2024新年献词：当时间来敲门

《告别2023：十大关键词》

记得，2023年，一元复始，期待万物复生。

如今，2023年，落下帷幕，你收获了什么？

这一年，有太多值得记录、铭记，以下用十个关键词复盘中国经济。

关键词一：债务

2023年，一切经济叙事从债务开始。

过去十年中国宏观杠杆率大幅度上升，政府、企业和居民三大部门的负债率都不低。到2023年，过度借债问题已迫在眉睫，关键指标“借新还旧”占比快速攀升，化债已成为政府重要任务之一。

上半年，政策不明朗，预期不稳定，地方公交停运、公务员降薪、城投债务重整等舆论频发，经济学界对此高度关注且出现不小争议；下半年，一揽子化债方案出台，特殊再融资债券四季度落地，地方债务风险暂缓、押后。

企业债务中的开发商债务持续“暴雷”，资产负债表继续恶化，继恒大之后，排名靠前的几个大型开发商的违约风险也在增加。

居民部门最大的债务为个人按揭贷款。上半年，由于存量房贷利率未降、实际偿债成本上升，大规模提前还贷，早偿率攀升。我一直呼吁要快速降低存量房贷利率，并建议将其与LPR及时挂钩。三季度，存量房贷利率终于“手动”下调。

不论是政府、企业还是个人，债务都是最难解决的问题。经济危机实际上就是债务危机，如果资产价格暴跌、汇率下跌，没有击穿资产负债表，只会引发市场衰退，但不足以引发经济萧条。所有的债务出清都颇为艰难，负债率越高、对资产负债表破坏越大，“债务-通缩”越深，债务出清周期越长，经济萧条延续越长。

债务出清取决于适当的财政货币政策、有效的破产法案和一整套司法体系以及运气。错误的财政政策反而加重债务风险，无效的破产司法体系反而拖累债务出清、扼杀企业家精神，而运气不由你我他决定。

关键词二：通缩

在约束条件下，高债务、低价格是一个对“完美”组合。

2023年，资产、商品价格及汇率均下跌，CPI同比跌幅超过2个百分点至负数，PPI同比自2022年10月以来连跌15个月，上证指数下跌3.7%，从一线到四线城市的房地产价格均下跌，另外离岸人民币下跌2.8%。

我们可以从局部来解释局部，如猪肉价格下跌引致CPI下跌，大宗商品价格下跌引致PPI连跌，开发商债务违约引致房地产低迷，投资信心低迷引致股票价格下跌，但是当一个经济体的整体价格下跌时，我们就需要从宏观上找问题、找原因。

表面上是总供给过剩，实际上是总需求不足。表面上是投资需求不足，实际上是消费需求不足。表面上是消费需求不足，实际上是居民财富不足。

消费是居民财富的函数，由居民的储蓄、当期工资收入、资产收入以及未来收入预期决定。其中任何一点都可以展开来讲，但核心还是过度债务。

过度借债的结果是大规模“借新还旧”，货币滞存银行系统、被窖藏，消费和投资被挤占，总需求低迷，在总供给不变的条件下，资产和商品价格均下跌。

从需求理论的逻辑来看，价格下跌是过度借债的结果；当然，历史经验表明，价格上涨往往又是过度借债后过度发行货币的结果。

关键词三：资产负债表衰退

高债务和低价格一旦相互增强，到达阈值进入负循环，则容易触发“债务-通缩”螺旋，导致资产负债表大衰退。

2023年，辜朝明来香港“推销”其资产负债表衰退理论，引发了内地经济学界的广泛讨论。关于中国是否已出现资产负债表衰退，学界争论不小。从数据来看，房地产和城投企业的资产负债表衰退明显，个人按揭贷款余额、开发商开贷款余额和城投债余额下降，政府部门的债务依然在扩张，但力度减退。

资产负债表衰退建立在“债务-通缩”基础上。欧文·费雪创建了“债务-通缩”理论以解释上个世纪三十年代的大萧条。他认为，引发“债务-通缩”两个假设分别是：过度借债；过度借债引发价格下跌，且没有其它力量改变通胀水平。债务和通缩叠加，引发流通货币、货币流速、资产净值、利润、利率等其它指标相互踩踏——如90年代日本大衰退、近三年恒大债务危机所经历的那种现象。而当前，一个基本事实是，我们面临过度借债的问题，而且过度借债对价格产生抑制作用。

