东恺投资李威:投资成长股如何避免“伪成长” | 巴伦专访公众号新闻2024-05-28 13:05找对了公司,买的位置高一点,其实也能赚钱,就怕买到“伪成长”。成长股,因其处于飞速发展阶段,极具增长潜力以及价格富有弹性而受到投资者的广泛追捧,不少投资者终其一生的梦想就是抓住一只十倍超级成长股。然而成长股投资在实际操作中却充满了艰辛与陷阱,东恺投资资深投资经理李威说,他从业十多年以来经历过涨幅巨大的超级成长股不算少,但真正能抓住的只是少数几个。如何抓住成长股?股神巴菲特的导师之一、投资大师菲利普·费雪曾写过一本经典成长股投资名著:《怎样选择成长股》,定义并开创了成长股投资的先河。但很多人理解的“成长股”,通常是那些短期具有爆发力,亦或是有题材、有概念、有行业风口的股票。在李威看来,成长股投资需要对那些喜欢蹭概念或风口的公司保持高度谨慎,同时有些行业虽然看上去景气度很高,但竞争格局很差,最后也难以兑现业绩,这些都是需要远离的“伪成长”。对此,李威在投资中会将自己的仓位集中于业绩兑现确定性高的公司,他称之为“价值成长”。选好了成长股,实际操作也并非一帆风顺。成长股投资过程中往往波动会非常大,非常具有投资难度,尤其在早期概念炒作阶段,李威认为要谨慎参与,很难把握, 他说如果真是大的成长机会,等到真正产业落地或业绩兑现时再介入其实也不晚,后面还会有十倍的投资机会。对于李威来说,更大的风险在于出于之前券商自营出身谨慎的交易习惯,有些成长股涨起来后就下不去手,没把握住后面更大的成长股机会。李威认为,成长股最重要的一点是对产业和公司的判断,如果找对了公司,买的位置高一点,其实也能赚到钱,就怕买到“伪成长”,这种伤害性很大。朝阳永续数据显示,李威的投资业绩自2020年加入东恺投资以来不到四年半取得了91.1%的累计收益,年化收益达到16.46%,相对市场的超额收益更是达到120.78%。而李威之前在东方证券自营期间的投资业绩同样出色,年复合收益超过20%。李威入选了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单,《巴伦周刊》中文版近期与李威进行了一次深度专访,与他深入探讨了关于成长股投资的难点和方法,同时李威还分享了他对于人工智能、新能源、半导体等成长行业的投资观点。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与李威的对话实录。这两年经常为了控制回撤而调仓止损《巴伦周刊》中文版;您的从业背景来自于东方证券自营投资,东恺的主观多头部分也继承于券商自营,以追求绝对收益为目标,这几年市场表现不佳对您追求绝对收益的投资有多大影响?李威:感受最大的影响就是经常为了控制回撤需要调仓止损,理论来讲,市场每年都应该会有一些赚钱机会,但在这个过程中损失了仓位。另外因为需要频繁调仓,对交易的要求也比以前高很多,这是两个我比较大的感受。《巴伦周刊》中文版:您对止损要求很严吗?李威:一般来说有一个总净值的约束,以前在券商自营时自高点回撤10%以上,特别净值在1以下跌10%会非常紧张,要把仓位降得比较低。个股会根据公司基本面去衡量,买入后如果没有符合预期,回撤百分之十几、二十时,会反思买入逻辑还成不成立,如果基本面逻辑发生变化,会把它卖掉。《巴伦周刊》中文版:您的产品净值高点出现在2021年,2022年和2023年虽然跑赢指数很多,但没取得绝对收益,这两年有哪些风险因素超出了您的预期?李威:主要是2022年的俄乌冲突以及疫情影响,比较超预期。