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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
来源：雪球
笔者在去年财务状况全家福中提到正邦或许只是行业崩盘的开胃菜，不想如今业已成真。复盘本轮猪周期，大致可以分为两段：第一段是2021下半年~2022上半年的暴力亏损期，之所以称之为暴力，一是部分猪企大量外购了高价仔猪，二是自身养殖效率仍较为低下，二者合计拉高了头均亏损，叠加放量出栏，最终导致正邦、正虹快速崩盘；第二段是2023年~至今的连续亏损期，使得本已孱弱却仍在扩张的傲农、天邦再难维系；平心而论，在成本未有效控制，自身债务尚高之际仍去押注周期反转，有悖于风险控制常理。在周期演变过程中发现两类现象：一是任何时候都有怀揣博弈心理的参与者，二是认为自己能够熬到黎明到来，可能这就是商业的魅力所在。站在2024年，猪企们最该关心的或许是如何管好现金流，一是负债率及短期债务占比双高的四家企业皆已先后落幕，第二梯队成员的负债率均在80%以内，短期债务占比多在50%上下，再度触发资不抵债的可能性并不太大，现金流管理将是接下来面临的首要问题，因为资本环境正在悄然发生变化。
全篇共分财务与经营两部分，旨在对应资本与成本。财务部分将从负债率及债务结构开始，随后探讨企业利息负担，让大家对猪企最新一年的财务状况有个基本了解，之后切入到本文的重头戏现金流，这是笔者认为当下应予以重点关注的地方，我们会对筹资现金流结构、投资现金流趋势进行分析，并检查每家猪企的现金及等价物账户(余粮)，同时做出趋势线判断，财务部分主要对应资本。经营部分将从生猪业务占比起篇，更新了最新一年的业务结构数据，其能直观反映样本企业的经营动向，随后汇总了各大猪企生猪养殖毛利率数据，其对于总览行业养殖成本具有重要参考意义，最后整理了各家企业研发投入数据，经营部分主要对应成本。
01
财务
负债率与债务结构
企业负债率或短期债务占比可以单个阶段性偏高，但同时偏高将会面临较大的债务风险，下图红色柱体的四家猪企都曾属于典型的双高企业，目前负债率超过70%的四家猪企中，除金新农短期债务占比显著偏高外，其余三家总体还算正常；相较去年同期，京基智农的负债率已经降至70%以内，负债率最低的2家猪企仍是神农与东瑞，东瑞因加大猪圈建设及疫病清场快速拉升了负债率水平，而完成债务重组后的正邦财务状况已回归至正常水平。笔者数年前给出过对行业竞争演变的观点，一是散户养殖占比会被规模猪企业逐渐压缩，二是高负债率者会被低负债率者逐渐挤出，也即下图的从右往左挤压，因为猪肉没有办法实现规模性的品牌差异。
利息负担
上面讨论了负债率及短期债务占比，其反应的主要是企业层面债务规模的大小，既然是债务，那或多或少都需支付利息，我们自然也要关心企业的利息负担，尽管债务在一定程度上能够助力企业发展壮大，但随之而来的利息也会侵蚀企业的经营成果。此处提出利息负担一词，其并非指代金额大小，企业之间规模存在差异，只看利息数额不利于进行横向比较，考察利息负担时兼顾到两个方面，一是其在营业收入中的占比，反应每单位营收中有多少需要用于支付利息；二是在负债规模中的占比，而且最好能同时涵盖有息债务及无息债务，这样便于进行同行间比较，谁家债务平均成本更低能够一目了然，尤其最近几年行业疯狂扩张，可以直观评价举债扩张较之同行是否经济。