最重要的是，学界和政策部门需要明白的是，资产负债表衰退是“债务-通缩”螺旋的后果，我们不能等到东窗事发再行动，而是要未雨绸缪，设法把宏观经济体推离“债务-通缩”悬崖。

关键词四：降息

降息是应对“债务-通缩”的必选项，这与凯恩斯主义无关。

其逻辑是，过节借债导致投资、融资和消费需求下降，在货币供给不变的情况下，自然利率下跌，政策性利率必须追随自然利率下调；如果政策性利率不及时下调或下调幅度不够，由于价格下跌，实际利率上升，实际融资成本和债务负担上升，反而推高了债务风险，抑制了经济复苏。

2023年6月央行降息，在此以前我就说，中国即将开启新一轮长期降息周期。但是，全年降息两次，杯水车薪，降息幅度小，实际利率反而大涨。

实际利率（LPR-CPI）自2022年8月以来上涨了3个百分点，相对于大幅加息而非降息。实际利率年末达到4%，这一水平跑赢了房地产、股票、基金、存款等几乎所有大类资产的收益率，还超过了美国的实际利率——美联储实施近40年最激进加息政策时期的水平。这对资产价格的打击、债务风险的抬升和经济复苏的抑制是显而易见的。

商业银行直接感受到实际债务负担的压力。存款作为商业银行的负债，大规模资金滞存，商业银行不得不三次降存款利率，以减轻利息支付成本，阻止不断下降的净利差。

存款利率与央行政策性利率（LPR）存在竞争关系：前者下调推动LPR下降，LPR下降又削减净利差，进而迫使银行进一步下调存款利率……假设商业银行维持净利差不变，直到利率下降到足以刺激贷款需求回暖才能阻止这一螺旋。

根据我的“债务-通缩-降息&量化宽松”理论，高债务与高利率（实际利率）不可能并存，过度借债定然压低利率，高债务经济体定然是低利率经济体。

我建议货币当局采纳泰勒法则，以实际利率为中介目标，通过降息压低实际利率，直到价格持续回正。1993年，泰勒教授提出美联储应以短期利率（联邦基金利率）为中介目标以实现“双重使命”，而美联储调整联邦基金利率，关注的也是实际利率。

2024年，货币当局应该将压低实际利率作为货币政策的首要任务。

参考文献：

《假如利率降到零》

《大通胀，救经济？》

《债务-通缩-降息&量化宽松理论》（课程）

关键词五：收入

就收入来说，2023年是白忙穷忙的一年。

首先是商品价格下跌，引发利润大降，国企、私企和外企的利润均下降，进而导致政府税收收入下降，青年失业率居高不下。其次，房地产和股票资产价格下跌引发财富负效应。最后，实际利率上升抬高了偿债负担和融资成本。

而更深层次的问题在于收入分配结构及其制度上，所以我一直强调要跳出疫情看经济问题。

全年社融新增超过33万亿，M2同比超过10%，但M1同比降至历史低位，只有1.3%。央行结构性货币工具和国有银行系统帮助政府融资，货币传导堵塞明显，私人企业投资信心不足，政府支出乘数效应明显下降。这就涉及到结构性问题。

货币解决总量问题，财政解决结构问题。不论逻辑还是历史均表明，解决货币传导堵塞、提高政府支出乘数，最好的办法就是货币和财政市场化，把货币交给市场去配置，把财政资金交给家庭去配置。

2023年，我一直呼吁政策要直接增加家庭实际收入，一是修复“新冠疤痕”，填补收入缺口，二是改革收入分配结构。提出国民收入增长计划，建议决策部门通过大规模节省无效、低效的基建投资或者上缴央企国企利润，无差异地给普通家庭发放现金。同时，成立国有资产及国民收入分红基金，将该基金收入的50%充实社保，并大幅度提高农民的养老金；成立国有土地及住房保障基金，将该基金收入的50%用于建设保障性住房。

收入，是避免“债务-通缩”危机的根本办法，也是破解一切中国乃至经济问题的根本逻辑。年底张五常老先生提出的高通胀救经济的办法，其落脚点其实也是收入——从弗里德曼的消费函数，而非凯恩斯的消费函数出发。

