牛文文：中国科创到了一个紧急关头，帮帮这批科技创新公司

 编者按：最近，创业黑马董事长牛文文陆续发布了几条短视频，在创投圈引发热烈反响。他呼吁：由于上市之路遇阻，最近中国的数百家最优秀的科技创新公司，正陷入“对赌回购”的劫难。当下，投资人很苦，创业者很难，他呼吁方方面面一起面对“对赌回购”难题，并给出了五条具体解决方法。他认为，中国本土VC（风险投资）产生在中国的土壤，不应该将其妖魔化，也不要情绪化。他还对传统产业创业者融资提出了一些真诚的建议。

如何解开“对赌回购”这个结？

今天，我跟大家谈一个严肃紧急的问题。

我们国家的一批明星创业创新公司、独角兽和准独角兽公司，正面临一个极大的难关：公司和投资人原来有一个对赌回购协议，现在到了回购期，却上不了市，自动触发了“对赌回购”，不得不自己出钱回购股权。

希望咱们不要让这些好企业被“对赌回购”逼死。如果这200家、500家企业都要回购股权的话，可以说，过去十年中国创业创新的精华，一夜之间就毁了。

 投资人很苦 

这些年来，我们很多创新公司，颇受资本VC（风险投资）的青睐，沉淀了一大批独角兽公司。估值大都达到了70亿元人民币左右。他们起码在VC那里融了10亿左右。

现在，他们的难题是什么？这些公司绝大部分已经到了Pre-IPO阶段了，可是碰上资本市场不太好，上市之路遇到了很多困难。一旦上市之路停下来，就会自动触发“对赌回购”。

我们不要怪VC和PE（私募股权投资），因为这是条款规定的。到了PE阶段，美国也有这样的条款。如果是早期天使轮，有这样的回购条款，那是“不讲武德“。但到了B轮以后，有退出条款是正常的，中美都有这样的游戏规则。

我们不要把难题，都压在VC身上。因为VC也没办法，VC只是一个GP（普通合伙人），也就是代理人。他们的钱是通过LP（有限合伙人）融来的，LP背后也可能是公司、是机构投资者。整个链条很长，单方面根本解不开。

有人说，既然咱们提倡“耐心资本”，建议GP可以取消回购条款。但如果GP取消回购条款，他背后的LP会起诉他。现在法院里，这种围绕“回购退出”的连锁起诉非常多。

在此情形下，我们要用社会智慧，用理智、用创造力去解决这个问题，而不要过度情绪化，也不要互相指责。

对于对赌回购，我说它不是毒瘤，也不是单方欺诈。风险资本，都是代理资本，VC都是拿别人的钱，再去投资企业。这种商业生态是健康的，也是正常的。

目前，不正常的事情在于，对赌回购集中爆发了。

 创业者很难 

现在，明星公司的创始人都在忙什么呢？都在水深火热地忙回购。

对赌回购，有的是要求公司来回购，有的是要求创始人个人也要连带回购。也就是说，企业还在，也有利润和现金流，只是因为暂时上不了市，就需要回购。

大家知道，亿级投资以上，甚至10亿元级别的回购，对任何一个创新公司来讲，都是“不可承受之重”。对于创始人来说，更是“不可承受之重”。很多独角兽、明星公司的创始人，看上去很光鲜亮丽，但实际上是个穷人。

他们是没有钱回购的，因为VC一边不允许你在上市前卖老股退出，一边还要你憋到最后。我们说“ALL IN”（熬鹰），好的风险资本都是希望：我拿钱，创始人拿时间。希望创始人忍着，延迟满足感，中间不要过太好的日子，一直苦哈哈地奋斗。

但现在，你看，企业还好好活着，因为上不了市，公司就要出一笔钱，创始人也要出一笔钱，去把VC的投资回购出来。

这是一个“劫”，是“中国科技创新创业之劫”。这个劫难，我们要想办法帮他们化解。

 五点建议 

怎么才能解开这个结呢？

我作为一个为创业企业服务的人，自己融过资、上过市，我们的黑马基金也投过企业，做过LP。我非常了解大家的想法。不要责怪任何一个单方面不道德。

咱们要解决的问题，不是道德问题，而是整个商业链条，在碰到经济下行困局时，遇到的重大困难。

想解开这个“劫”，就得一起想办法，好好谈判。

第一招，希望国家开放新三板，针对从科创板、创业板或者境外撤回材料的这一批明星公司，特别开个口子，让他们快速登陆新三板、创新层甚至北交所，尽快摆脱回购悲剧或残局。

这一步能实现什么呢？对赌条款就失效了，大家都有一个交代。尽管交易可能不活跃，融资可能不多，但是VC的责任就轻了，LP也不能追责GP了。大家追责到法院去起诉的链条就停下来了。也不会有“限高”了，不会搞得大家都非常狼狈。

