穿越十年，用数据发现真正的“耐心资本”

长久以来，国内创投市场一直在呼吁“长钱”的涌入，缺少能够跨越周期的LP。

十年前，IPO带来的一夜暴富的神话故事天天上热搜，“全民PE”的时代到来，以Pre-IPO为主要策略的短平快式投资在国内迅速发酵，也是从这时开始，LP出资飞速暴涨，助推互联网疯狂生长。

十年过去，国内外形势发生重大变化，互联网行业发展进入成熟期，“卡脖子”成为亟待解决的问题。投资赛道转向半导体、新能源等新质生产力方向。投资国家战略性新兴产业，这与机构背后的LP变化密切相关，并且互相影响着。对比当前与十年前市场上活跃的LP参与者，无疑是发生了明显的变化。

市场活跃LP的变化

2014年，4G网络全面铺开，智能手机出货量屡创新高，移动互联网渗透率飞速提升，创业者们高喊着“所有行业都值得用移动互联网重做一遍”。

投资人们扎堆互联网、新消费、新金融等赛道，以美元基金为首的机构们追随大洋彼岸的脚步，给予项目高估值，等待项目公司“烧钱”抢占更多用户，当活跃用户数达到一定规模，就让公司去美国上市，最后在美股套现。

IPO带来的一夜暴富的神话故事天天上热搜，“全民PE”的时代到来，以Pre-IPO为主要策略的短平快式投资在国内迅速发酵，也是从这时开始，LP出资飞速暴涨，助推互联网疯狂生长。

十年过去，国内外形势发生重大变化，互联网行业发展进入成熟期，“卡脖子”成为亟待解决的问题。投资赛道转向半导体、新能源等新质生产力方向。投资国家战略性新兴产业，这与机构背后的LP变化密切相关，并且互相影响着。

回顾过往的LP出资结构，我们可以看到资金来源从过去以市场化资金为主转变为政策型LP和产业资本为主导，这点从出资笔数居前的LP变化便能最明显地体现。

FOFWEEKLY统计了2014、15年和2023、24年1到4月备案基金背后欧最为活跃的10家LP，从对比中可以看到头部LP的变化：

1.市场化母基金减少

2015年较为活跃的LP是歌斐资产、盛景嘉成母基金、钧山私募股权母基金等市场化母基金，当时的资金，重要的来源是市场上的高净值个人或是境外美元。据清科数据，2014年底，中国股权投资市场上富有家族及个人占比为54.4%，他们撑起了股权投资的“半边天”。

然而，伴随资管新规的落地，互联网红利过后GP的回报水平不断下降，这部分的资金不断减少对于私募股权市场的出资，转而更多的是肩负国家发展使命的“国家队”入场。

2.市级政策型LP活跃

与2015年同期相比，今年以来成都、广州地区的政策型LP位居活跃榜首，能观察到市级政策型LP正在大力布局股权投资领域。值得关注的是，策源资本有多笔出资投向成都以外的地区的基金。例如近期，策源资本与中文在线、东莞市产投发展母基金等LP共同参与深圳市达晨创程私募股权投资基金企业（有限合伙）的扩募。

随着各地政策型LP在一级市场的经验不断积累，其市场化运作水平将不断提升，预期将会有更多政策型LP投向区域以外，与其他各类LP的诉求差异将会有更加灵活的解决手段来弥合。

3.国资背景产业方兴起

同时具有国资背景与产业资本属性的LP，拥有促进战略新兴领域发展、布局产业以谋求新增长点的诉求，相比之下更有出资意愿；另一方面，作为产业型LP，不像引导基金有返投落地等要求，对GP来说更具吸引力。因此也许会有更多国资产业方出现在活跃前列，例如近两年以来较为活跃的建发新兴投资与泸州老窖集团等。

截止目前，建发新兴投资已出资70多只基金，覆盖800多家企业，与君联资本、华兴资本、启明创投等GP合作频繁，已有37个IPO项目，包括华熙生物、微电生理、泰坦科技等。其主要投资项目以医疗健康为首，其次分别为先进制造、企业服务等。

不论是企业培育、产业经验资源还是直接“落产能”，产业资本都是重要的一环，也是培育新质生产力的重要力量。对于产业资本自身来说，通过作为LP参与股权投资市场，能够借助专业机构的力量，将触角延伸至更为前沿，从而能够提前布局下一轮技术革命，获得原创性、颠覆性的科技创新爆发带来的回报。

然而政策型LP与产业资本理论上来说诉求更看重培育高新产业发展，投资阶段更早期，投资周期相对更长，更加能够承担风险，但是在实际投资中，出于种种原因为了减少风险，他们更多投向投资阶段较晚，期限也较短的基金。尤其是政策型LP面对监管的复杂性与谨慎性，基金亏损与利益输送的界限难以界定，各种容错机制迟迟难以落地，即使有心“投早投小投硬科技”，最后也会选择更加保守的策略。正如证监会主席尚福林曾表示“资本市场短期行为多，缺少长期‘耐心资本’，而风险投资规模小，更多着眼于成熟期的科技企业，对初创期和早期科技型企业关注和支持较少。”

