睿郡资产王晓明：2024年否极泰来

今年1月份以来，因为雪球的敲入以及量化结构性的影响，整个市场的结构波动非常大。很多人在当前时间点更关心的是权益市场到底是怎样的状态，以及未来还有没有机会？

我觉得今年是否极泰来的一年，市场最后这一波的调整把雪球的敲入和量化短期的波动放大，从某种意义上来讲，2024年最坏的因素可能已经呈现了大部分，积极的因素已经开始在酝酿的过程当中。

当前中国经济困境最主要的问题是债务的问题。从居民部门到政府部门，中国最主要的国情是债务问题的重整不是完全市场化的，它经常需要一些倒逼的机制，这导致了很多债务问题的调整周期比较漫长，所以判断当前最主要影响整个中国经济的还是债务调整的问题。现在，我们依然在等待倒逼破局的发生，还在等待这样的关键性时刻。债务问题仅仅是表象，投资低效才是关键。

理解和解决中国债务问题的方法可以概括为以下几个方面：

第一，提高基础资产的回报率。这是一项挑战，特别是短期内难以实现。政府已开始通过提高基础设施如高速公路、水电等的收费来尝试增加资产回报率。

第二，降低债务成本。过去十年，政府已通过降低名义上的利率水平来实现这一目标，包括最近进一步降低了三到五年期的LPR利率，旨在减轻债务负担。

第三，出售资产以还债。当前权益市场低迷且许多资产流动性不佳，使得短期内难以大规模实施，但从长期来看，出售资产仍是降低债务水平的有效手段。

第四，实施财税和体制改革。促进从过度依赖投资的社会向消费型社会的转变是长期解决债务问题的关键。如果这种转变不能有效推动，中国经济将继续依赖投资驱动，短期债务问题很难彻底解决，长期可能导致更大的债务风暴。

总的来说，解决债务问题需要综合运用多种策略，包括提升资产回报率、降低债务成本、通过出售资产还债，以及通过财税和体制改革促进经济结构的优化和转型。

在过去两年里，我们对消费板块的投资比重较低，特别是在2021年大幅降低了白酒和其他消费类股票在资产组合中的占比。这一决策的背后是基于2021年初中国居民部门债务相对于收入的比例已经相当高，意味着在收入水平没有显著提升的情况下，居民部门增加负债的可能性不大。当前中国居民部门的总负债约为80万亿，大约占GDP的63%左右。

对比日本从第二次世界大战后居民部门债务杠杆率的变化，特别是在1990年代初地产泡沫破灭前，日本居民部门的债务杠杆率达到GDP的62%。从那以后的20年间，日本居民部门的负债水平没有再上升，这为我们提供了重要的参考。

当前中国经济状况与日本过去面临的情况相似，包括GDP增速下降、居民收入增长放缓、人口老龄化加速，以及房地产价格短期调整。在这样的宏观背景下，期望居民部门通过不断加杠杆来推动经济增长是不现实的。因此，在过去两年中，我们对消费板块的配置比重较低，当然消费板块也受到了疫情的影响。

日本企业部门的负债在泡沫经济顶峰时期大幅增加，随后房地产价格大跌（住宅价格下降50%，商业地产价格下降87%），导致许多企业资产负债表严重受损。自90年代初期开始，日本企业经历了持续的去杠杆化过程，直到2017年至2018年之后才逐渐从危机中恢复。同时，日本政府的杠杆率从一个非常低的水平上升到大约最近的220%，这其中包括了地方政府和中央政府债务。

中国政府部门的总债务占GDP的比率大约在100%左右，相对较低，尤其是与日本政府部门占GDP比率达到220%的情况相比，表明中国中央政府还有进一步增加负债杠杆率的空间。过去十几年，中国经济依赖房地产和地方政府投资来拉动短期增长，但这种做法挤占了居民消费和民营投资，阻碍了居民收入的有效提升和消费的增长。如今，中国面临着重要的变革时期，需要从过去依赖投资驱动的经济模式转型为以消费为主导的社会，如果继续过度依赖投资，因为投资的低效以及边际效应减弱，未来的债务问题会更加严峻。

过去三年内，中国房地产市场经历了剧烈调整，但是我认为其不确定性仍然存在，尤其是关于是否能在短期内达到均衡。关键观察点之一是今年新开工房地产的面积是否能达到8亿或9亿平方米，特别是考虑到房产销售量从2021年的约17亿平方米降至去年的约10亿平方米。

中国的经济增长模式过去几十年过度依赖投资，尤其是房地产，这限制了向消费驱动型经济的转型。房地产一直是中国人主要的财富配置方式，但居民负债不断上升，稳定房价，稳步化债，中国的消费未来有希望复苏。

