编者按：本文为中国首席经济学家论坛“首席论谈”第八期《耐心资本与技术创新》，由“首席论谈”主理人薛清和对赵建老师进行访谈，并形成最终文本。
今年4月中央政治局会议强调：“要因地制宜发展新质生产力。要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”
高层会议首次提出“耐心资本”，受到市场的关注和热议。尤其是在“税收倒查”的舆论风口上，如何理解耐心资本，如何构建长期投资的制度环境，关系到市场预期能否改善，经济能否持续增长。耐心资本是一种新的政策语言，国家基金是一种典型的耐心资本从经济学的逻辑来看，资本的期限，不以个人或机构的意志为转移，由市场价格决定。市场价格有效地配置资本、转移风险和安排期限。而“耐心资本”，在资本的期限上增加了主观评价或要求。何为耐心的资本？何为不耐心的资本？或者说，如何衡量资本的耐心与否？我们需要从顶层设计的政策语境的构建上去理解。我一直研究政策语言学，近些年中国涌现了很多新的政策语言，比如房住不炒、高质量发展、新质生产力等等；十九大以来，逐渐构建了一套与之前的简单的高速增长时代不一样的政策语境。我们需要在这个的新政策语境下去理解耐心资本。新的政策语言是针对过去经济发展中的问题而提出来的。当中国这个经济体逐渐告别高增长时代，用质量替代速度，追求高质量发展。如何实现高质量发展？过去人口红利时代，通过人口、土地、资本等资源要素的积累，推动经济快速增长。随着人口增速下降，土地资源紧缺，这种增长动力逐渐式微，同时资本堆积形成的房地产泡沫、地方债风险也持续增加。这种生产力是旧的生产力，无法实现高质量发展。要实现高质量发展，必须是新的生产力，依靠技术、产业与制度创新来提高经济效率。我们回到新的政策语境体系下去理解耐心资本。比如说，城投企业将大量的贷款投入到跟房地产相关的土地开发中，开发商使用高周转高负债的方式搞房地产，居民加杠杆炒房，这固然是投资方式之一，但如果大规模如此操作，那么这种资本就容易推高债务风险。今天讲房住不炒，说的是房子回归居住本质，相应的投资房产的资本是耐心的，属于追求租金回报的一种资本，类似于如今发达经济体的房地产市场。当然，这不能排除房地产的金融属性、财富属性。土地是一个国家的固定资产，对房价看涨不一定不是耐心资本。耐心的基础是信心，对一个国家的发展充满信心，一般来说，对内体现在房价上，对外体现在汇率上。可见，“耐心资本”的概念，接近长期导向资本，往往与长期主义联系在一起。跟短期投资或投机相比，耐心资本的投资期限更长、战略定力更足，与时间做朋友，与风险相伴随，坚持长期投资、价值投资，更可能聚焦在重大科技创新领域、国家基础设施领域，以及基础教育和人力资本提升领域。“耐心资本”提供者，可以是创业者、企业家、风险投资人、资本市场投资人，也可以是国有银行、国家养老基金、主权财富基金、央企国企。在新的政策语境体系下，将耐心资本与高质量发展、新质生产力相结合，我们认为，高层会议倡导耐心资本，可能有这么两点考量：一是支持长周期的重大技术创新和传统产业转型升级，提升新质生产力，推动高质量发展；二是支持政府逆周期调节，发行超长期特别国债，加大政府战略性投资。当下，经济预期转弱，有效需求不足，民间投资低迷，防御性储蓄和定期储蓄大增，政府扩张国债尤其是超长期特别国债融资，将投资期限拉长，把居民储蓄花出去，投资市场参与程度较低的战略性工程。融资与投资的期限必须高度匹配，国家战略性工程是长周期投资，必须配置长期资本。粤开证券首席经济学家罗志恒研究发现，超长期国债的资金投向与各国公共财政政策目标紧密相连。例如，日本的超长期国债占比达到44.8%，主要用于再融资以及支持其养老金支出等关键领域。德国的超长期国债占比达到27.8%，主要用于长期基础设施建设和绿色投资领域。中国超长期国债占比偏低，低于日本、美国、德国等经济体。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。根据当前的政策，超长期特别国债重点聚焦实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。