下图涵盖了21家样本猪企2023年利息负担明细，神农的利息负担远低于同行，属于独一档地存在；仅随其后的是新五丰，这是一家颇有争议的企业，从净利息支出占总负债角度来看，其无疑是除神农以外举债综合成本最低的一家，利息负担仅为总负债的0.75%，倘若忽略其它因素，属于举债扩张极为经济的猪企，较同行而言存在显著的比较优势；相较而言，生猪养殖巨头牧原的综合举债成本为2.46%，处于行业中偏后的位置，较另外两家巨头新希望、温氏都显著偏高，去年光净利息支出就接近30亿，私以为这种局面是还是存在改善的空间；业已完成重组的正邦利息负担高居样本榜首，其有支付重组费用带来的阶段性影响，理论上2024年应该要回归到正常水平。
目前生猪养殖的主销区均在国内，理解利息负担后有助于我们跟踪企业的生猪养殖成本，举例来说，对于以养猪作为绝对主业的个体而言，期间若未发生重大融资/投资类事件，那么四费中的财务费用将主要由净利息支出支配，我们可以快速推算出栏一头生猪需要承担多少利息费用。
1. 融资现金流结构
我们先来看看行业自2019年以来的总体情况(见下图)：21家样本猪企净投资现金超过3700亿，净融资现金超过1700亿，净经营现金超过2300亿，不过其只是样本企业的情况，若从出栏占有率推测整个行业，整体投入可能高达近万亿。此处我们重点讨论融资。
周期性行业或多或少都会与信贷周期扯上些关系。一般来说上市企业较非上市者融资渠道更为丰富，前者除了可以通过间接融资(如银行借贷)筹集资金，还可以借助直接融资(定增、转债等)，那么直接融资究竟可以提供多大的火力支持呢？笔者汇总了样本企业2019年以来的数据(下表)：
期间直接融资规模近900亿，比净融资总额的一半略多，企业上市后融资能力实现了倍增，定增与转债分别贡献了400多亿；在定增一环中，牧原、正邦、新五丰占据前三席，分别募集了110亿、85亿、45亿资金；纳入转债后，牧原、新希望、正邦位居前三，分别募集了206亿、162亿、101亿。从行业定增频次来看，每年能够通过的审批数大概在5起，但2019年只有三起获批。行业筹资结构可见下表，其总体上能够代表生猪养殖板块过去5年多来的现金融资结构，这对于后续分析投资现金流时有重要作用。
2.投资现金流变化趋势
上面已经剖析了现金融资结构，接下来我们看投资现金的分布情况，主要关注三点：一是现金于何时投出？二是投了多少？三是趋势是怎样的？为便于观察，我们将三类现金流的变化趋势一并呈现出来，下图加粗红线代表各类现金流随时间的变化趋势。从投资及融资现金流可以清晰地看出，2020年为本轮生猪养殖投融资的双峰，净现金投资突破1300亿，净融资接近1000亿，此后年份逐步收缩，不过截止2022年底时的累计额依然是增加的，这段可以认为是典型的行业扩张期。到了2023年，行业的现金投资规模已经低于2019年，这是一个重要信号，为何会出现这种现象呢？2023年筹资现金流已经发生了实质性反转，筹资端已经无法支撑行业再继续扩张(单个可以)，一是融资结构中占比超过1/4的定增规模腰斩(由2022年时的114亿降至50亿)，转债数额亦显著压缩，二是早期通过间接融资渠道获得的资金进入了密集的偿还期，三是期间亏损亦消耗了大量现金。总的来说，投资现金流已经开始步入收缩阶段，融资端提供的火力支撑减弱是重要因素。
