“1万亿特别国债”落地：普通人的机会与担忧

最近一个月，彩票店老板有点忙，也有些烦恼：每天来店里买彩票的人很多，但最怕被问到“刮刮乐还有没有”。因为在很多彩票店，刮刮乐已经卖断货了。

数据也证实了这种“供不应求”。2024年福利彩票的印制物流预算为5.3亿元，比去年涨了20%。但是一季度刮刮乐的销售却高达389.8亿元，同比增长81%。

此情此景，有关部门和媒体大呼：刮刮乐是掏空中产钱包的精神鸦片，大家都去买彩票了，就没钱消费了，这将对经济造成不利影响。

可大家都心知肚明：收入预期下降，货币贬值预期加大，总得想法子让手里的钱保值和增值，放眼一些传统的可投资标的，还真的让人却步。

于是乎，港股大涨，刚发行的450亿元国债“3秒抢空”，利率接近4%的村镇银行存款产品遭疯抢……资产配置的焦虑弥漫着，好的投资渠道又在哪里？

排队购买国债的老人

机会说来就来。

这两天出了一个重磅新闻：财政部公布了2024年一般国债、超长期特别国债发行的有关安排。其中，“1万亿元超长期特别国债”几个字气势磅礴，把不少人震住了。

翻译一下，“超长期”意味着债券发行期限大于10年，“特别”指的是资金用于特殊项目，比如国防、科技、民生，并不计入财政赤字。跟以往不同，这批“1万亿元”并非一次性发行，而是在接下来的几年里分批发行，期限有20年、30年和50年。

事实上早在今年两会政府工作报告中就已经打过“预防针”了。根据后来发改委的说法，这笔融资将重点用于“卡脖子”严重的高科技产业（比如芯片）、提升能源安全、推进城乡融合发展、促进共同富裕等等。

这些项目都有一个特点：建设周期长，需要长期的匹配资金支持。而通常用于建设（比如“棚改”）的抵押补充贷款PSL，虽然资金成本低，但发行期只有5年。相较之下，超长期特别国债的时间优势就凸显出来了。

特别国债一般定向发行，即认购方主要是国有商业银行，无须每次招标；通过公开招标决定票面利率的市场化发行也有，和普通国债一样，个人也有认购的机会。中国政府网发文称个人可以去银行柜台、线上平台和证券市场购买，从而推断本次属于市场化发行。

银行柜台业务办理

总之，这张特殊的债券和中国经济转型密切相关，中国现代化红利的可能性也藏在其中。

换句话说，如果你购买这个特殊国债，就是在赌国运，权当给国家交50年的养老金了。而且每半年拿钱，兑付日刚好是“520”那天，又能博美人一笑，岂不妙哉。

其实所谓的“机会”，第一层解释是给普通人提供一个投资渠道，而另一层含义是让资产增值。

著名经济学家张五常在去年12月发表过一个颇具争议的观点：相比于收入的过渡性，资产（房子）价格的下滑代表居民对未来的收入预期是永久地下降了。预期下降造成消费低迷，最后经济通缩。因此需要尽快把通货膨胀率拉到一定高度。

4月份社融数据很难看，而广义货币M2这几个月仍在增长，这意味着货币一直在系统里空转（如借旧换新、存贷款套利和同业空转），老百姓仍不敢大肆消费。

事实上，今天已经出现了一些张五常所说的“拉通胀”的迹象了。比如利率不断压低，银行、保险的理财产品收益率下降，高铁、水电煤气涨价，六月份可能还有一波家电涨价。这些似乎都在表明有一股力量在逼大家消费和投资。

那么，结合今天讨论的1万亿超长期特别国债，是否意味着“放水”呢？

从性质上说，放水指的是释放货币和货币宽松政策，而特别国债实际上只是增加了货币的使用和货币的需求，资金只是从老百姓和企业手中转移到国家财政，没有增量，所以不能说放水，形象的表达应该是“用水”或“加面”。

不过，经济学家朱振鑫解释道：“超长期特别国债，在从去年以来的加杠杆周期中，肯定有货币宽松（或放水）的配合，因为如果你加了很多面，但不加水，融资成本会上升，不利于刺激需求。”也就是说，该放水还是要放水。

所以此次超长期特别国债的落地，背后有一个思考是：在信用货币时代，通胀是永恒的主题，资产和负债都符合相对论。当我们有100万元的房产，负债200万元，会觉得天要塌了；当什么东西都在涨，当我们的房产价值被拉到300万元时，200万元的负债又算得了什么，我们突然又有了前进的动力——这就是现代信用货币的魔术，影响小到个人财富增长，大到地方债务置换，甚至是中国的国运。

而从政府工作报告的内容来看，特别国债这种以前一次性的工具，未来恐怕要变得常规化了，今天是否是一种前期“试水”，不得而知，但有几个普遍关心的问题仍待解答，比如发债配合货币宽松，真的是刺激经济的好方法吗？它对资产端（如房子）又有什么影响？对地方债务纾困等方面又起到哪些作用？

