创始团队与国资股东：融资决策背后的博弈

最近和头部美元基金投资人朋友见面，问到对方现在是消费组还是哪个组。对方回答：我在VC组，其他还有PE组、并购组。

美元基金过去是中国创业项目尤其科技互联网企业的香饽饽，估值高，不差钱。从TMT、出海到消费、Web 3.0再到如今AIGC，一级市场上从来不缺美元的风口。而如今，一些优质项目因政策以及IPO上市环境等问题，只愿接纳人民币的投资，美元基金被嫌弃。

一家无人机企业的创始人之前告诉记者，他早期接受过美元基金的投资，后续轮次中为了拿到更多地方产业资源引入了人民币基金。可是后来被要求回购这些美元基金手里的股份，换言之，让美元投资人出局。“因为要对国资股东解释，董事会里的美元股东背后出资方是谁，要做合规要求。”

进入中国市场20余年，美元基金带着资金和经验，带动了中国创投业发展，眼下不得不面对没得投、没得募的新现实，裁员、降薪、控预算更是几乎成了常态。就连老虎环球管理的最新风投基金前不久都只筹集了约22亿美元，远低于60亿美元的目标，也是近十年来最小的募款金额。

今天国内的头部美元基金们，要么是在逐步退场，要么是在策略调整，转为纯粹的中国本土基金。全球LP渐渐从注重美元向人民币进军，这是过去一年股权行业在全球层面的最大变化，也是不曾有过的一幕。苦日子久矣的美元基金，今年会更难吗？

“新消费基金的情况不方面透露，但是有一点其实是大家现在共同的体感——基金规模越来越小，募资周期越来越长。”“我们很欢迎那些带有消费产业资源的个人LP，他们不需集团公司的资金支撑，只做个人资产配置。”这是来自不同的消费投资机构合伙人的叙事，都在映射在一个点——消费领域的出资人，越来越难找。

在投资圈，募投管退始终是要完成闭环，机构才能长期生存，募不到则投不出，更退不了。过去一年更是堪比寒冬里的极寒之季，大量消费投资人要么被撤团队，要么转行自媒体，即使还在一级市场坚持也不得不转去投投硬科技、新材料和芯片。

美元基金最擅长的就是长期主义。可是中国互联网长达20年的黄金时代已经接近尾声，自2021年下半年起，整个创投圈对消费投资可谓呈明显的避险观望姿态。“1家店10亿估值”的高调投资一去不复返，假装出差、假装投资实则积极开展副业的投资人越来越多。

投资人赵笙聊起又热起来的AI大模型，一度又点燃了美元基金们的投资希望，恍惚间有种回到了移动互联网时代的错觉。可即使每天收到的BP有30多份，实际上这些项目没有太大创新，估值还高的离谱。不是一个chatgpt或者其他新风口就能让美元基金的投资高光再现，这些年有过太多风口项目从一腔热血到一地鸡毛。

中国的美元VC投资人绝大多数擅长TMT、消费领域投资。但是近几年国内把硬科技提升到前所未有的高度，美元投资人又因为各种各样的因素难以出手，导致很多人不是被“毕业”就是被内部转赛道，消费组变成VC组、PE组，可以理解，毕竟可投的东西越来越少。

本质上说，资本是嗜血的，和创业者目标本就不一致。企业创始团队和VC投资人都希望尽早上市。可今天二级市场估值不一定会比一级市场高，而且在股市动荡的背景下，加上自吴老师上任以来上市审核趋严，以IPO为主要退出渠道的投资回收战略效果式微，越来越多投资人面向未上市企业的投资减速迹象明显。

这便导致两个结果：一是卖，转身尝试通过并购退出来实现投资价值的最大化。二是等，特别是很多2021年前后高估值的项目，上市进度不达预期，新融资较难到位。由此，那些以高估值进入的投资人，与创始团队解绑、撕逼的情况屡见不鲜，利益冲突尤为激烈，甚至一些投资人为了保护自己权利，这两年开始要求拖售权条款。   

某头部PE合伙人高启飞告诉记者，估值下跌或许是好事，因为如果上市成功，较低估值可以给公司留出进一步提高的空间。但一定有人不乐意。估值down round会触发反稀释条款的，创始团队就要通过各种方式对其他投资人进行补偿。有些老股东在投资协议里会要求公司必须在特定时间段内完成一定涨幅的融资款，类似于对赌。

我们今天看到的很多独角兽，估值整体可能都是偏高的。尤其2021年后再没进行过融资，估值依然保持在高位。这几年业务疲软，如果从当下真实的企业价值评判，超过50%根本不值10亿美元。到了今天这个市场环境下，机构活跃度明显收缩，融资规模大幅缩水，估值随时被向下修正，就变成了极为正常的现象，Shein就是典型的例子。在2023年G+轮融资20亿美元估值660亿美元。而一年前，估值曾达到1000亿美元。

中国的美元基金资金其实主要来自于美国以及中东、加拿大和东南亚等，可是这两年，美国出资人给中国GP管理人的出资已经腰斩。美国私募股权和风险资本2022年向中国投资70亿2000万美元，较2021年的289亿2000万美元大幅减少了76%，近三年最低；所投项目也从2021年的346个大跌到208个，下滑40%。

