文｜黄绎达
编辑｜郑怀舟
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
近期，日经指数连续刷新33年以来的新高，为市场所热议。即便最近两日波动不小，但众多海内外媒体与机构无不惊呼：日本股市的牛市又回来了。 图：日经225指数走势；资料来源：wind，36氪对于不那么熟悉日本经济的投资者，对我们这位邻居的印象，无外乎“失去的三十年”、“量化宽松“、“负利率”、“老龄化”、“低欲望社会”、“长期熊市”等关键词。如此印象主要是在上世纪90年代，随着日本泡沫经济的破裂，进入平成大萧条后，经济增长活力不再，哪怕货币政策长期宽松，日本股市依然无可挽回的走入了长期熊市。近年来，资本市场关于日本经济的讨论却逐渐多了起来。一方面是日本经济的债务周期、劳动力结构等对于我们的经济发展有一定的参考价值，另一方面则是日本股市表现令人侧目，以10年维度来看，从2013年至今，日经指数已然走出了一个长期牛市。那么，驱动近期日股连创历史新高的核心因素都有哪些？对日本股市今年的表现又有哪些预期？
驱动外资快速流入日股
关于日本股市近期的暴涨行情，交投火热的表象之下，主要是有增量资金的注入，同时基本面有支撑，又有政策利好，再叠加外部冲击减弱等诸多有利因素形成合力的结果。尤其是开年以来，日经225指数上涨的有如此爆发力，短期内大量增量资金的流入是最直接的驱动因素。关于增量资金的来源，首先从日本股市的投资者结构来看，日本股市是典型的由机构主导的市场。根据公开资料，日本股市中法人投资者（包括日本国内金融机构、外资金融机构和商业公司等）的持股比例超过80%，散户极少。其中，外资与本国机构的持股比例都在30%左右。再从交易的维度来看，近10年来，外资的交易量占比长期在60%左右，日本内资机构与商业公司均相对保守，以配置盘为主。所以，根据日本股市目前的投资者结构特征，相对更加活跃的外资是影响日本股市的核心力量。回顾近两年来日本股市的表现，在经历了22年的盘整后，23年的日股的表现相当亮眼，日经指数全年的涨幅高达28%。论及推高股价的关键因素，外资的大量流入功不可没，根据日本证券交易所的数据，23年外资的净流入超过400亿美元，刷新了2014年以来的新高。从时间节点来看，巴菲特在去年4月表达了看多并增持日股的观点后，“巴菲特效应“对情绪的提振相当明显，日经指数在5、6月间出现了一轮加速上涨。近期，外资的大量净流入亦是日经连创新高的主要推手。关于外资持续流入日股的原因，企业盈利是最主要的基本面因素。近年来，日本企业盈利改善明显，一方面是通过内部改革提升了经营效率，另一方面则是经济复苏叠加通胀走强，价格逻辑驱动了业绩增长。根据日本经济新闻的预测，东证主要市场23财年（截至24Q1）整体的净利润同比约13%；从长期趋势来看，日本上市公司的业绩有望实现连续三年创新高。其次，日股与欧美股市有着较强的联动效应。根据数据回溯，近年来日经225与纳指之间存在较高的相关性，年初至今纳指出现暴涨的同时，日经指数也出现了短期暴涨。日美股市联动的本质在于近年来的日美经济增速相当、经济预期有所不同，最终却导致了市场投资决策上的大体趋同。去年至今美股走强的原因在于：交易的核心逻辑始终在围绕加息终结与降息预期，同时又有硬着陆预期逆转作为助攻，期间还伴随着以AI为代表的科技主题阶段性霸榜。再看日本，企业盈利改善与通胀都提升了经济活力，于预期而言则是经济复苏背景下的恢复性增长，并随着美股走强驱动全球风险偏好的持续上移，大量外资由此选择流入好预期的日股。日元的长期贬值，降低了外资的投资成本。说到日元长期贬值的原因，既有日本央行货币政策的影响，近年来更多的则是美元走强后的对称性贬值。对外资而言，日元的持续贬值对其投资成本构成利好，近期市场对日本央行调整货币政策有较强的预期，日元汇率由此存在变数，叠加美元的走弱预期，外资出于锁定成本考量，于是乎选择在短期内加速流入日股。估值优势让投资日股的安全边际颇佳。在日股在经历了十多年牛市，尤其是去年至今以来的持续暴涨后，日经225的静态PE只有15x，这一数值远低于纳指同期的纳指（37x）和标普500（23x）。个股方面，东证主要市场1800支股票中，PB小于1x的约有小一半。所以，相比于其他权益市场，投资日股不仅安全边际相当出众，而且从目前日股的价值/蓝筹为主的风格来看，低估值本身就天然的与其主流市场风格相契合。
总的来看，在经济复苏的预期下，企业盈利改善是核心的基本面驱动，参考目前低估值下良好的安全边际，特别是经历了去年下半年的持续盘整，再考虑到日本货币政策不确定性对投资成本的影响，外资选择加速流入日股来锁定成本，由此催生了日股近期的暴涨行情。关于日股牛市是否能够持续这个投资者普遍关心的问题，先说结论：未来日股上涨仍然有一定的动力，但也存在诸多不确定性。首先，日美股市的联动效应是支撑日股上涨的主要动力。从美股的情况来看，今年的预期不错，交易的核心逻辑会落在降息周期上，同时制造业周期开启有望在基本面上会对其形成支撑。所以，美股预期向好将使得全球风险偏好持续保持高位，由此也将驱动对日股配置需求的持续释放。其次，日股的估值优势依然明显，未来上涨还有空间。疫情后，日股在20、21年间和23年分别经历了两轮显著的上涨，然而日股的估值仍旧总体偏低。所以，当下在业绩增长预期、经济增长预期都向好的情况下，日股存在大把估值修复的投资机会。不确定性的方面，一则是通胀对经济活力的拉动作用可能证伪。疫情后，全球央行普遍宽松，由此导致了一轮全球性通胀，所以本轮大通胀的本质是流动性驱动。而近年来，不少观点都认为通胀提升了日本经济的活力，由此助力经济复苏。但是，目前日本的工资没有增长，工资-通胀的螺旋还有待确认，这即意味着日本的通胀很可能也是流动性驱动，而非需求驱动，这将对通胀是否提升经济活力的判定产生重大影响。二则是货币政策的不确定性，影响经济之余，也会影响外资的行为。虽然日本的货币政策长期宽松，但是目前市场预测日本央行最快将在今年解除负利率，其影响在于：2.日元升值将对出口造成一定压制，同样影响到经济增长与预期；3.外资的投资成本可能由此被抬升，对外资流入日股构成一定的冲击；所以，在风险偏好持续高位，估值优势下的日股依然有机会，但是日本经济本身还将面临多方面的挑战。尤其是当日本的货币政策调整后，可能引发通胀的快速下行，当需求萎缩被证实，日本经济甚至要面临衰退的风险。当然了，上述推论的证实也需要时间，所以往前看15年，日股的牛市始于全球金融危机之后，而往后再看几年，可能这轮长牛会终结于主权信用危机。然而，投资者们似乎并不担心未来，更多的还是希望能够赢在当下。*免责声明：
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日本股市的牛市回归
