Nasdaq：以纳斯达克的经验看资本市场支持科技创新 | 交易所系列案例

交易所作为商品经济发展的产物，以其独特的资源配置功能为商品经济的进一步发展提供了不竭动力。在全球资本市场快速发展的过程中，交易所作为市场的组织者和秩序的维护者，承担着十分重要的职责，是保障市场安全高效运作的重要基础设施。

纵观历史，自荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，经过400多年的发展，全球不同地区的证券交易所行业纷纷走出了自己的发展路径，形成了各具特色的行业格局。21世纪以来，随着信息技术的迅猛发展和经济全球化程度的不断加深，传统证券交易所推陈出新，新兴证券交易所陆续崛起，全球证券交易所行业竞争格局变得更为激烈。本系列案例节选自中国金融案例中心编写的《全球证券交易所变迁：竞争与创新》一书，通过梳理各类证券交易所在发展历程中的经验教训和最佳实践，对我国资本市场的长远发展提供参考。

本期关注交易所支持科技创新的典型案例之——纳斯达克。纳斯达克（NASDAQ）一直是众多科创企业上市的首选市场，其中也不乏许多优秀的中国企业。纳斯达克如何支持科创企业，助力企业发展或值得我们关注与借鉴。

纳斯达克（NASDAQ），全称美国全国证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），于1971年创立，是美国上市公司最多、股票交易量最大的证券市场之一。截至2020年末，纳斯达克拥有并经营30个交易市场，为120个交易所提供技术支持，其主要及附属市场上市的公司超过4000家，上市公司总市值达15万亿美元。

目前，纳斯达克股票市场分为三个层次：纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）、纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）和纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market），三个市场的上市公司数量呈“倒三角”结构。其中，纳斯达克资本市场定位于服务中小型新兴企业，上市标准较为宽松，放宽了对净利润的要求，重点关注公司营业收入、市值、现金流等指标。纳斯达克资本市场还与全球市场、精选市场之间建立了方便灵活的转移机制。当中小企业进入平稳发展并达到一定标准后，可以申请转移到全球市场，如果同时满足其他标准，可以继续申请转移到精选市场。

纳斯达克拥有自己的多做市商制度。在纳斯达克上市的每一只股票都最少需要有两个做市商为其进行报价，一些交易比较活跃或规模较大的股票需要40~45家做市商进行报价。此外，纳斯达克实行自律监管体制。该市场的监管机构由美国证监会（SEC）、美国金融业监管局（FINRA）和纳斯达克自身的管理机构组成。SEC与FINRA主要根据法律授权履行相关监管责任；市场内部的信息披露真实性、交易异常等行为的监管由纳斯达克内部监管部门承担。

从发展历程（图1）来看，纳斯达克一直在利用技术与金融创新以更好地为中小企业，尤其是科技创新型企业提供更便利的融资服务。从以电话交易为主的创建初期，到引入自动交易系统，再到引入电子通信网络（ECNs），纳斯达克交易系统不断壮大成熟，这几年还积极拓展与海外证券交易所的收购与合作业务。

图1 纳斯达克发展历程

资料来源：笔者根据公开资料整理

纳斯达克涵盖了50多个国家的4000多家上市企业，是行业领军者的家园。目前，纳斯达克是美国第二大市值的市场，仅次于纽约证券交易所（NYSE）。平均市值上，纳斯达克的平均股票市值约为63亿美元，低于纽交所的约133亿美元。

发行情况方面，纳斯达克是众多企业，尤其是中小型企业上市融资的主要场所。自2019年IPO融资规模超过纽交所起，纳斯达克已成为美国融资规模最大、融资项目最多的交易所。

市盈率方面，由于纳斯达克主要为中小型企业服务，其市场的市盈率相对高于纽交所。截至2021年1月21日，纳斯达克指数成分股的市盈率为42.46倍，大于标普500指数成分股的估值（37.51倍）和道琼斯工业指数成分股估值（37.23倍）。

交易量上，纳斯达克的交易量低于纽交所，这也与其上市企业多为中小型企业的特点有关，其股票流动性相对较弱。但是近年来其市场成交活跃度不断增加，交易量与纽交所的差距也在不断缩小。

上市费用方面，纳斯达克的收费经济合理。纳斯达克发行股数在5000万股以下的公司每年需缴纳最高5.65万美元的费用，而在纽交所缴纳的费用最高可达12.5万美元。

纳斯达克三个板块的上市标准各有侧重，以吸引不同类型和规模的企业，并分为初次上市标准和持续上市标准。

3.1 初次上市标准

纳斯达克资本市场有三套初次上市标准（表1），是三个层次中上市要求最低的市场，用来吸引风险较高、规模不大的企业，如新兴企业与增长型企业。

表1 纳斯达克资本市场初次上市标准

资料来源：纳斯达克官网

纳斯达克全球市场则有四套初次上市标准，从收入、股权、证券市值、总资产/总收入方面考量，上市要求介于全球精选市场和资本市场之间，以吸引规模中等的企业。在该板块上市的企业多是全球领先的国际化企业，大多具有创新精神且能够持续发展。

纳斯达克全球精选市场也设有四套初次上市标准，从利润、市值及现金流、市值及收入、资产及股东权益方面考量，在三个层次中上市要求最高，用来吸引大盘蓝筹企业。在该板块上市的企业是各行业的全球引领者，必须满足最严格的初次上市财务标准要求。

