李宁，特步们的底部在哪里呢？

去年的港股蓝筹跌幅冠军是李宁。

高端表现不力，价格定价过高割韭菜，多元化品牌运营不如安踏，出海迟缓，库存危机，所有的问题都跟10年前如出一辙。对比安踏多品牌遍地开花，李宁确实跌得不冤。

而港股其余的运动用品公司中，特步的跌幅基本跟李宁一样差，同样有着销售降速的困扰。剩余的361度，则由于估值较低，增速也没有下滑，表现出众。

这两家公司确实跑输了行业，但它们在主品牌的运营上不算差，而大部分的不利因素，也基本在巨大跌幅中反应了。另外，长期的收入表现来看，它们近5年来的成长速度也不差。成长性未被证伪。

从港股最重要的股息率定价来看，这两家公司都达到了5%以上的股息率，与各种利空相比，安全垫也不低了。另外，随着特步发布了四季度的营收数据，依然维持较高增速，也预示了2024年的成长有保证，不差的股息，还有相当的成长性，其价值是不是可以跟现在无成长，高股息的中特估比一比了呢？

这两家过往股价大起大落的运动品牌，在股价底部，更应该发掘的是其长期存在的价值。

一、李宁还有什么？

相比安踏，李宁多品牌做得不好是公认的。

但相对而言，李宁核心品牌依然有竞争力。李宁是国产品牌里面消费者较愿意付出溢价的，作为运动潮流理念的领军者，同时也在有出色的功能性，产品力依然能打，安踏目前核心主品牌的销售额，也未能超过李宁。

李宁的问题是贵，虎扑的评论基本能反映问题    

李宁的问题更多是定价提升幅度远超其溢价权罢了。例如李宁的溢价能力是鞋子是同类+100元，而耐克+300元，但定价到了+200元，难免会有消费者不满，尤其是在经济更追求性价比的周期中。

但倘若能够恢复到低价状态，李宁有能力维持长期的竞争力，份额将不会再下滑，业绩稳定，当然，利润率肯定没现在高了。

相比多品牌这个基因不合的发展路径，李宁更要做的是发挥特长，是把握过去做对的事情，低价有好看的外观和质量，接着靠单品牌发力，别忘了，耐克也是单品牌核心的公司。   

目前在中国目前比较明显的趋势是渗透率低的专业运动兴起，包括公路骑行、越野露营、滑雪、小众球类、滑板冲浪、瑜伽等等。做这些领域会有很好的增速，而这些运动的兴起难免导致过去渗透率高的运动玩家减少，尤其是在人口减少的背景下。

安踏用收购的海外品牌去切，一来有专业的产品基础，二来品牌定价从海外照搬，高也合理，李宁自己独立去自己品牌追这些竟品很难，首先是产品研发就跟不上，越想同路径跟上安踏，李宁越是死局。

但是做性价比路线去跟随这个趋势不难。

在这些专业运动装备兴起的背后，不是只有安踏赚到了，迪卡侬也是潜在的受益者。2023年迪卡侬中国业绩过百亿，创新高。

战略上发挥自己的特长，参照迪卡侬的多样化产品及低价策略，再加上李宁擅长的质量和设计感，去应对日渐兴起的小众专业运动趋势，这不是很容易成功的事情吗。

不擅长的东西是难做的，比如篮球，中国第一运动，整个行业话语权都在NBA，一代又一代巨星绑定，护城河坚不可破。

近年来，中国男篮表现每况愈下，国产品牌再努力，也难免被这个因素干扰，产品端的努力每每被这种环境因素抵消，这就是无法控制的劣势。在劣势领域的努力，往往就是投入产出比低的。

所以，要期待的是，李宁在管理层展望中，可以提出务实的性价比策略，其次，有针对地做新赛道，避免劣势赛道，这样的全球化也会顺风顺水，所以2023年的中报仍然看不到改变。   

不过，底部还有一些新的亮点，李宁的股东回报有所提升。首先是2023年恢复了12年前的中期派息，45%的派息比例，让目前李宁的预计股息率达到了5%，而公司管理层预计：在盈利好的情况下，明年和后年维持派息。

另外，也宣布了回购上限10%的股份，目前2个月累计回购了4千万股，占总股本的1.5%，已经算是雷厉风行了。分红回购相加，李宁现价的综合股东年化回报率已经是6.7%左右。

