过减缓短期压力来重塑企业的长期价值导向。LTSE的约束力不单停留在进入门槛，还伴随着企业上市后的发展。企业在LTSE上市需要出台长期政策，此后LTSE还会提供长期发展建议，并为企业提供能够实现新的投票方式的软件服务。尽管LTSE对股权制度不做要求，但是企业可以选择利用LTSE的软件来增加长期持股者的投票权。总之，LTSE希望在现行金融体制下利用不同方法尽可能地帮助企业达成价值导向从短期到长期的转变。

2.2 产品及服务

LTSE的产品服务主要分为三个板块：一级市场、二级市场以及软件服务。

一级市场服务主要是为聚焦长期利益、符合LTSE价值观的企业，尤其是初创公司，提供上市服务。拟申请在LTSE上市的公司需按照LTSE的要求出台一系列与长期价值创造相关的、旨在为股东及其它利益相关者提供长期运营的政策，例如必须将高管和董事的薪酬与长期业绩挂钩、必须与长期持股者保持联系等等，与LTSE签署相关协议后便能在LTSE上市。与此同时，LTSE也希望企业和投资者之间能够分享更多的信息，如股票分红、研发经费、未来发展规划等细节。为了让投资者积极参与，企业可设立董事会级别的长期产品和战略委员会，通过持股愈长、投票权愈大的方式奖励长期持有的股东。此外，LTSE的上市政策允许公司进行双重上市——如果公司选择同时在两个交易所上市，那么LTSE可成为其次要交易所。当然，除协议与原则性要求之外，其它的提议都是可选择的。

二级市场服务和一般的证券交易所相同，为股票经纪人及投资人提供交易平台。在美国任何一家交易所上市的股票都可以在LTSE进行购买；同样，在LTSE上市的股票也可以在纳斯达克或纽约交易所进行购买。此外，只要是符合规定的经纪人，在填写申请表后都可以在LTSE注册成为会员。值得注意的是，LTSE对短期交易会收取较高的费用，这会促使高层管理人员的短期财务表现与薪酬脱钩。因此，LTSE的二级市场服务其实也在努力向长期目标靠近。

LTSE的软件服务分为三类：LSTE Bridge、LSTE Horizon和Knowledge Base。LSTE Bridge 是为起步公司设计的管理软件集合，用户需注册邮箱并付费获取；LTSE Horizon 是为发展中公司与投资人建立良好合作关系设计的软件；Knowledge Base 是为创业者提供指导性建议与灵感的知识库，其中有软件使用指导、创业思想技术指导等文章可供免费浏览。LTSE Bridge 包括一系列工具型软件：Captable.io 可提供资产报表管理、数据共享、建模计算估值等功能；FAST409A.io 提供在线409A估值服务，专业团队会在十天内根据客户上传的数据返回个性化结果；StartupRunway.io为客户提供可视化、契合实际情况的现金流管理服务；Hiringplan.io 则可以帮助公司管理员工薪酬。此外，LTSE还开发了IPO ready、StartupDisclosure.io等多款软件供客户使用。

3.1 权益配置探索先例：理论基础

在股东权益配置方面，除了同股同权制，双重股权制也是较为流行的一种方案。双重股权制设置了两种具有不同投票权的股份，高投票权股份持有者往往是公司决策者。这有利于公司将控制权与现金流分离，在向市场发行股票、增加融资的同时有效避免恶意收购等外部持股风险。然而，由于这种制度的公平性缺陷，采用双重股权制的上市公司仅占美国上市公司总量的8%。主要问题在于，当大股东拥有绝对投票权时，会产生不符合股东利益的行为激励，比如造成现金流的浪费和以管理者自身利益为导向的独裁。

另一种配置股东权益的方案是以持股时间决定投票权的任期表决制。持股时间越长，股东投票权越大，因此这一制度利好公司创始人、机构投资者、政府等长期持股者。这种制度相对于双重股权制的明显优点有二：第一，更加公平。任何股东都有相同的机会成为长期持股人。第二，有利于股东摒弃短期主义，带来长期主义的激励。这会吸引更多耐心的资本进入，有利于公司创造长期价值。关于任期表决制，主要诟病是对股权变化追踪的技术难题，和随着时间推移长期持股者在投票权方面不成比例的影响；这些问题可以通过制度设置给予控制。

LTSE没有强制规定公司发行股票应采用的股权制度，但希望创造一套新的治理原则。虽然LTSE上市公司的投资者在任何时候出售股票都不会受到合约的限制，但公司管理层会与这些投资者关于其长期持有股份的计划达成一种“共识”。事实上，LTSE尚未向SEC正式提出设置任期表决制的有关申请，但会为企业提供实现这种有利于长期主义股权结构的投票制度的软件服务。这种股权分配制度的尝试必然会对未来在LTSE上市的公司造成长期主义的深远影响，而这将成为LTSE的核心竞争力之一。