经济层面主要还是房地产的尾部风险,也超出大多数人预期,没有想到2022年房地产爆雷后,2023年又继续爆雷,对经济的拖累比较大,造成经济复苏不及预期。《巴伦周刊》中文版:那这两年您的仓位是怎样一个情况?李威:2022年3月俄乌冲突爆发后,一开始觉得很快就能结束,没有第一时间降仓位,但后来发现没那么快,就慢慢把仓位从之前六、七成降到了四、五成,再到后面疫情时又把仓位降到了一、两成。2023年全面开放后,国务院出了很多刺激性政策,特别是刺激新能源车消费,还有海外储能的爆发,在市场转好后便很快把仓位提高到五、六成。后面没有特别大的系统性风险后,仓位相对来说比较灵活,一直在五、六成左右,但也没有提到很高,一般按我的投资习惯,仓位高时也就七、八成,不会完全满仓。《巴伦周刊》中文版:这样的仓位安排是出于谨慎考虑吗?李威:我们更多地希望保留一部分现金去做灵活调节,当看到机会时可以及时把握。现在市场偏向存量博弈,操作难度比以前大很多《巴伦周刊》中文版:您会考虑通过对冲工具来控制系统性风险吗?李威:主要还是通过仓位控制,我的持仓偏成长方向,大盘指数更偏周期,通过指数对冲可能没有很好的对冲效果。《巴伦周刊》中文版:您把更多的精力放在产业和公司研究上?李威:对,宏观主要看有没有比较大的系统性风险,更多的精力放在研究产业和公司上。《巴伦周刊》中文版:如果在低增长的宏观背景下,对您的投资会有影响吗?李威:肯定会有一些影响,就像现在市场偏向存量博弈,以游资化和主题投资风格为主,机构的定价权减弱。对于我们以基本面研究,或者偏价值成长的投资者没那么友好,操作难度我感觉比以前大很多。另外经济复苏较弱的情况下,景气成长行业相对比较少,如果想获得不错的回报,只能集中在少数几个行业,选股的难度或者超额收益的难度也会增加,特别是现在A股博弈的成分比较大,主要是这两方面影响。《巴伦周刊》中文版:您目前的仓位是多少?李威:差不多六到七成左右。《巴伦周刊》中文版:这是基于怎样的投资策略?李威:对市场相对看好,最近反弹也积累了一些收益,所以能放开一定的敞口去争取更多收益,但六到七成的仓位对有些机构来说是偏保守的,主要是防范现在市场炒主题、炒尾盘股累积的风险。成长股投资需要对蹭概念的公司保持警惕《巴伦周刊》中文版:东恺投资一个很大的特点是股东背景多元化,既有来自东方证券自营的基本面投资背景,也有大数据公司的量化分析能力,东恺有专门做量化的投资团队,现在业内有通过量化手段去赋能基本面投资的做法,您也会这样做吗?李威:会做一些参考,我们有一家做地理信息大数据的股东——数行科技,它能抓取区域人车流量,在做研究时会借助这些数据去做辅助验证。对于量化团队更多的借助他们对市场的判断去做参考,同时也会参考他们的指标选股,看有没有刚好跟主观重合的公司去辅助判断。《巴伦周刊》中文版:您的投资策略叫做“价值成长”,怎么理解这个概念?是更偏价值风格还是成长风格?李威:更偏向于在景气成长行业中选公司,看公司业绩能否兑现或者估值是否合理,这样才会重仓买入,而对炒主题或者没有基本面兑现的公司会比较谨慎。《巴伦周刊》中文版:您在成长股投资中如何识别伪成长?李威:主要看公司过往的口碑和行为,对喜欢蹭概念或风口的公司第一印象要对它做的事情保持谨慎。另外要看公司产品的行业地位和壁垒高不高,有些行业虽然景气度很高,但竞争格局比较差,最后也赚不到钱,对这种公司要远离。概念炒作阶段谨慎参与,业绩开始兑现时再介入也不晚《巴伦周刊》中文版:这几年也出现了不少大的行业景气度的机会,比如新能源以及现在的人工智能,但这些机会往往起初沉寂,突然间股价很快爆发,这个过程中您是如何介入的?