不过当中还伴随着买楼这种不必要的资本开支，如果再莫名奇妙地开支，那就完全瑜不掩瑕了。

结合以上的要点，假设未来的李宁将继续用低价维持竞争力，那么估值的关键就在于调整后的利润率，未来在这个水平上跟随行业有永续的成长，稳态的利润在多少，20亿？30亿？而按这个价算的股息+回购回报率多少。

最悲观的情况，200亿以下市值，就是无成长，从收息看也很客观了，更何况运动品大盘在增长，份额下滑才会导致无成长。但假设李宁的未来产品定价合理化、像过去那样拼产品技术、多赛道、全球化做好了，200亿再像18年那样一波10倍，轻而易举。

二、安踏并不好过

安踏团靠着多元化战略，无论是增速，利润率，发展空间等都远超李宁，但安踏目作为股票的问题并不比李宁小。   

AS最近于美股上市，尽管它是利润亏的，但正常人都看得出来，始祖鸟、萨勒蒙、Wilson在专业运动领域的认知，在中国区的表现是极好的。

这些非大众运动装备发展空间大，且目前在中国渗透率极低，稍作宣传就能带动较多运动人口加入，它们是安踏目前几个最具前景的品牌。

核心分拆是一个坏事情，对于任何中国公司都是。微创、复星、京东集团的分拆后走势一目了然。如果AS是个累赘，那么分拆对安踏是好事情，但这又变成了对AS的新股东不厚道。如果AS是未来安踏最具成长性的业务，那为什么买安踏呢？

FILA是很成功，但FILA的成功无法复制到海外，是安踏迟迟成不了真正的国际运动服装巨头的关键，因为没有海外的权益。现在AS明摆着就是走向全球化的关键，现在对于安踏的股东来说，他们最需要焦虑的问题是，投安踏集团还是AS呢？

无论出于任何理由的分拆，都折射了股东利益不能最大化的理念。安踏股票的未来如果面临天花板，就是今天这起分拆所导致的。

三、特步更简单也更复杂

特步作为相比上面两家公司小得多的公司，价值的回归并没有那么复杂。专攻跑步赛道，过去确实也做出了不错的成绩。考虑到特步的规模，在多品牌上的进度甚至比李宁更可圈可点。   

小公司的价值决定因素较少，专精某个领域就行，跑步赛道没有篮球和足球那种巨星的效应，且跑步鞋通用性很高，是一个又大，可耕耘且全球化也有希望的赛道。而且目前特步的股息率是5.4%，同样很高。

困扰特步定价倒不是战略问题，成长数据也还不错，不是业绩问题。

而是目前财务真实性的问题。在过去的几年里，特步每年的经营现金流都低于利润，到手现金一直不如账面利润，显然是压库存和应收。从18年至今，公司营收翻了一倍，存货却翻了2倍。   

从现金流角度看，特步每一年的经营现金流都低于利润。

而公司基本上已经用完自己的自由现金流在派息了，这样下去，其实股东回报方面很容易会因为自由现金流的下滑而下滑。真实利润水平应该没有账面高，哪天来个雷是不意外的。

去年特步公布的数据给了市场信心，声称Q4的增速达到30%，全年可达20%，加速成长，但数据更好却让人更看不懂了，如果是假账，反噬成本就更严重了。李宁虽然业绩下滑，但是公司声称的打折降库存影响利润跟存货的表现是一致的，而特步上半年存货也还是在提升。   

信任问题在底部对价值的判断更重要些，也是因此，特步虽然数据不错，发展前景也还好，股息率甚至更高，但股价也跟李宁一样惨，都跌成这样了，还是real一点吧。从现金流推断的特步真实年利润大概是6亿左右，公司目前的股东回报比接近于80-90%的派息，这倒是挺难得的。

所以对于特步，目前不便宜的背后是一个非常难看清的问题，当然，如果伴随着Q4的高增长的是存货全面下跌，经营现金流终于高于利润，那么上面的质疑就全消去了，特步剧烈的底部反转完全可期。

四、结语

在此时刻，跌得多的李宁和特步的价值，确实是投资者需要留意的，目前行业不差，估值已经回到18年左右的低于其水平了。   

整个运动鞋服行业增速预期还是相当不错的，中国鞋服制造早已是全球第一，结构化升级的要求便是获取更多利润，由过去的代工转品牌运营的路径不可逆转。

集齐了国产替代、国内市场自然增长、海外成长三大成长要素，可以说，对于国产运动巨头们说，目标可及市场还非常大。况且，海外基本没开拓，本来也是0，也不具备什么国际政治担忧。

现在这些巨头们也愿意在底部加大股东回报，这是非常积极的，结合种种因素，在底部，让利空全面释放演绎，新的周期将要开启。