包括国家主权基金、养老金、国家自然科学基金、超长期国债等国家基金是一种典型的耐心资本，它们的投资周期长、追求稳健，而且具有公共属性，长期投资大型基金、科学研究、养老与民生，教育与人力资本等。风险投资是另一种耐心资本，金融市场越发达资本越有耐心耐心资本的提出可能跟去年美国兴起的人工智能革命浪潮有关系。这轮人工智能革命浪潮，吸引了大量的风险投资与金融资本，并且推动英伟达、微软等七大科技巨头的股票大幅度上涨。在国际地缘政治风险持续增加的今天，国与国之间的技术竞争日趋白热化，中国对包括人工智能在内的新技术的投资越来越迫切。政府希望引导更多的资本，除了国有资本外，还会有更多的私人资本投资重大技术创新和传统产业转型升级领域。不过，私人资本有其自身的规律，风险投资和金融市场是技术创新的重要条件，长期为大规模、高风险的技术投资提供融资。换言之，风险投资是另一种可以长周期支持技术的创新的耐心资本。与国家基金相比，风险投资的“耐心”特征呈现不同的特点。创新是从0到1的过程，不存在不确定性，这决定了技术创新是一种风险事件。重大技术创新是高投入的迂回生产，周期更长，风险更大。如何降低投资风险？风险是无法消除的，只能转移和有效配置。金融市场可以通过价格有效地转移和配置风险。比如，企业家（创业者）通过融资将一部分资产与风险转移给天使投资人，后者将其转移给风险投资人，后者将其再转移给股权投资人，后者将其转移给第二个股权投资人，股权投资人通过公司上市将资产和风险转移给股票投资人。这还没结束，股票投资人将资产和风险转移给其他股票投资人，而其他股票投资人可能将资产用于质押或做成其他金融产品，如此风险进一步转移到整个金融市场。从天使投资、风险投资，再到股权投资、股票市场，最后到整个金融市场，这并不是击鼓传花的游戏，而是风险伴随着资产在不同市场的价格调节下层层转移、有效配置。让能够承担得其风险的人继续承担，不能承担边际风险的投资者尽快出清。每个投资者在风险边际范围内为技术创新提供源源不断的融资，进而支持重大技术创新。风险投资的成功逻辑在于流量，而非存量。对此很多人误解颇深。比如，1993年，黄仁勋获得的第一笔融资是红杉资本的两位天使投资人联合投资的200万美元。1999年，英伟达在纳斯达克上市时，这笔天使轮估值已有38倍之高，而最新市值已达到惊人的2.8万亿美元。如此例子在中国也有。2001年，南非报业集团以3200万美元代价从李泽楷、IDG资本和腾讯创始人团队手中收购了46%股权。巅峰时期，这笔投资实现价值近1400亿美元，创造了4000多倍的投资神话。如今，南非报业集团依然是腾讯的大股东。这两个案例是耐心资本的典型案例。不过，很多人对此有误解，认为死拿不放就是耐心资本。其实，风险投资的成功逻辑不是存量，而是流量，即流动性。天使投资人长期持有英伟达，南非报业集团长期持有腾讯，其原因除了看好英伟达和腾讯的长期增长性，还有一个很重要的原因是金融市场保持足够的流动性。金融市场越发达，流动性越好，风险配置得越充分，风险反而越小，资本反而越有耐心。如果金融市场不发达，流动性枯竭，资本只会想方设法卖出。所以，发达的流动性好的金融市场可以有效地配置风险，这支撑了资本的耐心。风险投资也是一种耐心资本，其耐心来自“流量”，而非“存量”。国家资本是一种长期投资的耐心资本，是一种存量资本，而风险投资是一种高流动性的耐心资本，是一种流量资本。其实，风险投资与国家基金高度匹配，二者可以相互协作、相互促进。发达的金融市场可以为国家资本配置风险，提供退出市场。在全球金融市场中，风险投资、股权投资成功地打造出了类似于英伟达这样的大型科技龙头股，而各种国家基金则广泛地参与其中（含指数ETF）。如今，我们的投资遇到一系列的挑战。比如，大量的银行贷款、民间资本进入房地产，消耗在炒房上，推高了资本泡沫和债务风险。过去地方城投企业借了大量短期债，投资了大量跟土地有关的短期项目，利率高，风险大。地方政府债务压力越来越大，部分地方增加了税收的增收力度，这一定程度上增加了民间投资的担忧。