李威:确实很多大的成长行业起初由于没有业绩,特别容易错过第一波机会,但反过来想,虽然没抓住最底部的买入机会,但如果真是大的成长行业,它的景气度持续时间会很长,中后段的空间也会比较大。像新能源车在2016、2017年时也是当做主题概念去炒的,那个时候很多公司没有业绩兑现,但到2020年真正开始爆发时,很多公司还有5倍或者10倍的机会,其实不比之前底部一、两倍的空间小。现在像人工智能,包括人形机器人,以及最近比较热的低空飞行器,可能又在重复过去新能源车的过程,刚刚开始主题,也比较难把握,等真正产业落地或者能兑现业绩时,我觉得机会也会比较大。《巴伦周刊》中文版:这往往得是比较大的产业机会吧?李威:对,比如人形机器人其实最早2022年提出这个概念,特斯拉推出了第一代人形机器人,市场涨了一波,之后又跌了回来,去年升级后供应链公司反馈了一些验证信息,市场又涨了一波,但今年年初又跌了回来,反反复复,这个过程中交易水平高的人可能能抓住一些机会,但总体是难以把握的,这个阶段可以相对参与少一些。现在人形机器人产业反馈的信息是明年可能开始量产,如果可以兑现,要么在美股直接买特斯拉,要么去买最核心的上游供应链公司,后面空间其实也会很大。《巴伦周刊》中文版:概念炒作阶段,您参与的比较少?李威:对,相对比较少。第一波一般是普涨,只要概念相关的股票都能涨,但到产业落地或者基本面兑现时,普涨阶段的十家公司里最后可能只有一两家能真正兑现,其他大部分都会跌回去,这就是为什么开始阶段参与相对少一点,避免买到伪成长,这个风险其实比较高的。《巴伦周刊》中文版:也就是概念炒作阶段有点像早期风险投资阶段,您参与的更多是后面产业走向成熟,价值开始兑现的阶段。李威:对,相对成熟或者产业趋势更明朗一些,总之希望买到相对胜率比较高的公司。成长股的投资过程波动非常大,投资难度也比较高《巴伦周刊》中文版:您如何对成长股进行估值?李威:一般按照PEG估值,业绩增速高,估值容忍度相对高一些。如果尚未盈利的公司,一般按照终局业绩算最终的市场份额以及兑现的业绩,然后再给一定的PE估值,来看最后的市值空间。《巴伦周刊》中文版:按终局业绩估值,中间的变化因素还是很难判断的吧?李威:肯定会难一些,最后真正的走向或者业绩兑现的程度可能跟你刚开始想的不太一样,就像我们2020年时给动力电池龙头估值,当时计算盈利能达到1000亿,10倍估值就是1万亿市值,能不能达到确实有难度,但总归有了一个参照,才能在开始比较高的估值水平下去买,不至于错过后面几年的增长。所以我觉得这种估值方式更多的是一个参照,不需要去深究最后是不是完全对的,更多是模糊的准确。《巴伦周刊》中文版:成长股在具体投资过程中还是比较难把握的吧?李威:对,成长股业绩刚开始释放时,股价一般涨得比较快,光看静态估值贵的离谱,很多人会看不懂,后面估值会是一个逐渐递减的过程,等业绩相对稳定时会变成十几倍、二十几倍。所以成长股的投资过程波动比较大,如果某个季度业绩增速没有达到预期,估值可能会从50倍杀到30倍,回撤的过程可能接近腰斩,所以投资难度是比较高的,这个过程特别考验跟踪水平以及对产业趋势和公司成长轨迹的认知,需要去判断成长的逻辑是不是破了,也需要做相应的仓位管理。其实我从业以来经历过涨幅比较大的成长股也不少,但真正能抓住的只是少数几个,因为在波动过程中很可能就拿不住了,错过了机会。有些机会涨起来就下不去手错过了更大的机会《巴伦周刊》中文版:您过去有没有什么比较后悔没把握住的机会?李威:肯定存在,比如光伏玻璃,2019年我在东方自营时曾拿了一年光伏玻璃,对行业比较了解。