3.2 持续上市标准

纳斯达克资本市场的持续上市标准（表2）低于其板块初次上市标准。纳斯达克全球精选市场、全球市场的持续上市标准一致，综合来看也是低于纳斯达克全球市场初次上市标准。

表2 纳斯达克资本市场持续上市标准

资料来源：纳斯达克官网

3.3 不同层次市场之间的转移方式

纳斯达克三个层次市场之间可以依据规则进行转移，包含主动申请转移和自动转移。

主动申请转移。在纳斯达克资本市场和全球市场上市的公司，如果能够满足纳斯达克全球精选市场首次上市标准，可以申请转移到全球精选市场。纳斯达克资本市场的上市的公司若达到全球市场首次上市标准，可以申请转移到全球市场。

自动转移。已经申请在纳斯达克全球市场上市的公司，如果满足全球精选市场的首次上市标准，应转移到全球精选市场上市。

美国已形成成熟的多层次资本市场体系，既有全国性交易所（如NYSE、NASDAQ），也有场外柜台交易系统（如OTCBB）、粉单市场等。其中，纳斯达克定位为服务创新型、科技型、非传统商业模式、发展潜力较大的新兴企业，是目前全球最大的科技创新证券交易所。差异化的三层次市场设置，能有效为不同规模的企业提供融资服务。

4.1 上市要求中对科技企业做出特殊安排

针对科技企业大多资产负债率高、高折旧等特点，纳斯达克在评估企业上市时更注重企业发展前景，对净利润的要求较为宽松，采用替代指标如公司市值、现金流和营业收入，推出了兼具“市值标准”和“总资产/收入标准”的双标准门槛。

由于科创企业之间的收购并购十分常见，纳斯达克允许为定向收购的特殊目的公司上市筹资，筹得资金以现金形式存入信托支持收购。收购完成后允许原特殊目的公司以具有实际业务的新实体继续上市，并在上市费用等方面给予优惠或减免。

此外，纳斯达克上市流程便捷迅速。企业可以通过网上完成大部分上市申请流程，通常从申请到上市只需4~6周。

4.2 提供更多样的服务方式

纳斯达克通过升级基础设施和服务提高科创企业融资便利性，包括五个方面：

一是引入竞争性多做市商机制。首创竞争性多做市商机制使所有市场参与者享有公平竞争的机会，被认为是全球交易效率最高的模式。纳斯达克现拥有100多家注册做市商，做市商间竞争激烈有益于市场活跃。

二是增强非传统市场股票的流动性。非传统市场主要是指非公开市场，纳斯达克通过技术手段，在符合监管要求且可靠的前提下，为非上市科创企业提供估值、流动性支持、撮合交易等服务，提升了这些公司股票的流动性。

三是协助卖方机构发掘企业价值。纳斯达克为卖方客户提供覆盖交易全流程的服务，从交易执行到合规解决方案一应俱全，这能促进卖方机构在市场上推荐科创公司，帮助科创公司融资。

四是赋能买方投资机构。市场上各类投资机构是新兴企业重要的融资方，纳斯达克为买方机构提供覆盖投资全流程的服务，包括合规、交易和投资策略生成等，吸引投资机构更积极地参与科创企业的投资与交易。

五是为上市公司提供一流的投资者关系服务。纳斯达克的投资者关系情报（Investor Relations Intelligence）服务由一支咨询专家组成的全球性专业团队运营，为上市公司提供战略资本情报、股东识别、市场情绪感知研究等。

4.3 应用创新技术完善服务体系

纳斯达克在基础服务上进一步扩充服务内容，完善对中小型企业的融资支持：

一是扩充数据与分析服务，通过eVestment、Quandl和定制数据服务平台为金融机构提供传统数据、另类数据和定制数据，为其投资科创企业提供更为丰富的数据支持；

二是打造数据云和API接口，通过建立数据云实现提取、计算、分析一体化，并通过API接口实现数据与结果的输出，提升金融机构分析科创企业标的的效率；

三是丰富指数产品体系，随着被动投资的兴起，纳斯达克加大指数产品的开发力度，将更多科创企业纳入新的指数中，增强科创企业的可投资性。

此外，纳斯达克也参与收购一些科创企业以更好地提升自身服务能力，如合规科技公司Sybenetix、数据管理公司OneReport等。这些子公司将其技术反哺于纳斯达克，并为纳斯达克在市场监测、投资管理、全球信息服务等方面提供技术支持。

纳斯达克已成为许多科技公司上市的首选地，甚至吸引了一些已上市公司转板至纳斯达克。截至2020年，已有总市值约1.6万亿美元的企业，从纽交所转至纳斯达克。纳斯达克备受青睐的原因主要有：世界一流的投资者关系服务；彰显创新与成长的新经济品牌效应；更多的融资机会；经济合理的上市费用。

纳斯达克的成功经验表明，作为金融基础设施重要一环的交易所在支持科创企业发展方面有着特殊的地位和作用。交易所应当勇于创新，根据科创企业的特点制定上市规则，并通过数字手段促进投资机构与上市企业的信息互通，实现投资者与融资者的良性互动，打造资本市场与科技创新相辅相成、相互促进的良性循环。

更多文章内容请详见——《全球证券交易所变迁：竞争与创新》

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