又如，近些年民间投资信心低迷，外资投资增速下降，股票市场投机现象严重，耐心资本和价值投资不足。一是周期性问题，周期性问题需要政策来解决，提供政策性耐心。当前，宏观经济的有效需求不足，尤其是房地产全面下滑后，民间投资下降，市场价格下跌，反推债务风险上升。当一个经济体面临资产负债表风险时，资本忙着避险，居民急着还债，不可能有耐心。怎么办呢？根据凯恩斯的经济政策，当私人部门需求不足时，政府应该主动出击，实施逆周期政策，主动扩张财政和货币，增加公共投资，拉动总需求修复。货币政策上，央行需要果断施策，该降息时降息，该大幅度降息时大幅度降息，尽可能压低实际利率，降低实际偿债负担和融资成本。在明斯基时刻，央行必须扮演最后贷款人的角色，充当最后的买家、边际定价者，成为资本市场的守门员，构筑私人投资的最后一道防线。货币政策应高度重视预期管理，高度关照国民的市场情绪。当危机发生时，投资者恐慌抛售资产，央行果断出击，大幅度降息，甚至实施量化宽松，大规模买入资产，很快就可以遏制恐慌蔓延。市场保持充足的流动性，资本才不至于过度恐慌。待市场缓慢修复，耐心则逐渐形成。财政政策上，财政部应该突破常规，实施扩张性的财政政策。尤其是，中央政府需要大规模发行超长期特别国债，扭转当前央地债务与信用的错配，债务期限与风险的错配，化解地方债务风险，抑制地方征税、罚款的冲动，给民间投资提供安稳的营商环境；同时，提高中长期、超长期国债的占比，增加国家战略性投资，主动拉长投资周期，增加耐心资本。政府需要通过加大公共支出直接为私人部门创造收入。根据新凯恩斯主义的观点，将财政资金转移给居民收入，由于居民的边际消费倾向重，容易将财政资金转化为购买力，进而提振消费需求，市场流动性也会大大增加，可以迅速地改善市场预期。这是提振民间投资信心和消费需求最直接的办法。疫情期间，美国联邦财政部发放纾困基金的效果一定程度上验证了这一观点。所以，恐慌的消除来自央行的果敢和担当，资本的耐心来自财政的坚守和有方。二是结构性问题，周期性问题需要改革来解决，提供制度性耐心。金融、税收、信贷等结构性问题，需要通过深层次的制度性改革来解决。为了提振民营企业投资信心，政府出台了很多措施。这些措施提供的是政策性耐心，从根本上来说，让民营企业放心安心投资靠制度性改革，形成制度性耐心。比如金融市场改革。降低风险最好的办法不是打压金融市场、抑制流动性，而是培育发达的金融市场。怎么才能培育金融市场？构建市场化法治化的股票交易制度。所谓市场化，就是资本能进能出、自由进出，广大投资者决定谁能进、谁必须出、谁多少钱，这样资本才放心、安心。所谓法治化，就是资本遵循契约，依据公开公正的交易制度来衡量风险与交易，这样资本才有耐心、有信心。股票市场是契约密集型市场，金融交易没有实体，每一笔交易都是合约交易，每一笔合约都依赖于交易制度保护。同时，监管机构应该着力打击内幕交易、违规套现、权力寻租等违法行为。全国人大需要建立完善的司法体系来保护所有权、经营权和一切合法权益。经济学家德·索托（2000年）揭示了资本的秘密，他提出资本为什么在第三世界难以获得成功，原因是这些国家缺少关键性的财产权表述。个人财产权、企业经营权无法得到法律的有效保护，这些国家的资本始终无法持续增长。比如，我们现在的城市土地使用权还是50年或70年，如果宣布永久，法律上确定下来，可以增加资本的耐心和信心。农村集体土地的产权，如果能够进一步落实，产权交易就会更加顺畅、流动性更好，企业反而愿意在土地上做长期投资。这里我们加入预期的因素。在转型国家，最开始难以形成像欧美国家一样完善的产权保护法律，预期管理就变得非常重要。邓小平非常善于实施预期管理，他反复强调“一百年不动摇”，让人们建立对改革开放的持久信念。在法律体系尚未完善之前，预期不稳定或逆转非常容易导致投资谨慎和资本退出。当前，我们需要对国家转型过程中的历史问题保持谨慎态度，不随意掀起倒查整顿运动；同时，打击抹黑民营企业家的恶劣行为，创造更加宽松包容的舆论环境和社会氛围。反过来说，通过制度性改革，用法律来保障改革的成果，明确和保护个人产权、企业经营权和一切合法权益，可以最大限度地改善市场预期，激励耐心资本。
