达利欧：五大力量重塑2024年

达利欧最新观点来了！

4月12日，桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）与编辑Jim Haskell对话，共同探讨了在过去三个月里五大力量框架发生的一切，达利欧也分享了他对市场、地缘政治、经济等的最新想法。今年早些时候，达利欧曾撰写了《每日观察报告》并描述了自己的五大力量框架，以及这些力量将如何塑造2024年和未来几年。

达利欧提到，历史在不断重复上演，人们常常过度关注细节而失去大局观。

五大力量框架包括债务及债务货币化、社会内部冲突、大国之间的地缘政治冲突、自然灾害与瘟疫、新技术的发明。这五大力量因素不能被看作是独立的事件，而是相互依存的。达利欧是基于这五大力量因素来构建自己的理论框架，因为他认为几乎所有重要的历史和当代事件都可以归类为这五个力量之一。

达利欧认为人们存在一个普遍的误解，即市场应该会进一步放宽政策。他认为目前的经济和金融市场政策可能过于宽松。而且，即使在未来两年实行了200基点的宽松货币政策之后，美国仍面临巨大的预算赤字问题。

至于2024年，投资者应该如何建立投资组合？达利欧认为，每个人在考虑投资策略时，首先应该构建一个平衡的投资组合。在投资组合中应该包括更多的通胀对冲资产，这样投资者可以更好地应对这些不确定性。

最新观点

当前的通货膨胀率并没有达到目标，未来他们可能会对这个目标作出一些放宽，或许会接受2.5%到3%的通货膨胀率。但是，考虑到当前的通货膨胀率、市场压力、经济形势以及信贷利差等因素，目前的经济和金融市场政策可能过于宽松。

在当前的经济和金融环境中，债券市场在大约4.5%的水平上定价是合适的。

很多国家面临“经典挤压”问题，即收入和资产表现不足以覆盖债务成本。

每个人在考虑投资策略时，首先应该构建一个平衡的投资组合。在投资组合中应该包括更多的通胀对冲资产，投资者可以更好地应对这些不确定性。

在接下来的三到五年内，由于这些力量的作用，我们将经历类似于时光隧道的变化，进入一个截然不同的世界。

以下为访谈实录原文（部分内容有删减）：

Jim Haskell: 各位读者好，在今天的播客中，您将听到Ray深入探讨债务、货币和经济力量，包括在通胀高于目标时，美联储可能采取的宽松政策及其潜在影响，以及当前环境下如何配置投资组合。他还讨论了内部秩序力量，重点是2024美国总统选举。接着，他将分析外部世界秩序的力量，特别是不断加剧的地缘政治冲突。此外，他会探讨自然的力量，尤其是气候变化及其对经济的后果。最后，他会讨论人类创造力的力量，包括人工智能在未来几年可能带来的根本性变化。让我们从他提到的这五大力量的讨论开始。

Jim Haskell: Ray，您现在在康涅狄格州，对吗？

Ray Dalio: 是的，很高兴回到美国本土。

Jim Haskell: 很高兴您回到美国，因为您一直在世界各地，现在世界上正在发生很多事情。我们都知道，我们正处于全球紧缩周期的第二年，尽管通胀仍高于目标，但市场已经定价美联储即将放松政策。我们看到地缘政治紧张局势似乎越来越糟，而不是好转，我们看到了俄罗斯与乌克兰之间、以色列与加沙之间的持续冲突。以色列北部与黎巴嫩的冲突可能会更加激烈。

股票、黄金、比特币都在创下新高。而且，我们正迎来一个关键的美国总统选举年，正如您多次指出的那样，这是在一个日益两极分化的时代。我们有以AI新技术，它对生产力和公司盈利能力有着巨大的影响。当然，我们还处在气候危机之中。

我认为现在是再次与您坐下来，获取您对这些大动态的看法的完美时机。在今天的对话中，我想我们首先请您简要描述您的五大力量，这可以解释我们所看到的许多情况，然后我们可以更深入地探讨每一个力量，并看看它们是如何在各国中发挥作用的。所以，让我们直接进入您对这五大力量的概述。

