文｜黄绎达
编辑｜郑怀舟
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
本周（6月17-21日），A股大盘还在继续调整，上证指数在周内五个交易日下跌1.14%，于21日收盘报收2998.14点，再次跌破3000点；万得全A指数在本周下跌1.49%。板块方面，申万31个一级行业中只有5个在本周上涨，其中电子、通信、建筑装饰、石化、汽车等板块涨幅居前，房地产、商贸零售、传媒、食品饮料等板块在本周涨跌幅居后。从风格来看，尽管本周依然是调整行情，但科创主题相对占优。在风格指数、宽基指数中，本周只有科创50上涨，科创创业50、创成长、科创100等科创主题指数则相对抗跌。从近两周的表现来看，微盘指数似乎表现出底部反弹的趋势。
图：上证指数今年以来走势；资料来源：wind，36氪
港股方面，恒生指数在本周上涨0.48%，结束了自5月下旬以来的持续调整，周内五个交易日则呈震荡走势；恒生科技指数在本周下跌0.17%，短期走势与大盘相似。板块方面，12个恒生行业指数中，本周有5个行业上涨，7个行业下跌，能源、金融、电讯等板块涨幅居前，医疗保健、非必须消费品、公用事业等板块涨跌幅居后。美股方面，三大指数中道琼斯和标普500在本周上涨，纳指则是不涨不跌。
在平淡的预期中如何窥见乐观？
近年来A股大盘的长期走势可以说是一场大型均值回归秀，上证指数3000点已然是个市场约定俗成的关键阻力位，虽说本周再次跌破3000点大关，以目前的经济基本面来看，预计不会出现今年一、二月那样的深度调整。说到近期市场持续调整的原因，估值压力可以说首当其冲。由于前期托底房地产政策利好的持续释放，驱动了A股在4~5月间的一轮短期行情，这在之前的策略文章中已有提及。然而随着估值的抬升，在目前缺乏明显的行业主线，且投资者普遍重视安全边际的情况下，投资者的收益预期相对偏低，当大量止盈盘出现时，很容易引发连续的踩踏。从时间节点来看，目前已经进入6月下旬，之前二季度经济不弱的预期已经兑现，并且也反映在了大盘的定价里。正好到年中，最近券商研究所、基金公司都在开中期策略会，看下来大家对三季的经济大都认为似乎缺了点弹性，观点谈不上悲观，相对的更偏中性一点。所以，目前的资产价格包含了一部分对3季度经济预期的提前反映。从需求侧来看，地方政府债从5月开始发行提速，这将对3季度的经济将起到一定的承托作用；而外需方面的预期则相对偏空，主要是现在已经可以观察到美国库存周期补库存出现了一定的降速，这一趋势将影响到3季度的我国出口；与此同时，房地产对经济的拖累依然存在。主要基于上述路径，所以得出了3季度经济相对缺乏弹性的观点。然而，经济短期缺乏弹性、市场短期缺乏趋势性机会这些在近几年里已经重复过多次的观点并不能为投资带来新的参考，对市场产生微妙影响到增量信息其实就藏在结构的边际变化里，其中之一正是趋弱的房地产与积极修复的消费。反映在数据上，可以看到房价的下行还在持续，房地产投资的增长水平（负增长状态）处于长周期的底部；与此同时社零的修复相对积极，从通胀数据可以看出，以文娱为代表的可选消费价格走高。上述现象的本质是对房地产的需求持续走弱，同时对消费的需求则出现了结构性走强。驱动这一现象的逻辑其实很好解释，之前居民投资房地产是基于乐观的经济预期，以及对个人现金流的预期亦是乐观，同时也包含了我国房价此前只涨不跌特殊性的影响。现在当房地产这个周期性行业进入下行周期，特别是房价的特殊性不在，叠加居民资产负债表受损后的弱修复，共同导致了对房地产需求的持续走弱。对房地产需求的走弱与居民收入预期走弱之间又共同形成了一个负反馈循环，这也是解释房地产拖累宏观经济的一个维度。诚然居民的资产负债表因疫情而受损，但自全面放开后修复的方向未变，只是力度上稍弱。那么，当居民部门的资金不在流向房地产，持续的弱修复也在一定程度上改善了预期（包括对经济的预期和对消费的预期），故而对消费的开支有所增长就很好理解了。从此刻居民的心态来看，在居民资产负债表弱修复的背景下，总体上肯定是风险厌恶，对房地产的需求偏弱，自然是考虑到房地产目前的风险尚未出清。在对支出本身的容忍度上，对于相对小额的消费会有更高的容忍度，对大额消费的容忍度则相对偏低，而投资房产与消费文娱正好对映了一个大和一个小，这又与前文的数据相对映。当然，从体感以及中观感受，消费似乎也并没有那么好，社零的脉冲式修复也是与节假日有关，而假节日的数据好，更多是反映在人次、频次上，价格的增长则相对平淡。但是，上述结构上的微妙边际变化，依然是寻找投资线索的重要证据。
投资策略
基于上述对三季度的观点，总体上可以更乐观一些，即便目前的行情主要是估值驱动，但是赚钱效应下依然存在投资机会。而且从超储率的下降、以及新基金募集的情况，也都表明目前投资者对更高收益的资产是有诉求的，而且之前连续降息导致固收资产的收益率走低，也倒逼一部分资金流向股市，这都表明A股在三季度依然有机会。策略方面，三季度继续推荐红利策略，这是在市场缺乏行业主线背景下的不二之选。虽然大量资金的涌入让这个防守策略带有了半进攻属性，但是无论是投资者用真金实银的投票、还是主流的市场观点，红利策略已然是目前市场的压舱石，在估值抬升后出现的短期调整不用过多担心，股息收益可以对冲一部分短期调整。行业方面，从景气度来看，可以关注电力、煤炭、有色、银行等板块；从结构线索来看，大消费也值得关注。科技主题中，AI依然是关注的重点，主要是算力、AI手机等细分板块；投资契机上，则要关注企业并购、资产重组等事件。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
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