行业过往流传着4年周期一说，为何此轮却上演着不太一样的节奏？竞争主体的变化起到一定作用，下图是对投资现金流变化趋势的进一步拆解，在周期的早期，超大规模猪企主导着投资进程，随着时间推移，中小型规模猪企的投资对行业影响逐渐上升。图中大型猪企的投资顶峰出现在2020年，中型猪企的投资顶峰则是在2021年，小型猪企又延后了一年，后二者投资节奏相比超大规模猪企而言更为平缓，大家投资扩张节奏存在某种程度的错位，始于2018年的非洲猪瘟催生了后续几年的超高猪价，养猪暴利效应得到了广泛空前的传播，各路资本相继涌入，以新五丰、巨星农牧、华统股份等为代表的新兴养猪主体开启了扩张之路，这类企业早前并未遭受非瘟重创(规模尚小)，历史包袱较轻，财务状况亦可，可以支撑其进行持续投入；另外则是像神农集团、东瑞股份等财务状况较佳的次新标的亦扮演着重要的扩张角色；或许是因投资规模较以往周期显著放大(退潮所需时间更长)，且参与主体投资节奏出现错位，使得行业扩张态势得到一定程度的延续，进而拉长了行业低谷。
需要注意，投资端的影响并不会同步反应到生产端，而是存在一定的滞后，如2020年创记录的现金投入触发了2021下半年~2022上半年的低猪价，按照趋势进行推演，2023年投资收缩带来的影响应该会反应到2024下半年~2025上半年。
3.现金及等价物余额
看完了三大现金流，对于苦于周期久矣者来说，会异常关心猪企手头还有多少弹药可用，笔者将21家猪企手头余粮分为3组后分别进行观察，并将正在快速下降者用红色虚线予以标识。
大额组：正邦2021年类现金余额同比出现断崖式下跌，从近120亿缩减至不足20亿，随后迅速崩盘，而在重组完成后现金余额缓慢回升；从趋势来看，大额组中新希望现金余额(红色虚线)下跌趋势尚未得到有效扭转。
中额组：大北农与京基智农的现金余额下跌趋势极为显著，趋势暂未扭转；值得一提的是唐人神，其在21~23年连续完成3次定增，手头余粮稳步上扬，尽管养殖效率及负债率一言难尽，但手头储备的现金越来越多，不得不说当家人的危机意识还是颇有一套，下文会发现其现金短债比处于一个较为安全的水平。
小额组：余粮下降趋势非常显著。先抛开傲农及天邦不说，近3年异军突起的巨星农牧，现金余额正面临快速下降的趋势，当前仅为2022年高点的四层左右，现金短债比低至0.24，只比余粮同样快速下降的金新农略高，不过也有例外，立华股份比较类似中额组中的唐人神，余粮总体上越积越多。再来看天邦，其余粮走势比较诡异，2023年报告期时现金余额居9家小额组猪企首位，尚余近10亿，到了2024年一季度，现金余额近乎清仓式下降，仅剩不到六千万，跌至样本猪企末位，现金短债比降至0.1以内，从一季度出栏量进行亏损推算，怎么都不至于出现此境况，历史上余粮下降速度之最的正邦也难以与其比拼，这种异常需要特别警惕。
上面更多的其实是基于趋势的一种观察，有无某种方式能够较为直观地衡量行业性资金紧张程度(或周期趋势)？现金比率是一种可行方式，除此之外，我们也可借助现金短债比中位数来进行观察。下表是2019年以来21家样本猪企现金短债比中位数的变化情况。周期初始时刻，企业账户资金与短期债务规模大体相当，处于较为安全的状态(存货等还能变现提供冗余)，随着周期低谷到来，因亏损/投资导致账户资金数额减少，此时再难完全覆盖短期债务，企业会通过各类途径增补资金(增发、转债、借贷等)，尽管如此缺口依然存在。截止2024年一季度末，21家上市猪企现金短债比中位数约为0.52，处于本轮周期以来的最低位，基本可以断定的是，唯有迎来周期高峰才可能将缺口修复到初始状态，缺口大小可以作为观察行业资金面紧张程度的指标，也可作为判断周期走向的重要参考。总的来说，通过现金短债比中位数来判断行业资金状态，通过现金短债比来判断个体资金状况，比值越高代表偿债风险越小。就笔者对历史数据的研究，现金短债比低于0.1的猪企已全部崩盘，低于0.2则有资金断裂风险。