3.2 寻找新突破的可能性：证券交易所的未来

要弄清LTSE的长期主义是否触及市场核心，可以从两个角度寻找答案：其一，LTSE的核心竞争力——长期主义的受益者是谁？这直接决定了其潜在市场规模有多大。其二，可以设想未来美国在宏观上发生技术、社会变革的可能性，这直接决定了LTSE未来能够到达的高度。

与长期主义获益者相对的是短期主义的受害者。目前，美国美上市公司数量持续维持低位，主要原因在于高昂的上市成本和繁杂的信息披露要求。对于初创企业而言，季报年报轮番出现，业绩变脸、不及预期等标签所带来的压力难以承受，尤其是硅谷的高科技企业。可以推测，LTSE所服务的潜在客户群主要覆盖这些新兴科技企业，其潜在的市场规模具有良好的广度、深度和可持续性。

关于美国未来的技术变革，生物医药、量子通信、人工智能和区块链是近几年较受关注的领域。LTSE的优势在于，无论未来的技术进步发生在哪个行业，硅谷的企业都有很大的概率成为变革的引领者。例如，如果未来的技术变革发生在区块链行业，由于相关企业和LTSE的高契合度（早期起步难、研发周期长，但具有巨大的长期潜力），这些公司很有可能选择在LTSE上市。一旦焦点企业的热度提高，很有可能带来一股区块链创业浪潮，LTSE则理所应当地成为这股浪潮的聚集地。因此乐观推测，LTSE在将来很有可能能够抓住机遇、迎来一段需求的暴涨期，从而获取大量的市场份额。

4.1 业内阻力：老牌证券交易所的同业抵制

虽然LTSE有着良好的前景，但不可忽视的是证券交易所行业已形成了可观的市场势力。目前综观美国证券交易所行业，纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易所这三大老牌证券交易所，外加芝加哥商业交易集团（CME）共同构成了美国金融证券行业的支柱。这些金融巨鳄拥有强大的资本后盾，广阔的人脉网以及许多专业领域的精英人才，彼此之间一直处于长期竞争的状态。

新兴证券交易所的诞生更引起了老牌证券交易所的联合抵制。如Katsuyama积极向SEC提交的关于成立Investors Exchange的提案，致力于解决短期高频交易导致的“不公平”与“高风险”问题，SEC因此收到了纽交所和纳斯达克交易所对此提案的反对意见。虽然LTSE已克服重重阻碍成功获得了SEC的经营批准，但可以预见的是，LTSE与老牌证券交易所之间将展开漫长且艰巨的斗争。特别是当纽交所和纳斯达克交易所也尝试进军区块链行业、并且寻求向海外证券交易所结盟之时，LTSE将面临更大的竞争压力。

4.2 自身缺陷：企业规模小、监管不完善、盈利能力弱

LTSE面临的另一个挑战是所有新型企业共有的问题。第一，企业规模小，客户覆盖面尚不完善。虽然LTSE的业务范围已涵盖美国众多大中城市，但由于公司成立时间较短，在许多中小型地区还停留在初级阶段。并且由于LTSE的客户主要为初创企业和长期投资者，知名度与资本积累不及纽交所等老牌交易所，对于一些成熟的龙头企业客户积累有限，客户受众单一，影响了公司的长期发展。随着更多类型的初创公司（如科技独角兽）寻求上市和募资，LTSE需要进行服务创新，打造公司独特优势及营销策略，提高客户满意度并增加用户粘性。

第二，由于LTSE还处于初始发展阶段，其模式与传统证券交易中心有一定差别，监管机构尚未明确相关法律法规和管理条例，许多风险敞口尚不明确，给LTSE管理方面带来了一定的挑战。LTSE需要在办理业务的过程中逐渐改良其运营模式，长期投入人力和资本来维护公司声誉、品牌以及用户的信赖。目前，市场对LTSE的看法普遍存有疑虑。毕竟“在LTSE进行IPO很可能会遇到众所周知的‘树在森林倒下’的真切风险。” LTSE必须通过扎实的运营管理能力证明其长期主义的倡导对企业而言行之有效，才能打消客户疑虑，进一步扩展和深化客户覆盖面。

第三，LTSE的盈利能力相对较弱。为了与NYSE和NASDAQ竞争，LTSE的定价不能过高。除了上市服务和二级市场交易收取的费用之外，LTSE只能依靠销售软件服务盈利了。这意味着LTSE的利润来源将会非常有限。虽然长期主义才是LTSE的准则，但如果短期现金流出现问题，根本无法在市场存活。为了解决盈利问题，LTSE要么选择扩展业务面，增加收入来源；要么选择忍受亏损、等待市场份额慢慢扩大。如果能挺过前期的盈利难关，LTSE很有希望逐步发展壮大。

更多文章内容请详见《全球证券交易所变迁：竞争与创新》及《清华金融评论》2021年第10期

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