Ray Dalio: 是的，在我的一生中，许多让我感到惊讶的事情之所以让我感到惊讶，是因为它们在我的一生中从未发生过。所以我需要学习历史，我发现许多事情在历史上重复上演，有时我们会因为过度关注细节而失去大局观。

为了获得更全面的视角，我回顾了过去五百年的历史。实际上，我首先关注并处理了在自己的一生中从未经历过的前三大力量。在解决这三个问题之后，我又注意到了另外两个重要的力量。首先是债务及债务货币化，尤其是在信贷供需不平衡时，这种动态经常影响经济和美元的价值。因此，研究五百年来储备货币的兴衰可以帮助我了解经济是如何管理和应对债务危机的。

第二个力量是社会内部冲突，这些运动可以造成深刻的社会分裂，有时还因为巨大的贫富差距和价值观差异而加剧，使得各方在关键问题上的立场硬化。

第三个力量当然是大国之间的地缘政治冲突。上一次发生这种大规模的地缘政治冲突是在1930年到1945年期间，即第二次世界大战的时期。

第四个力量是自然灾害与瘟疫，通过研究过去500年的历史，我发现自然灾害如旱灾、洪水和瘟疫对人类社会的影响往往大于上述政治和经济问题。它们杀死了更多的人并破坏社会与经济，导致权力的转移，有时甚至是社会秩序的彻底改变。所以，气候变化现在肯定是一个大问题。

第五个力量新技术的发明。历史上新技术的发明是一个重要的循环性主题，这些技术不仅改变了经济结构，还有显著的军事和战争影响。

这些五大力量因素不能被看作是独立的事件，因为它们是相互依存的。例如，美国的全球军事扩张（驻军80个国家并参与两场战争）可能导致第三个战争前线的开启，这不仅有军事上的影响，还有经济上的后果。经济和气候之间的互动也是一个例子，气候变化对经济有直接影响，反之亦然。

这五大力量按照一定的逻辑以周期性的方式循环出现，我通过研究这些循环和它们存在的逻辑理由来构建自己的理论框架。所以，我认为几乎所有重要的历史和当代事件都可以归类为这五个力量之一，并且这些类别之间有密切的联系。

Jim Haskell: 您在年初写了一些关于2024年的想法，您当时指出，第一个力量被认为是相对低风险的，因为市场定价基本符合基本面，而且看似没有与之相关的大问题即将发生，这些问题也可以被妥善管理。然而，当这个经济力量与内部秩序力量（如选举）和外部秩序力量（如国际关系）结合时，风险显著上升。所以我想知道，您现在如何看待这种债务、货币、经济力量，以及您如何将其与您提到的其他两个威胁联系起来。

Ray Dalio: 嗯，当然不会有足够多的钱。提到资金可通过两种方式获得：税收和印钞。所以如果我们在分析中央政府的财政状况并进行预测时，你可以看到高债务服务费用、增加的国防支出、应对气候变化的支出，以及其他福利支出的需求，导致预算赤字问题。这种情况下，债务服务可能挤压掉消费支出。

随着债务增加，政府需要向市场发行更多债券来筹集资金，因此会导致债券的供需问题，然而，这些债券在全球市场中的吸引力下降，这影响了债券的销售，尤其是在外国投资者眼中，他们可能会考虑减少对这些债券的持有比例，进一步加剧了供需不平衡。

Ray Dalio: 当然，有些问题我们无法仅凭历史经验做出推断。让我们暂时谈谈债券市场动态和市场预期中的宽松政策吧。我认为人们存在一个普遍的误解，即市场应该会进一步放松政策。

而且，当前市场预期中的货币政策宽松程度是自1981或1982年以来最大的一次（备注：1981-1982年是美国经历高通胀和高利率后，美联储大幅度降息的时期），在未来两年内，市场预计将有近200个基点的宽松。

