联储没加够？

导读：在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择后者。代价是年内去通胀进程的停滞与经济活动波动的加剧，联储能做的是尽量减少波动，在经济明显走弱前保持利率的稳定。

当前联储加息的幅度有限，尽管已经保持利率区间5.25%-5.5%近一年，但美国经济迟迟“不着陆”，反映出货币政策或并没有明显的限制性。即使在5月CPI超预期弱的情况下，鲍曼等联储官员仍然对加息呈现出开放式态度；这意味着在去通胀的视角下，美国利率水平仍是不够高。

今年联储已经连续两次在SEP预测中指向了更高的长期利率预期；并且今年杰克逊霍尔央行年会的主题也早早确定为——重新评估货币政策的有效性和传导性——。去年全球央行会议前，联储提前吹风“疫后自然利率抬升”，今年的议题可以看作是去年的延续，也是联储这一年的反思与总结。

资本市场的利率终点也沿着“货币政策不够具备限制性”的方向在演进，体现在长期利率在疫情后持续上行。去年三季度以来，长期利率预期维持在3.5%以上，相较于2017-2019年均值上升1.2pct以上。

美国货币政策限制幅度有限是因为“加的不够多，缩的不够快”，而非传导不畅。

在此前报告中，我们认为美国名义中性利率或已经升至3.8%左右。当前相对应的5年期国债收益率仅在4.3%水平，甚至在年初一度下行接近3.8%；以此视角下，货币政策确实没有明显的限制性。

缩的不够快，反映在美国当前银行准备金依然充裕，接近持平于2022年4月加息刚开始时的水平。银行间流动性并未受到资产负债表整体大幅收缩的影响，进而维持了金融市场融资功能的基本稳定，自然也就难以抑制投资与消费活动。

一方面，更高的政府投资倾向和居民消费倾向使得资本要素相对不足；2022-2024年美国居民消费占其可支配收入的比重较疫情前十年的均值上升了2pct至92.7%。

另一方面，大规模移民推升了短期美国趋势劳动力投入水平，在资本投入强度持平的情况下，潜在增速也亦有所增加。

两者都助推了自然利率的抬升，“更少储蓄、更多消费和投资”，给均衡利率带来了上行压力。自然利率的抬升意味着货币政策的限制性下降。

企业部门在疫情期间大量的低息再融资拉低了利息支出水平，直至2024Q1尚未反弹；且在历史级别的税后利润下，企业部门偿债能力仍然健康。当前充足的金融流动性使得信用利差维持在低位；美国非投资级企业债在2024年前6个月发行总量就已超过2023年全年水平。

在大财政时代开启的背景下，货币政策的边界越发清晰。当下美国经济并未展现出大幅放缓的迹象，仅有个别利率敏感型部门有所松动，财政依然可以有的放矢。无论是大选前还是大选后，以预防式降息以托底经济，对于联储来说都是吃力不讨好的任务。

联储没有过度加息，而是在名义利率和自然利率刚刚匹配的位置上就停了下来，反映了联储的心态——不与财政夺权。即使通胀很难回到2%，也不能主动制造衰退，所以其一再强调观察数据，即便未来难免陷入过晚行动的局面，也要力挺财政扩张的大旗不倒，因为财政才是今天美国经济的核心。

所以在控通胀视角下的“加息不足”，与财政视角下的“加息适度”之间，联储主动选择向后者靠拢。代价是年内去通胀进程的停滞与经济活动波动的加剧，联储能做的是尽量减少波动，即经济明显走弱前保持利率的稳定。

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