如果房地产市场预期能够稳定，那么对消费、科技、新能源以及顺周期的化工等行业趋势的判断24年将更加自洽和逻辑一致。反之，房地产问题仍将是影响中国金融安全和稳定的重要因素，进而影响市场对各行业的预期，使得寻找稳定的投资机会变得困难。因此，今年一个重要的观察点依然是房地产市场是否能够稳定，如果能够实现稳定，将大大减少中国面临更大债务危机的概率，增强市场共识，从而为投资提供更多机会。这是从宏观角度对今年市场的理解。

我们认为，中国经济未来的希望和投资机会主要集中在以下几个方向：

第一，制造业立国。尽管过去几年整体市场呈现熊市态势，但仍有部分制造业细分板块，如工程机械中的叉车行业，展现出全球竞争优势和良好的股价表现。这表明，中国的制造业仍具备优势，继续挖掘制造业中的投资机会是关键。

第二，科技提高生产力。应用型科技，即那些能够帮助企业提升产量和盈利能力的技术，是另一个重要的投资方向。我们的机会在于寻找那些能通过科技孵化和培育来实现价值链延伸的公司。

第三，全球化2.0。面对中美关系格局现状，中国需要基于自身核心竞争力，继续积极对外开放，拥抱全球市场投资机会。在全球化2.0的背景下，具有全球优势企业应成为投资重点关注对象。

第四，内需当中挖掘投资机会。即便在当前的经济环境下，包括医药、消费等多个领域仍然蕴含着丰富的投资机会。

总体来说，中国经济的未来希望和投资机遇在于坚持制造业基础，利用科技提升生产力、拥抱全球化，并在内需的基础上探索新的增长点。

A股市场当前面临多个负面因素：宏观经济状况欠佳；产业内卷现象严重；证券市场存在机制性问题，主要是对投资者回报的重视不足，过分重视融资而不足够重视分红和投资者利益；美元利率的持续上升对中国市场构成估值挤压；等等众多负面因素。尽管市场普遍悲观，但过去两年中这些问题已经显现。

过去五年，维持较高投资仓位一直是我的策略，特别是在2021年之后。从2019年开始，我的基本观点是不降低仓位，而是通过优选大类资产和确定年度投资主方向来规避市场风险。目前，我的看法依然如此，尤其是考虑到A股和港股的当前状况，我会保持权益部位在较高水平，关键在于选择投资的具体领域和板块。

目前，转债投资是我们长期跟踪的一个主要方向，总体来看，现在是历史上第二佳的投资时机，风险低潜在收益高。许多转债的到期收益率（YTM）是正值，与近期30年期国债收益率的下降趋势相比，转债的YTM已相当吸引人。在当前市场利率水平和利率曲线趋于扁平化的背景下，转债的下行空间有限。尽管当前转债的优势在于低绝对价格，但今天转债的转换溢价率水平仍较高，仍需时间等待达到“双低”阶段——低绝对价格与低转换溢价率，此时将是转债投资的最佳时机。目前，转债因其正向YTM而成为一个吸引人的大类资产配置方向。

当前，茅指数的估值刚回到合理区间，这并不意味着非常便宜，一些代表行业龙头股如茅台的估值合理但不便宜，因此在茅指数中，我觉得需要优选而非广泛配置。

在市场波动较大的背景下，建议关注两类股票：一类是高分红、低估值的行业龙头，另一类是市值适中但近两年跌幅大且估值回到合理水平、具有成长潜力的股票。中证500中应有符合这些条件的公司，具备长期投资价值。

美国历史上的“漂亮50”案例显示，优秀市值公司回到高点需要时间。从1970年到2019年，“漂亮50”这些公司长期平均PE值约20倍，说明A股过去对龙头公司的估值过高。目前，A股行业龙头的估值仅回到合理水平。

历史表明，投资者更多赚取的是企业业绩增长带来的收益，而非估值变化。当前中国市场的估值消化阶段类似于“漂亮50”1970年至1982年间的时间段，所以今天我们选择龙头股时应更注重业绩增长。

美国股市自1975年开始回升，在此过程中市场风格经历了显著变化，由大市值公司转向小市值成长股，此变化周期持续至1983年。这一转变发生在经历了1968年至1975年约七年的调整期后，估值水平恢复至合理水平。当前，面对关于小盘股机会的询问，关键在于判断我们目前的市场阶段是否类似于1975年，即风格转变的开始，或者仍处于1972年，即风格转变前的调整期。

我们主要关注的资产方向是那些可以实现防御性增长的行业和公司，在当前宏观经济没有太多亮点的情况下，我们努力寻找能够稳健增长的行业和公司，内部称这类资产为“防御性增长”的行业。

什么是“防御性增长”？

“防御性增长”的行业和公司具备以下这些特点：

第一，增长速度适中，这类资产不追求快速增长，但在面对宏观经济挑战时能够保持稳定，不受太大影响；

第二，追求质量增长，选定的企业应有良好的现金流和健康的资产负债状况；

第三，高比例分红，企业愿意将较高比例的利润通过分红形式分享给股东。例如，中国电信和中国移动在2023年的分红比例超过70%，在熊市中分红成为股价的重要支撑；

第四，低经营杠杆，我们应该避免负债率高的企业，如地产、建筑和银行等，因为高负债率的行业在遇到波动时可能受到较大冲击。这些标准定义了我们所关注的防御性增长行业和公司的投资逻辑。