我们来讨论一下现在合理的利率结构应该是什么样的？如果你单纯从达到平衡所需的实际利率水平来看，适当的实际利率应该足够高，以满足债权人的需求，同时又不能太高，以免对债务人造成过大负担。随着债务的增加，达到这种平衡变得越来越困难。

我们来看看当前市场对通货膨胀率的合理预期，许多预测将通货膨胀率定在2.5%至3%之间。再加上长期利率差大约200个基点。那么推算出债券的预期收益率应该在4.5%到5%之间。

通常情况下，收益率曲线应该是正的（即长期债券的收益率高于短期债券的收益率），我预计最终市场会趋向于这种结构。

不过，当前的通货膨胀率并没有达到目标，未来他们可能会对这个目标作出一些放宽，或许会接受2.5%到3%的通货膨胀率。但是，考虑到当前的通货膨胀率、市场压力、经济形势以及信贷利差等因素，目前的经济和金融市场政策可能过于宽松。

当前的货币政策和利率结构可能导致经济增长和通货膨胀低于预期。通常情况下，如果经济增长和通货膨胀都过低，央行可能会实施刺激性货币政策。如果我们现在论述相关情境，刺激性货币政策的风险包括可能导致通货膨胀显著上升。除了通货膨胀问题，还有政治因素，如关税的变动和其他地缘政治事件，这些都可能对经济产生额外的不稳定影响。此外，还有供需问题。

Ray Dalio:在当前的经济和金融环境中，债券市场在大约4.5%的水平上定价是合适的。我认为从长期来看，这个利率水平可能太低了。再来看看收益率曲线的斜率，考虑到当前短期利率和通货膨胀率，收益率曲线的形态似乎是合理的。然而，尽管如此，即使在实行了200基点的宽松货币政策之后，美国仍面临巨大的预算赤字和经常账户赤字问题。

Jim Haskell: 让我们进一步探讨一下通货膨胀，特别是从财政政策的角度来看。Ray，你曾指出政治上，无论是拜登政府还是特朗普及其团队，似乎都没有意愿减少政府开支。可能拜登政府不希望在选举期间引入过多的财政紧缩措施，而特朗普及其团队也并不真的想减少支出。所以我认为你描绘的这幅图景是一个当前的利率市场价格尚未完全反映的高通胀环境。你能带我们了解一下你是如何考虑这个问题的吗？

Ray Dalio: 两个问题，通货膨胀率和债券的供需情况。核心通胀率，特别是收入水平和支出水平。我估计当前的通货膨胀率大概是2.5%到3%之间，不过具体数字是哪个没太多差异，因为无论如何衡量，都高于美联储设定的2%的目标通胀率，这个没有争议。

就供需问题而言，未来央行会发行更多货币，未来货币的供应将会增加，但实际上实物供应可能不会同步增加。关于货币供应，我们知道不会有任何补救措施。事实上，如果考虑到当前的不管是国内还是国际的地缘政治状况，政府必须增加支出。但是国防预算仅增加了1%，实际上这在通胀调整后可能意味着实际预算的减少，即负的实际增长。

然后，气候问题需要巨额资金投入，估计每年需要8万亿美元。但现实的支出远低于这个数字，大约只有总需求的六分之一。这导致全球温度控制目标难以控制在1.5度升温内的原因之一，但无论如何，这是世界GDP的8%。这是一个很大的开支。

还有南北问题。然后我们看看世界，谁能负担得起这些各种事情？在讨论欧洲的防御责任时，指出欧洲自身也面临着诸多问题。所以我们有的是对更高金额支出的需求，甚至超过了预算中所列的金额。所以这些风险在上升。

很多国家面临“经典挤压”问题，即收入和资产表现不足以覆盖债务成本。这种情况下，国家需要支付大量的债务服务费用，这种财政状况并不稳健，意味着国家的损益表和资产负债表可能表现不佳。