从投资机构的出手来看，更为直观。资料显示，与红杉齐名的硅谷基金Kleiner Perkins(KPCB)中国分部从2021年起就已经没有任何投资。投过大疆、脸书的硅谷基金Accel，在中国的基金从2019年也已停止新投资。4月初，有消息显示，积四二（上海）投资有限公司正在进行简易注销，注销公告期为2024年3月13日至2024年4月2日。从媒体消息来看，积四二背后即为阿联酋人工智能与云计算公司G42旗下的成长基金G42 Expansion Fund（简称“42X基金”），投资方为阿布扎比增长基金与银湖资本，成立于2022年8月。也就是说，这家来自中东的美元基金，成立仅18个月就注销了。   

从90年代开始，美国投资者通过各种方式进入中国市场（其中主要是风险投资基金和对冲基金），分享了中国经济的高速增长。客观上来说，这些自美国的各种基金，带着资金和经验进入中国，教育了市场并培育了行业，支持了一批中国科技公司的发展壮大。如今，中国私募股权市场的出资结构在发生深刻变化，国资、产业基金以及地方引导基金已经占据了半壁江山，部分美元基金加速退出中国市场的同时，国内美元基金募资也进入冰封时刻。

北京某美元机构投资经理告诉记者：“现在公司内部正在发生转变，合伙人已经决定募集一只新的人民币基金。不过很难，尤其拿政府或者国资的钱根本不可能。新基金已经募了超过一年。”与这家机构类似，记者询问某头部美元PE人民币新基金的进展，对方一度回避。而该机构在2021年的时候就传出合伙人在四处募资。”

一级市场处于估值重构的过程，过去被美元金推起来的高估值项目处于进退两难的境地，加上地缘政治风险，美元LP在出资上更谨慎和保守。由此，美元基金最好的选择就是募集一只人民币基金来度过这个难关。但人民币—美元基金的运作逻辑不同，短时间内完成第一笔人民币基金募集并不容易。

“最近很多美元基金来洽谈，但是我们感觉，美元（投资机构）的思维模式还是没有转过来，不太理解政府引导基金的真实诉求。”山东某引导基金总经理告诉记者，“特别是今天全民返投，让美元基金很难受。我们也在思考如何继续借助他们的领先经验、能力和资源，借助他们资金周期长的特点，帮助我们的城市升级。如何与美元基金合作？怎么合作？”

LP在股权投资产业链中的话语权越来越强，在机构化过程中，LP因为其背后的资金属性不同，核心诉求也不同。特别是由政府参与的各类基金，正在围绕各自管辖区域形成相对集中的区域型投资圈——在固定区域内，得益于相关政策和产业网络，项目可以快速周转内部消化，迅速做大做强。这种“小圈”文化也是带着了鲜明的中国烙印。有投资人就直言，如果LP全部是国资，投募资难度都会更大，因为要考虑财政投资的绩效。

事实上今年VC投资数量和金额都大幅跳水，融资环境空前恶劣，许多初创企业熬不过寒冬，因缺少融资而销声匿迹。而B轮及B轮以前的早期项目，VC/PE抱团投资现象十分明显，A+轮、A++轮屡见不鲜。以智元机器人为例，2023年2月成立，仅1个月便获得高瓴创投和奇绩创坛天使轮，一年内完成5轮融资，从A到A+轮就融了4次。

从企业端来看，这些现象正在被迫面对。某saas公司联合创始人小傅总就对记者叹气，“这轮（B轮）融了一年，估值始终到不了心理价位。起初和老投资人商量，大家都理解现在市场不好，想意思意思出一笔算得过IRR就行，就说融个平轮。可年初到现在拿到TS，估值是越等越低。”

与小傅总的情况略有些不同。“这两年公司发展向好，产品如期拿证，生产和销售正常，市场占有率稳步提升，团队稳定。比起两年前的B轮，公司成长得更好了，可是C轮估值却也是不升反跌，根本融不了。”吴同年初跟进了一个项目，质量挺好就是估值贵。“听说前段时间完成了新一轮融资，是老股东接盘。这已经是很好的结局。”

而从投资机构来看，投资端、募资端的压力已经延伸到美元机构内部运营的每个环节。

另一圈内人透露：上海某大型美元基金近两个月一直在裁员。MD发的一个朋友圈：“从战斗7年的战场毕业啦！”，配了一张怀抱纸箱仰忘高端写字楼的图片。以为是跳槽，询问后才知道，是不幸被裁了。

在国内，美元基金一年不如一年，不是转型做双币种，就是忙着退出投后项目撤出中国市场。中国股权投资发展20多年，美元基金降薪裁员早已经不是一个新鲜事，而美元基金发不出工资似乎都在成为新常态。   

一位昔日腰部美元基金合伙人朋友同样在焦虑。“我们机构从去年开始已经优化40%人了，从刚入职到MD无差别优化。原因就是我们从原来的赛道调整到了硬科技，ALL IN新能源。目前美元基金基本不做了，全在做退出。人民币一期基金募资很艰难，原因就是我们没有成熟的案例，LP不能认可我们。实话说我现在每天就干两件事—“苟着+学习”。

“过去我们出门就是商务舱，老板也不管。现在已经不出门了。”张文文告诉融中，“吃饭、打车全都报销。今年一季度吃饭费用取消了，打车也只能是晚上10点后加班才行，执行了几天又出台补充，让大家尽量打快车——出租车贵啊。”这是美元基金的从业者很难想象的。曾几何时，出门都是打专车！现在很多美元基金只有管理了，募不到资、也退不出去。

小人物的生活才是时代最真实的眼泪。美元VC，何时才能迎来新春天？

充满激情的新时代，

充满挑战的新疆域，

与踔厉奋发的引领者，

卓尔不群的企业家，

一起开拓，

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共同打造更真品质，

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——《太空与网络》，观察，记录，传播，引领。