2020年初光伏遭到断崖式下滑,没想到很快便恢复了,但股价已经反弹了不少,我不想追着买因此错过了后面十倍的机会。我觉得这更多是一个交易习惯的问题,因为我是券商自营出身,偏保守,不想买的位置比较高,有些机会涨起来了就下不去手而错过了后面更大的机会。《巴伦周刊》中文版:是不是需要更有预见性,才能在低位时把握住机会。李威:一是有预见性。二是对风险的承受能力。因为一般情况下,买的早要承受比较大的回撤风险,如果能承受得住,很多问题就没那么重要。因为我是管客户的钱,比较在意回撤,就不一定能完全克服,只能在交易习惯上做一些改变,比如先建一部分底仓,然后再慢慢加仓,去适应这个市场。《巴伦周刊》中文版:确实A股市场喜欢把预期打得比较满,股价提前抢跑,所以不太容易把握。李威:对,市场节奏比过去几年确实要快一点,现在机会比较少,市场风格又比较游资化,加上20%涨跌幅限制,有些公司可能几天内就把涨幅空间提前兑现了。把仓位集中在业绩兑现确定性高的行业《巴伦周刊》中文版:您目前的仓位主要集中在哪些细分行业?李威:人工智能硬件,新能源里的海上风电,半导体设备,以及今年提的比较多的设备更新的一些机械公司,最后还有少数出口链公司,主要是这些。《巴伦周刊》中文版:现在市场整体风险偏好比较低,大家追求确定性高的资产,对风险偏好比较高的成长性资产不太有利,您如何应对这种市场风格挑战?李威:我们会把仓位集中在成长股中业绩兑现确定性高的行业里,就像人工智能硬件里的光模块,是少数能分享海外AI产业发展的板块。另外新能源里的海上风电,过去两年受到政策干扰因素比较多,没有达到预期,所以去年基数比较低,但今年确定性很高,会有一个比较好的增长。然后我们投的都是行业地位比较高的龙头公司,竞争格局比较好,这样胜率更高一些。A股人工智能除了光模块,其他都是概念炒作《巴伦周刊》中文版:您在A股投资的人工智能硬件主要是光模块吗?李威:对,光模块能分享全球AI产业发展的机会,因为光模块厂商参与到了英伟达供应链,占据了比较大的市场份额。当然大家也担心光模块业绩是否具有持续性,因为光模块过去在代际升级的过程中,会出现一定的周期性。但这一轮AI跟过去投数据中心有本质上的差异,因为AI等到下游应用真正爆发时对算力的需求是指数级的,所以光模块的需求远没有到达天花板,我觉得可能会比大部分人想的要更高。国产算力目前还是偏预期偏主题的交易机会,这些公司业务相关性比较小,但股价涨幅很大,我看不太懂也没有参与。《巴伦周刊》中文版:所以您认为A股里除了光模块外,其他人工智能大部分是炒概念?李威:对,但也不能否认有些游资或者活跃资金能赚到这个钱。《巴伦周刊》中文版:您会担心人工智能算力出现产能过剩的问题吗?李威:我觉得在爆款应用出来前,确实有担忧,但像人形机器人,自动驾驶这些其实都是AI应用的延伸,现在已经有比较好的一些应用场景可以提升效率了,只是成本还比较高,如果未来成本降下来后,对算力的需求肯定没有到天花板。《巴伦周刊》中文版:您美股仓位也是投的人工智能?李威:对,去年上半年开始投的。《巴伦周刊》中文版:您会担心现在美股科技七巨头的抱团风险吗?李威:我觉得从产业趋势上来看还没到那个阶段,美股人工智能龙头今年还是高增长,大家对明年的预期也比较高,海外大模型也在不断升级,会有更多的应用出来。新能源投资不能简单的看需求增长就一直拿着不动《巴伦周刊》中文版:您过去也投了新能源,这也是过去几年比较大的产业机会,但新能源这两年变化比较大,很多人认为新能源本质是周期制造行业,您怎么看?李威:我觉得这个观点没有太大问题。