参考文献：

《回归民生》

《把发钱这事说清楚》

《提出疫情看经济走势》

关键词六：房地产

不论高不高兴、愿不愿意，房地产都是中国经济复苏道路上必须解决的问题。

2023年房地产行业下行是符合预期的，然而行业低谷持续时间、幅度仍然超出了市场预期。年末，房地产销售面积相当于2021年的55%，开发投资相当于2021年的68%，开发商融资相当于2021年的58%，土地出让金收入相当于2021年的50%左右。其中，开发投资额、销售面积与销售额、融资额均回落到2016年前的水平，尤其是商品房销售面积尚不及2010年的水平，回落到十四年前的低位。

2023年房地产政策出现了明显的调整：需求端刺激，降息、降首付比，取消或放宽限购限售限价限贷等政策，支持刚需和改善型需求；三大工程，城中村改造，保障房建设和平急两用基建投资。

但是，正如我一直强调的那样，如果没有额外的救助政策，仅靠房地产市场的缓慢复苏、销售拉动，无法阻止大型开发商“暴雷”，而大型开发商大面积违约，将是压垮骆驼的最后一根稻草——来自万科美元债的警告。

更深层次的问题是如何解决银行信贷的决策扭曲。央行提供了四项结构性货币工具支持开发商融资，但使用量不到60亿，商业银行对开发商避之不及。商业银行面临房地产市场信用崩坏和权力本位的双重压力。从“三道红线”到“三个不低于”，决策风险决定着开发商的命运。

2024年，中国经济还是要面临房地产这道坎。

参考文章：

《2015年发生了什么》（不翼而飞）

《房地产的黄昏》（不翼而飞，可在学习社中看报告）

《股票大跌，房价下跌，该怎么办？》（可在学习社中看完整报告《中国宏观经济走势及大类资产配置报告》）

关键词七：民营企业

2023年初，关于中国经济该如何重启，有经济学家提出，债务是重启经济的关键；我反驳，民营企业是重启经济的关键。民营经济不复苏，经济复苏无从谈起、也无根基，即便短期债务刺激重启，不久便偃旗息鼓。

如何恢复民营企业信心的问题贯穿了一整年，下半年政府一共出台了106条支持民营经济发展的措施，但作用不明显。

全年民间固定资产投资下降，把房地产拿掉，民间投资大涨，但是房地产没法拿掉，比重太大。今年政府大规模投资制造业，试图降低房地产投资下降对经济的拖累，问题是房地产投资几乎决定了民间投资，房地产资产决定着国民投资的抵押品价值。

民营企业信心不足的问题困扰了一整年，房地产低迷只是民营企业投资信心不足的表象，年末一纸文件干掉4000亿揭晓了答案。一纸文件“有效”对冲106条措施，而且卓卓有余。

近两年，民营企业家所关注的越来越宏观，政府所关注的越来越微观，这就形成了政策的需求与供给的错配。民营企业家焦虑的是宏观经济走势、政策稳定性、中美关系、改革开放、财产权和经营权保护等，而这些问题直通他们的内心深处。

总结一句话，必须解决根本性理论和法律问题，至少不使其成为问题。

关键词八：纳斯达克

2023年，纳斯达克的惊艳表现，使得我们无法回避它。而且，纳指接近历史最高记录的年度涨幅，还是在美联储实施近40年最激进加息的紧缩周期中完成的。

内容生成式人工智能革命、通胀率快速回落和市场道德风险增加、美国经济“软着陆”和四季度市场确定停止加息，这三大因素激励美股大涨，尤其是科技七巨头。在我11月2日发文《抄底美国》之后，美三大股指连续大涨两个月。

预计，2024年美股先跌后涨。2023年末大涨提前定价了降息，加上2024年一季度可能出现业绩衰退，美股大概率经历小幅度回撤，然后在美联储降息后重新建立新一轮的成长性。

对于中国而言，美股这轮“紧缩大牛市”给我们带来了什么？

首先，人工智能的“潘多拉魔盒”已经被打开，尽管2024年相关股价势头可能边际递减，但其即将大规模商用的趋势是我们不能忽视的；而且，若以十到二十年为计，在技术贸易限制的条件下，人工智能革命像其它底层技术一样，将成为对一些国家构成外部制约并促使其改变的重要力量。