因此，在当前市场上真正有持续出资能力、能够面对风险的“耐心”LP显得尤为珍贵。

持续活跃出资的LP

目前，一级市场阵痛持续，迷茫蔓延在从业者之间，但是寒冬中仍然能有一些正向信号释放，例如，连续三月市场出资活跃度小幅回升，又例如仍然存在持续活跃的资金流向市场。

FOFWEEKL对于过往市场出资进行梳理，从中梳理出一些活跃的LP身影，希望从中挖掘出一些特征，给到市场更好的募资启示。

市场化母基金出资总量居前

总体来看，过往十年出资最多主要都是市场化母基金，除此以外是各地政府引导基金与国资产业方。

市场化母基金作为系统化出资私募股权基金的一类财务型LP，在经历了“双创”时期的快速扩张后，逐步在市场中失去身影，近些年在出资次数和单笔出资规模上都出现了明显下滑，其原因之一是市场化母基金的“消失”，为追求财务回报的出资人对于股权基金失去信心，减少了资产配置。但从总体来看，市场化母基金对于股权市场的出资仍然居前。

例如出资最多的歌斐资产，根据相关报道，通过S基金联合母基金，歌斐资产覆盖130多家子管理人，直接或间接覆盖7400多家底层公司，实现600余家公司成功上市。

政府引导基金中有两位来自山东地区，这与山东省主要以山东省新动能基金作为促进地方发展的重要力量，不像其他省份设立多个引导基金有一定的关系。

国资背景产业型LP加大投入

自2014年至2023年间，每一年都有出资，且出资笔数总计超过百笔的LP有：歌斐资产、钧山、中金资本、盛世投资、山东新动能基金、元禾控股、广州基金、中航信托、中国信达资产、东方资产。

以上LP都是管理规模大，且具有多资产配置能力的资管机构。这些机构综合实力更强，多具有在资本运作、风险控制、营运配置等多方面的协同运作能力，股权投资只作为其资产配置的一部分，其风险抵御能力相对于将股权投资作为相对单一投资标的的LP来说是更强的。

对这些LP进行细分，又可以分为偏向自管或关联GP与偏向外部市场化GP两类。

中国信达资产、中金资本、中航信托、山东新动能基金属于前者，这些LP的出资方向与支持国家战略新兴产业相关。

以近三年出资基金明显呈现上升趋势的中国信达资产为例，根据介绍，中国信达资产将能源、制造、矿产、电力和高新技术行业作为重点投资领域，主要投资于新能源相关的基建、储能、技术创新的细分领域，这与促进新基建发展趋势相一致。

从被投GP来看，中国信达资产多与信达资本与汉石投资合作，后者由华建国际、名力金融、信达国际共同出资建立。

歌斐资产、元禾控股、钧山属于后者。从出资基金趋势来看，歌斐资产、钧山的出资分别在16年与21年引来出资基金数量到达高潮然后下降，元禾控股对外出资则呈波动上涨趋势。

从被投GP来看，他们出资较多的GP都是红杉中国、君联资本等知名机构，值得注意的是元禾控股对于专注度较强的GP有更为明显的偏好。

筛选元禾控股10年内持续出资年份最多，且总出资笔数最多的4家GP分别是启明创投、钟鼎资本、南山资本、礼来亚洲基金。4家GP分别聚焦科技及消费和医疗健康、物流、文化科技与医疗生物。对于需要培育当期产业发展的元禾控股来说，深耕产业链的优秀机构，无疑是能够满足其诉求的重要合作伙伴。

从另一方面来说，持续出资也体现出元禾优秀的投资能力。据报道，元禾从钟鼎资本团队还相对较小便开始投资，从第一期投到第五期，目前钟鼎资本管理规模已经达到 270 亿。元禾控股通过持续稳定的出资能力和契约精神，和GP之间形成长期合作关系，构筑起自身专业壁垒与竞争优势。

结语

“耐心资本”是对过往“长期资本”的进一步深化，也是是对LP要求的进一步提升，不论是从标的选择、风险分散，还是到承担市场短期波动的心态与能力，有更专业度的LP才敢于真正投早投小投硬科技。

回顾过去十年，这些能够持续在市场上活跃的LP都拥有更强的综合资管能力，通过多元资产配置，降低整体投资风险，这样，既可以获得股权投资的高额回报，又可以在市场整体波动期间有更好的承受能力。

未来，如果要引入更多的“耐心资本”，就需要像这些能够持续活跃的LP一样，提升资产管理水平。从客观来说，无论是政策型LP还是金融机构LP，都需要改变当前的考核与管理能力，用更为成熟的机制区分基金的贪腐与基金的真实亏损，让容错机制得以真正落地，而对方兴未艾的公共型LP，则应该从一开始就确立“耐心”的重要性与实现机制……这些都将成为调整优化资本市场结构的重要环节。当越来越多当引导基金容错案例出现，“耐心资本”才能更多流入股权市场，进一步推动市场向更加成熟的环境发展。

*本文仅代表作者个人观点。

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