因此，债务资产的价值是这些类型事物的函数。所以当我们进入一个更大冲突的世界，必须认识到，债务资产是一种持有风险的资产，因为冲突本身创造了更大的需求。此外，在什么是可以在全球范围内交换的资产方面还有一个解决的问题。

我研究过战争期间的市场。在战争期间，货币和债务资产的风险显著上升。盟国间可能不接受对方的货币，因为它们预见到对方将增加债务并可能货币化债务（即印钞来偿还债务），这增加了持有这些资产的不确定性和风险。所以在战争或不同类型的资产在战争中持有货币、债务资产的风险很高。更不用说，还有可能发生的供应中断问题。

Jim Haskell: 美国及全球其他国家政府债券的需求供应失衡，这可能对法定货币的稳定性构成威胁。这基本上是你提出的问题，你已经谈论这个问题有一段时间了。我们确实看到黄金创下了历史新高。我们也看到比特币创下高点。考虑到债券市场的这种需求供应失衡和对传统法定货币的疑虑，黄金和比特币价格上涨并不令人意外。即使比特币价格上涨的部分原因是结构性的（例如交易所交易基金的开发），需求依然存在。我推测，根据你所说的，你会认为我们现在看到的这些市场动态并不令人意外，对吗？

Ray Dalio: 每个人在考虑投资策略时，首先应该构建一个平衡的投资组合。在投资组合中应该包括更多的通胀对冲资产，投资者可以更好地应对这些不确定性。

让我们以黄金为例，比特币是另一个相关话题，但它们都是我可以随身携带、全球接受的货币。它们被中央银行接受。顺便说一下，黄金是继美元和欧元之后的第三大储备资产。因此，它是一种被接受的货币。与其他资产不同，黄金被描述为“不是别人的负债”，其他的资产你依赖于得到支付，这种资产你不需要依赖于得到支付，你依赖于拥有。你知道，这基本上是法律的本质。

黄金与典型投资组合中的股票和债券等资产通常存在显著的负相关性，在重大危机期间，黄金通常会见证资金的流入，导致黄金价格飙升。如果使用投资组合优化工具考虑将黄金纳入投资组合，结果通常表明，这可以降低整体投资组合的风险并增加预期回报。

所以，在当前所有环境因素下，投资者为什么不转向更平衡的投资组合呢？为什么不进行这些评估和调整呢？

Jim Haskell: 现在让我们转向内部冲突力量。你知道，世界各地的选举即将到来，其中可能包括美国最重要的总统选举。看起来这将是上一次选举的重演。您一直直言不讳地表达了您在美国和其他地方看到的两极分化的危险。因此，我想知道您是否可以告诉我们您如何看待内部冲突力量，特别是与美国有关的内部冲突力量，以及共和党或民主党胜利可能产生的后果。

Ray Dalio: 当我做研究时，就像一遍又一遍地看他们的电影。有这样一部电影。当存在巨大的贫富差距和价值观差距并且存在民粹主义时，这意味着人们对自己的需求没有得到照顾感到厌烦。你必须选择一个立场并为之战斗。而且，我们是努力妥协和达成一致，还是我们有不可调和的投票区块和决策区块？这意味着它是非黑即白的，你必须选择一方。我们一生中以前没有见过这种情况。

所以现在你开始思考选举对企业税收意味着什么，对市场意味着什么。因此，当我们思考这一点时，我们会记得唐纳德·特朗普当选意味着什么。最重要的是，你知道，股票的价值是什么，税后净现金，人的价值，即净现金流量。因此，如果税收增加，就像利率上升一样，这会对市场产生负面影响。你可能会说，它也可能导致冲突，我想说你可能会说决策中存在更大的极性，并且存在不可调和的分歧。

这些差异不仅仅与人们非常关心的金钱有关。这些差异也与价值观有关。因此，在我看来，存在着不可调和的分歧，这使得美国的政治局势成为一个重要的局势。当我与其他力量、金融力量或地缘政治力量相关时，它更具威胁性，因为从地缘政治角度来看，其他国家可能会利用美国正在发生的事情。