第二招，希望有关部门快点放路条，让他们可以去海外或者中国香港上市。

因为很多钱，融的是国际投资人的钱。这也是为什么最近大家都挤着去港股排队。我们都知道，香港的资本市场，交易不活跃，估值很低。但没办法，大家不是为了拿更多融资，不是为了要更高估值，而是为了解除对赌条款。

公司上市后，创始人把企业做好，GP给LP也有个交代，大家各安本分，才能继续奋斗。

第三招，希望VC和创始人一起，尽快把公司估值降下来，去跟上市公司合作，让上市公司来并购。但并购这条路，也是需要路条的，可能不会太畅通。

第四招，希望国资带头做“耐心资本”，把对赌期或者基金的投资期限自动拉长5年。

比如，国家有关部门发布一个政策，让所有国资LP和母基金，不要去追责前面的风险资本，不要去追责明星公司，把对赌期或者基金的投资期限拉长。

希望在这个时候，国资带头做“耐心资本”，这样就能帮助到前面的创业创新的整个链条。我们的独角兽和科技创新企业的“水”，就活起来了。

第五招，像当年为了四大国有商业银行解困，成立了专门的资产处置公司一样，成立一个专门机构，把这批创新公司的股权从VC那里接过来，让VC退出，哪怕是打折退出。支持这批创新企业走好耐心资本和长期发展之路。

总之，根本之道在于政策，当前，政策是最大的生产力，国家是最大的支持力量。

当然，我们身在其中的每一个人，都要努力、埋头奋斗。同时，把我们的想法说出来。如果大家谁都不说，眼睁睁地看着这几百家优秀公司和这么多创始人，在当下的困境中苦苦煎熬，一方面要把企业办好，一方面还要回购，确实太难了。

我们不能让背负着创新责任的新质生产力代表，同时在另一个战线上面临生死考验。

我们要让负重前行的人，包袱尽量轻一点，专心致志去攻关、去科技创新、去创造社会价值。

希望全社会群策群力，帮助中国最优秀的一批科技创新创业公司和创始人，解开“对赌回购”这个结，让他们为国家、为产业继续前行。

对赌是毒瘤还是本土智慧？

独角兽公司，指融资时估值达到十亿美金的公司。中国引入这个概念，差不多就是70亿人民币的估值。

能有独角兽体量的公司，前面的融资额就很大了。我们今天上市一暂停，本来能上市的公司上不了，就会触发回购。

这种“回购条款”在人民币基金中非常普遍。按照条款，机构会以一定的年利率，要求创始人把钱从融资那一年算起，连本带利还给投资人。

这也是大家普遍诟病的地方。因为股权投资，特别是风险投资的本质就是要承担风险——成功了，皆大欢喜；失败了，也要接受结果。

如果不管成功与否，只要到了一定时间，投资机构就必须连本带利收回资金，这更像是一种债务。特别是如果回购条款中规定了较高的年利率，比如12%到16%，实质上就成了一种“高利贷”，会给创业公司带来非常大的压力。

在2014年双创热的时候，我就在黑马内部讲课。我说，凡是签了对赌回购的这种VC啊，你可以理解它是一个“不砍头的高利贷”。我这打了引号啊，也属于开玩笑式地说。

但对于一个创业者来讲，的确要好好了解一下VC，好好了解一下自己。我们黑马习惯把创业公司分为“天派”和“地派”。

 “天派”创业 

如果你创办的是一家具有强烈创新气质的互联网公司，或者高科技企业，前期的投入可能很大。然而一旦成功，爆发力非常强，公司的估值也会飙升，这种公司是“天派”。

美股市场比较认可这样的公司，像阿里巴巴、拼多多等等。当前AI领域，也出现了一些符合“天派”特质的初创公司，比如月之暗面、百川智能，它们在刚开始融资时的估值就非常高，而且快速攀升，很快就能达到数十亿，甚至数百亿美元。

美国硅谷就是这样，看你代表了未来，我就赌你的未来，一旦赌对了，就很厉害。如果失败了，也是“愿赌服输”。

而且，在硅谷即使不能上市，这些小型创新公司也很可能被巨头收购。那些大公司每年会进行很多并购，无论英特尔还是微软、苹果、谷歌，其发展史都可以说是一部并购史。

美元基金，特别是早期基金，很少采用这种要求创始人以一定年利率回购，类似于债权投资的条款。据我所知，一些国内的美元基金也会与国内公司签对赌协议，但其内容一般采用的是另一种形式。

比如，它们可能会要求签一份关于股份比例的对赌协议：如果业绩未达标，创业者需要将一部分股权以较低的价格转让给投资人。反之，如果你的业绩超出了预期，那么投资机构可能会奖励创始人一些期权或额外的股权。