我们为什么选择“防御性增长”资产？

在当前的宏观经济和债务周期背景下，投资考虑主要集中在三个方面：

第一，宏观经济和债务周期。考虑到中国目前正处于债务周期调整阶段，整体宏观经济状况偏弱，选择行业和公司时应具有较好的宏观经济防御性；

第二，防御性资产偏好会不断提升。在过去一两年中，越来越多资金偏好防御性资产，特别是那些提供高分红率的投资标的，比如保险资金、养老组合，越来越多的公募基金将这些资产配置到自己的组合里，防御性资产配置长期仍有较大的配置需求；

第三，防御性资产相对容易落在资源性和公用事业行业中。这类行业和公司在近两三年内相对容易在政府调整资源价格的过程中受益，比如上海提高了自来水的价格，增加了基础公用事业资产的收入，这些企业通常会受益。

总的来说，我们投资策略近期侧重于防御性强、能够适应宏观经济弱势环境的行业和公司，同时关注那些能从社会资金配置趋势和基础设施收费提升中受益的企业。

“防御性资产”价值挖掘是否已经充分？

高分红股票在过去两年已经表现良好，今年1月份至今优秀表现。对于是否已经充分挖掘这类股票，我认为进程过半，仍有增长空间。

虽然这些股票已经经历了一年多的上涨，不再处于底部，但考虑到国债收益率、中国当前的宏观经济环境及债务问题，我认为这类资产仍值得稳健投资者中长期增加配置。适合的投资者包括保险公司、社保组合和银行理财产品等，从中长期角度看，增加这部分资产的配置仍有其动力和必要性。

红利指数整体依然具有吸引力，原因在于它们相对估值偏低，且仍有许多资产能够提供高于或有潜力达到6%至7%的分红率。这些高股息资产，从绝对值角度看，具有投资吸引力。未来，如果中国的利率水平持续下降，甚至达到零利率状态，这类资产的增长空间将进一步扩大。最近，长期国债收益率在持续降低，这实际上为高分红股票提供了更大的上涨空间。

红利指数的行业分布主要集中在金融、能源、工业和材料这四个板块，这些板块占据了最主要的比重。但需要注意的是，金融和能源行业具有明显的周期性特征。因此，不能仅仅基于红利的绝对值水平来选择持仓股票。这意味着在选择资产时，需要考虑多个维度的因素进行叠加分析。这也是我们过去两三年在资产选择中采取的做法。

第一，个股选择上，聚焦防御性资产。我们的短期策略聚焦于防御型资产，已持续一至两年且仍显有效。长期来看，我们的个股选择始终专注于性价比，尽管认为防御性资产仍有增长空间，但如果股价进一步上涨，可能会考虑进行均衡调整，这意味着，我们会在防御性资产与成长性中小市值股票之间进行性价比比较，并在性价比天平转移时，调整资产配置以优选性价比更高的资产。核心策略是始终关注性价比，过去数年甚至十几年的实践证明，这是控制和防范风险的有效方法，尽管有时反应缓慢或可能错过某些机会，但从控制风险的角度看，专注性价比策略非常优秀。

第二，重视大类资产配置。可转债是我们2020年重点投资研究的品种，目前这个时间段处于历史上第二佳的投资时期。我们认为，可转债目前已充分展现其防守特性，现在正在等待其进攻弹性的展现，这是我们当前对可转债特点的理解。

第三，高度关注港股。自2021年以来，我们一直高度关注港股，其在我们整个投资组合中占比高达60%至70%。尽管过去3至4年香港市场处于熊市状态，我们关注港股的根本逻辑是因为其相对便宜。长期来看，价格便宜是关键优势，使我们能够通过选择低估股票避开市场的大幅调整。当前，我们依然认为港股相比A股更便宜，因此，高度重视港股仍是我们的核心策略。

第四，谨慎选择场外衍生品。我们在过去两年里开始使用衍生产品如气囊、雪球和个股期权，以改善投资组合的风险收益特征。我们选择这些衍生产品时，通常基于个股而非指数，因为我们难以准确判断指数的年度波动特征和绝对水平。相比之下，针对个股的判断虽可能出错，但风险是可认知的，而指数的风险则超出我们的能力范围。因此，我们强调在可控判断范围内使用金融衍生产品，以此来优化组合的风险和收益。

第五，大宗、定增、套利等多种交易手段叠加。我们采用多种交易手段，包括大宗交易、定向增发、套利等，以降低整个投资组合的风险暴露。作为私募基金，睿郡始终致力于综合运用各种方法，包括大类资产选择、个股优选、金融衍生产品的使用以及交易手段的叠加，目的是控制风险波动并实现绝对收益，这是我们构建投资组合的核心策略。