Jim Haskell: 在外部冲突力量方面，我想知道您认为我们目前处于什么位置，未来将会怎样。我们在俄乌冲突中可能正处于一个僵局中，当您看到这些情况时，您认为这些问题是否特别紧迫？展望今年和明年，您是否认为它们将以某种方式变得更加尖锐，从而提高风险溢价，展望今年及明年的情况？或者在您看来，它们目前是稳定的，不是最紧迫的问题，因为还有其他因素在影响着局势？

Ray Dalio: 我认为，与其关注正在发生的冲突，不如关注盟友以及背后的动态更为重要。两者都在发生。中东地区，以色列、加沙地带或哈马斯、巴勒斯坦人之间存在局部冲突，当然还有俄罗斯和乌克兰之间的冲突。但你必须记住，这在很大程度上是一种更大的冲突的表现，这种冲突与世界上的强国的共同利益有关。所以当我们这样看待时，我们看到了双方的较量。这是一个地缘政治博弈问题。

Jim Haskell: Ray，当我们谈到另外两个力量时，其中之一当然是生产力、新发明和人类创造力。这是您一直在仔细研究的内容。因此，请向我们介绍一下您对人工智能的思考，以及潜在的生产力奇迹会是什么样子。

Ray Dalio: 纵观历史，我们发现人类几乎随着他们的身体部位，从下到上不同的身体部位被机器取代而进化。所以在农业时代，人类就像牛一样，然后我们有了拖拉机。然后在工业革命中，我们有了可以取代人类的机器。然后越来越多地，我们有了人工智能。它一直在不断进化，这对我的个人和Bridgewater在那个时期的发展至关重要，我们通过使用专家系统来发展它。现在有了人工智能和大型语言模型的普及，这是一个巨大的工具，将加速这一进程。所以我可以毫无疑问地说，它将成为所有领域中一个极好的工具，并且在投资方面也是如此。因此，沿着这些思路，这将产生巨大的变革性影响。

Ray Dalio: 我们只是谈论人工智能。当我们看到其他同样具有变革性的技术时。所以这涉及到从量子计算到基因测序，到在分子水平上研究身体的成像，以及许多不同的形式，新能源和许多不同事物有关，这些技术正在加速发展，因为大脑正在加速发展。当你用拖拉机和其他东西增加你的肌肉力量时，这是一件事。但是当你增加大脑的发明力量和自动处理事物的能力时，这是一个全然不同的进步水平，这就是我们正在看到的。

Ray Dalio: 所以我认为，如果我拿我们正在讨论的这五大力量，并且展望未来一两年，我认为在接下来的三到五年内，由于这些力量的作用，我们将经历类似于时光隧道的变化，进入一个截然不同的世界。这些我们正在讨论的事情将会迅速发生，成为现实。然后在人工智能的世界里，未来世界将会非常不同。接着我考虑到我们刚刚触及的气候问题，但我们实际上并没有深入探讨。气候将以许多不同的方式产生巨大影响。正如我所说，历史上的干旱、洪水和瘟疫有着巨大的影响。所以我们将经历这些。这将花费我们很多钱。然后它有影响，因为它对世界水资源供应、气温等有影响，这将导致人们的迁移。它将以许多不同的方式改变经济行为。这些事情都在发生，所以我认为当我们退后一步，看看所有这些，我们可以说这些大事情正在发生。我们可以从过去学到教训。同时，我们不能自大到认为我们能够很好地预见这些事情的汇聚。我们必须思考如何构建一个投资组合，以便不管发生什么，我们都会没问题？

Jim Haskell: Ray，非常感谢您抽出时间。我喜欢与您一起进行这样的讨论，我期待着几个月后再次坐下来，再次进行这样的讨论，听取您对五大力量的看法。因此非常感谢您。

Ray Dalio: 这是我的荣幸。

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