其次，美国经济的韧性来自近些年美国家庭资产负债表的改善和增强。建议中国经济学界和政策部门重新评估美国联邦政府和美联储过去三年“超级宽松-激进紧缩”的政策，研究一步到位的降息工具和量化宽松工具，采纳极为高效的财政资金市场化策略，重塑宏观经济政策的使命——拯救家庭资产负债表。

最后，重新认识美国。

参考文献：

《抄底美国》

《美国为何迟迟不衰退？》

《美股泡沫大，A股潜力大？》

关键词九：中美关系

搞改革，提信心；稳中美，稳预期。

中美关系，是绝对绕不开的关键词。

2023年，中国重新打开国门，美国商会领袖和跨国公司高管来华，同时他们给美国建制派压力，要求拜登改善与中国的关系。拜登政府一边代表极左派利益，另一边代表建制派利益，前两年主要是前者主导了对华政策。2023年，以财长耶伦为代表的建制派开始行动，试图稳定美国跨国公司在华利益。随着大选临近，拜登及民主党也在争取跨国公司的支持。这是全年中美关系有所改善的美方视角。

2024年，是大选年，美国总统大选，另外还有一项重要选举，中美关系将更具“戏剧性”。

其中，最大的不确定性因素是特朗普或者共和党右翼候选人重返白宫。但正如我一直强调的那样，不论哪个党派上台，美国对华战略是既定的，即包括三层含义的竞争关系，其中的差别在于具体策略和时间进程。当然，后者对中国的影响也不容小视。

从国际视野来看，自苏联解体以来的经济全球化秩序正在瓦解，经济全球化三大支柱已经动摇，俄罗斯能源全球供应链终结，中国商品全球供应链遇到贸易关系紧缩、产业转移、技术禁运的外部约束，美国金融和技术国际供应链因技术禁运和金融制裁而调整。实际上，逆全球化的定义并不能帮助我们更好地理解这个世界。全球贸易和金融版图正在面临大变局，多个区域性贸易组织和一个在政治上要求更高的国际秩序正在形成，加入了更多诸如低碳环保、劳工保护、政府廉洁、反补贴等规则。

尽管如上述所说的人工智能等技术革命，以及美国，是一些国家未来三十年两大外部约束力量，但是，中国需要认识到的是，决定中美关系的走向，不取决于美国内部的两党、两院纷争，甚至不取决于美国的国民。只要中国切实有力地推动改革与开放，对美关系问题以及其它一切国际关系问题都不是问题，同时还是中国参与重塑国际秩序的一个机会。

关键词十：安全

安全，是理解当下和未来中国的核心关键词。

2022年底正式提出“统筹发展和安全”后，我写了一篇文章，指出“发展与安全”是下一个时代的全球主旋律，我们要以“以发展与安全的视角”看未来。要理解中国经济，必须理解中国政治，而理解这个关键词就是一把关键钥匙。

政府一直在平衡发展与安全的关系，一方面安全必须建立在发展的基础之上，不能停下来搞安全、防风险；另一方面发展什么、发展多快、如何发展，对安全的意义则完全不同。

由于每个人的收益、成本和风险感知不同，落实到具体个人身上，理解的偏差很大，落实到具体决策者上，实际考量的偏差不小。这两个偏差决定着预期的不稳定。2023年12月高层会议将其上升为“高质量发展和高水平安全”，将平衡点放在“高质量”和“高水平”上。

实际上，安全这个关键词本身透露着不确定性，并且在市场的反身性作用下容易产生放大效应。就一个国家来说，最大的安全来自于无数人民的权利与智慧。

我在2023年新年开篇中指出：“后疫情时代也是新主旋律时代，一个漫长而压抑的时代”。我对这一判断是严肃而稳定的。

这十大关键词，并不会随着2023年的流逝而消失。但历史不会简单重复，2024年将有哪些不同的内涵？有哪些风险与机会？1月14日，中国·深圳，欢迎来我的线下新年演讲一起交流。

祝各位社友‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

新年快乐，家庭幸福