光伏过去就是周期成长行业,它不是一路向上成长的行业,光伏可以理解为需求一直增长,但主要问题是供给格局变化比较大,造成了周期性。当供大于求时,行业整体没有好的投资机会,当供需匹配时,可能又会有一波机会。但肯定不能把它理解成一个非常好的成长行业,简单的看需求在增长就一直拿着不动。光伏产业链里类似于光伏玻璃、胶膜等辅料环节供给格局会更好一些,这些都是偏重资产,投资节奏比较慢,建设一条光伏玻璃生产线一般要一年多到两年时间,所以这些投资机会更容易把握一些。《巴伦周刊》中文版:您觉得在目前这个位置去投资光伏龙头企业风险还大吗?李威:现在还没看清它们的盈利下限在哪里,我觉得还是要看到真正出现盈利底部之后再去做判断。《巴伦周刊》中文版:您今年比较看好新能源里海风的增长,具体的逻辑是什么?李威:海风去年基数比较低,之前的招标项目今年都会陆陆续续出来,海风产业链里海缆的竞争格局也比较稳定,国内能供应高压深海海缆的也就几家公司,所以行业转好的话是能兑现出来业绩的,同时这些公司还有出海的逻辑,它们在海外都拿到了不少订单。新能源车增速放缓后估值可能只有10倍《巴伦周刊》中文版:您觉得现在新能源车和动力电池还是好的投资机会吗?李威:我觉得像动力电池龙头拿长一点的话,应该还是能取得十几、二十个点的年化收益,但过程中会有波动,现在10多倍的估值是基于它的业绩能维持之前的盈利能力。新能源整车现在比较卷,一些新玩家还在进入这个市场,没有到格局明朗的阶段。拿过去油车的经验看,新能源整车格局稳定增速放缓后估值也就10倍左右,现在新能源车销量增速比较高,所以给的估值更高一些,但价格竞争比较激烈,盈利不一定能跟着销量走,如果业绩下滑的话,可能估值也要变化,所以我觉得还要再看看。《巴伦周刊》中文版:去年国产新能源车的出口量已经是全球第一,您觉得新能源车出口对业绩增长能起到多大作用?李威:出口会有一定拉动作用,但现在中高端车型的出口还是比较少的,更多偏中低端,盈利贡献其实不一定很大,更多的还是走量。《巴伦周刊》中文版:自动驾驶会成为新能源车新的增长点吗?李威:自动驾驶肯定是一个比较重要的升级方向,特斯拉的估值其实很大一部分给的是自动驾驶的估值,自动驾驶继续升级的话,通过软件收费我觉得还是会有比较大的机会。《巴伦周刊》中文版:您能再聊聊今年看好的半导体设备和出口链这两个机会吗?李威:半导体设备这几年是国内的投资高峰,也包括海外的半导体公司在加大采购力度。几家国产替代做的比较好的半导体设备公司业绩确定性比较高,叠加国产化率提升,能看到未来几年的业绩增长,只不过之前给了比较高的溢价,这两年在消化估值。出口链主要看欧美经济,之前大家担心美国经济硬着陆,但大幅加息下经济仍比较坚韧,因此大概率是软着陆。然后又因为通胀因素,性价比更高的中国供应链产品需求比较好,类似于社交电商龙头在美国增长很快,所以我觉得还是有机会的。不过也有一定风险,如果特朗普当选,也会有关税扰动,不过有些公司已经把产业链转移到东南亚或者墨西哥,就不会受太大影响。《巴伦周刊》中文版:您觉得做成长股投资最重要的一点是什么?李威:最重要的是对产业和公司的判断,如果找对了公司,买的位置高一点,其实也能赚钱,就怕买到伪成长,这种伤害性比较大。《巴伦周刊》中文版:谢谢您的回答。文| 《巴伦周刊》中文版撰稿人康国亮编辑 | 彭韧版权声明:《巴伦周刊》(barronschina)原创文章,未经许可,不得转载。(本文内容仅供参考,不构成任何形式的投资和金融建议;市场有风险,投资须谨慎。)微信扫码关注该文公众号作者戳这里提交新闻线索和高质量文章给我们。来源: qq点击查看作者最近其他文章