我们请来了几位宏观经济领域的大头，一起来听听他们专业的观点。

当前中国宏观经济的最突出矛盾依然是总需求不足。在家庭和企业对未来的预期与信心低迷、主动加杠杆投资与消费动力不强的背景下，扩张性货币政策的效果不佳，必须依靠扩张性财政政策来主动创造需求。

然而房地产行业结构性调整的影响，一方面全国税收收入并不尽如人意，另一方面地方政府债务高企，因此要为更具扩张性的财政支出提供资金支持。

再说两点和金融及资产相关的意义。

首先2014年初至今，金融相关指标非常低迷。由于房价下跌以及成交量低迷，依靠房地产作为主要抵押品的银行贷款市场运作不畅，成为中国金融周期依然处于下行阶段的重要原因。

在此背景下，大规模增加国债发行，能够为中国金融体系提供新的高质量抵押品，这有助于缓解中国金融周期的下滑，从而夯实经济增长基础。

其次制约中国金融市场开放进度的关键障碍之一，是中国债券市场上高质量债券的供给不足。而境外投资者需要更大规模、更高流动性的金融产品。

中国国债，作为一个中高速成长、自身规模巨大、历史资信极佳的大型新兴市场经济体发行的高等级债券，具有成为全球重要安全资产的潜质。所以加大人民币计价国债的发行规模，既有助于政府融资，也有助于繁荣金融市场，还有助于推进人民币国际化，可谓一举三得。

超长期特殊国债的主要目的是对冲经济下行压力，本质上是新一轮政府加杠杆周期的一个发力点。

之前中国经历了几轮加杠杆周期：从开始的出口导向型企业的企业杠杆到家庭部门买房的家庭杠杆，再从地方政府表外融资平台的加杠杆到房地产为代表的一些周期型行业的企业杠杆。现在实际上是以中央政府为主的新一轮加杠杆周期，发行超长期特殊国债是其中一环。

我认为现在中央政府承担起发债加杠杆的功能，是非常必要的。因为从家庭部门、企业部门再到地方政府的加杠杆都遇到瓶颈，甚至有去杠杆压力。如果没有主体来加杠杆，整个经济去杠杆的压力会变得非常大，就会造成所谓的“资产负债表衰退”。只有通过发债，扩张资产负债表，扩大有效需求，才能走出这种恶性循环。

关于化解地方债，超长期特别国债是有帮助的。首先它更规范、成本更低、期限更长，所以在资金使用上压力要小一点。现在地方债已经很多了，再增加压力比较大，所以中央政府来承担这一部分。

好比在2016年到2019年的时候，政府通过发行长期债券来置换掉一些地方非标准化的债务，实际上也是一个降低债务压力的动作。现在虽然不是直接发行地方政府债券，但实际上很多资金用到了地方建设中，肯定能够缓解地方的一部分财政缺口。

当经济放缓，时间变得越来越便宜、风险变得越来越贵的时候，恰恰是发行超长期国债的时候。一个长期以国家为主导的积累型工业化社会，要转换为以民生为主导的消费型现代社会，政府就必须承担起新的时代使命，这个使命可以用中国式现代化来概括。

中国用几十年时间走完了发达国家几百年的工业化、城市化历程。但在国家资本的快速累积过程中，也积累了大量的债务和杠杆。

债务是魔鬼还是天使，不在于债务本身，而在于资产收益率（ROA）能否至少覆盖债务成本。如果这些资产没有盘活，市场经济和民营企业没有活力，那就是一个烂尾工程。

所以这其实是国家治理现代化的问题，是大国治理中中央和地方矛盾长期积累的结果。它来自央地长期博弈，使得地方政府承担了无限责任但是有限财权，积累的庞大的地方赤字只能依靠“发债+卖地”，其实都是对未来信用和财政的透支。在地方任期越来越短的情况下，出现了“谁不发债谁吃亏”的逆向选择。

我们不能只看到问题而看不到成就，中国式现代化是一个超长期的国家愿景，因此需要超长期的国债支撑。一个资产端，一个负债端，努力打造一个新的国家资产负债表。每年1万亿元左右，预估会逐年增长。

再说房地产和地方债，他们也是中国特定的城市化高速发展阶段的特定产物，出现的问题是长期矛盾积累的结果，因此也需要一个长期的思维来解决——这意味着如果中国式现代化能顺利推进，房地产和地方债的风险自然会迎刃而解。

特别国债对于房地产的影响：

◎ 第一，特别国债由于投入的领域聚焦在重点支持的产业和安全相关的领域，因此很难直接利好楼市，对于房价上涨的推动力也不明显，但通过增强政府侧的投入，对于不少地方经济的稳定会起到支撑作用，经济向好性增强，有利于楼市进一步保持稳定。

◎ 第二，会进一步减少房产的投资性需求，对于投资为主商业类项目或形成一定影响，由于国债的高信用等级和稳定性，使得一些稳健性的投资者更加倾向于持有国债，加之近几年商业地产的投资收益不确定性增强，使得更多稳健偏好中小投资者会更倾向于国债投资。

◎ 第三，对于整体房价推动力弱，但对于部分城市片区的推动力可能会增强，例如上海临港等芯片和新能源为主的区域，国债带来的建设投入增多，会带动行业更快发展，以及更多的产业人口导入，对于区域房价的支持力度也会进一步增强。

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