下表汇总了21家猪企2019年以来的现金短债比情况：以牧原为例，2020年前该比率为1.96，覆盖短期债务绰绰有余，之后快速扩张迅速拉高了短期债务规模，使得比率骤然下降，尤其在2021年时只有0.41，作为以养猪作为绝对变现来源的企业，其在2022上半年低至12元猪价期间应该遭遇了前所未有的资金运营压力，展望未来，稳健经营必须伴随债务结构的优化，未来谁也无法保证猪价不会低于付现成本。另外值得一提的是金新农、巨星、华统及大北农等猪企，现金短债比均低于0.3，携同傲农与天邦位居短债缺口最大的六家猪企，可以断定定增或转债大概率又要启动。
小结：历经连续数年的大规模投入之后，2023年行业现金投资规模已经低于2019年，行业现金流变化趋势蕴含着融资环境走在收紧之路上(猪企负债上升及持续性亏损亦会削弱自身融资能力)，管好现金流成为当务之急，做好最后的攻坚战准备。
02
经营
生猪养殖属于需要依赖成本优势立足的行业(少数售价端具有可持续优势的除外)，成本与资本是助力企业发展壮大最为重要的因素。鉴于涵盖生猪养殖的上市主体业务结构存在较大差异，盲目进行横向比较可能会难以辨识企业真貌，此部分旨在通过三项指标辅助鉴别养猪领域中的佼佼者。
1. 生猪业务占比
笔者在去年同期首次解剖过21家猪企生猪业务占比情况，并认为可以根据业务结构变化来感知企业发展动向，总的来说，其与企业生猪出栏增速有着高度的正相关性，但能比后者提供更多的信息。首先是专者更专，生猪业务占比前六的猪企几乎清一色都同比上升，表明这些企业养猪规模在不断扩大，除此之外，温氏、唐人神，海大等业务占比稍低的企业也在扩大养猪规模；其次其能提供快速测算业绩的手段，适当跳出财务数字游戏，混在一堆业务中的生猪养殖成本有时别说让投资者看懂，就是企业自身也未必能准确测算出来。
2. 生猪毛利率
无独有偶，生猪业务占比最高的6家猪企，有5家占据了毛利率的前五席，业务聚焦的作用已然不言而喻，尤其是在成本敏感行业。牧原、神农、华统、巨星、东瑞五家猪企领衔行业毛利率，需要注意的是，毛利率领先并非一定代表养殖成本领先，笔者曾专门撰文阐述过售价端的差异网页链接，东瑞及华统因生猪主销区拥有价格优势，一定程度上弥补了成本端的不足，牧原、神农、巨星曾一同出现在笔者猪企分类的成本领先组里。值得注意的是新五丰，上文探讨定增时提到过新五丰，其近五年来定增规模仅次于牧原及正邦，举债成本方面亦有显著优势，聚焦方面也做得不错，但成本可谓是一言难尽，客观地说，其属于拉长本轮猪周期的重要力量之一。
3.研发投入占比
了解完生猪业务占比及毛利率之后，需要关心的下一个重要指标是研发投入，毕竟降本不能只是一句空话，鉴于年度报告并未充分披露研发归属，此处只能以公司整体研发投入作为分析基准。牧原以近乎一骑绝尘的数额占据投入榜首，2023年研发投入超过16亿，约为营业收入的1.49%，这或许能够解释为何其能持续位居生猪养殖成本第一梯队，同属成本第一梯队的神农与巨星的研发投入占比并不高，这又该如何解释呢？实际上其反应了国内生猪养殖的两条技术路线，一条是以牧原等为代表的自研繁育体系，另一条则是引进国外先进的繁育体系，目前两条路线均有取得不错成绩的案例。
小结：判断一家企业养猪效率是否居前，除了调研披露信息，还应结合财务数据及出栏结构进行交叉验证，并留意出栏批次可能带来的影响。
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