这就是当年京东刘强东跟投资人完美融洽的故事，他是每个业绩对赌都成功了，上市也成功了。所以投资人就奖励他期权、股权，他的股权就越来越多，在京东也能一直保持绝对控制权。

马斯克也是如此，他不拿工资，他跟投资人之间达成了基于业绩的奖励协议：如果达到一定目标，可以获得高达560亿美元的奖励薪酬。不过美国的地方法院认为这种做法是不恰当的，判定协议无效。但董事会和股东大会，还是确认对马斯克的对赌激励是成立的。

所以你看，这就是硅谷的规则。这种对赌，更多是围绕股权的对赌。当然这种形式也有风险，如果创始人在对赌中失败，他可能需要补偿或赔偿投资人。实际上，如果公司的资产价值下降了，需要补偿投资人的股权份额可能很多，甚至导致创始人失去公司控制权。

黑马营有一位学员，创办的Blued网站已经在纳斯达克上市了，但是由于某些原因触发了对赌条款，导致他被投资人赶出了公司。

苹果创始人乔布斯也有过这样的经历。创始人可能被股东赶出自己创办的公司，这就是美式创业的残酷，但它也是硅谷商业规则的一部分。

 “地派”创业 

回到国内市场，人民币基金不仅仅是美元VC的变形，实际上它们已经本土化了。

与美元VC不同，人民币基金投资的公司，很多都是中国传统产业中的优秀公司。

比如我们经常谈到的风险投资中的“华南派”。一大批以深圳为基地的VC，像深创投、达晨和东方富海等等，就一直坚持投中国本土的优秀公司，有科技实力的制造公司、专精特新企业和消费品公司等等。

这些公司都深深植根于中国的土壤，大多是在A股上市，在港股上市，但很少在美股上市。这类公司植根于中国产业环境，革新性不像美国硅谷巨头那样。这类公司的创始人也大多数都是接地气的创业者，都有产业基础，像骆驼一样坚韧，长期在一个行业内深耕，通常也不会爆炸式地增长。这种产业创业者，我们叫“地派”。

例如比亚迪，它自己生产电池，然后制造整车，在产业链上一步步向前推进，逐步成长壮大。

在过去没有风险投资的时代，由于股权投资市场尚未成熟，这一类公司通常需要依靠银行贷款融资。然而银行并不会轻易贷款给这些企业，因为它们通常没有太多的资产作为抵押。

于是，它们就会通过各种方式，如供应商的供应链金融、民间借贷、房产抵押、政府担保支持等等，来获取资金。

本土VC出现以后，只需出让自己少量的股份，就可以换取大量的资金，这让他们非常高兴。

投资人的钱很多也是国资，或者人民币LP，很多投资人也是银行业出身，他们对于投入大量资金，却没有任何资产作为抵押的投资形式，也往往感到不太踏实，因此不约而同地想到了债权。

创始人也容易接受，回购就回购吧，总比找地下钱庄、借高利贷要便宜。而且，万一我成功上市了，就不用还了。

 不要妖魔化，不要情绪化 

我把这个事掰开了说，就是希望大家了解中国本土VC，因为产生在中国的土壤。对于人民币基金的“对赌回购”条款，不能妖魔化，也不要情绪化。

不同的土壤会孕育不同的事物。中国本土VC和传统行业的创业者，大家其实是容易接受这类规则的。

大家都知道，中小企业贷款难，民营企业贷款难，金融支持实业不畅通。国家每年都会发文鼓励加大直接融资比例，解决民营企业融资难、融资贵的问题。因为有了VC，中小微企业通过股权融资直接融资，这跟债券融资比其实是个进步。

对传统产业创业者的融资建议

我们黑马经常讲，一个创业公司，尤其是传统产业的地派公司，融资的时候，应该更谨慎一点，围绕圆心画同心圆。先小规模验证，然后再逐步扩大，适当融资，自主发展。

什么意思呢？就是说“地派”公司不应该像“天派”公司那样去“烧钱”。

“地派”公司的成长速度相对较慢，爆发力也不强，就不要像互联网公司那样亏损烧钱了。即使得到了大量的资金，业务也不太可能像互联网公司那样快速扩张。因此，需要一步一个脚印，稳健地前进。

投资是风口来了就投，也会不理智。融资速度太快，融资次数太多，融资额度太大，最后估值也搞得特别高。理性想一下，风口一过呢？

 认知你自己 

我们经常会对黑马学员提醒：认知你是天派还是地派？

在黑马营，我们有一个测评，创业者一入学就可以进行自我评估。根据产业特性、团队状况、发展历史以及认知和心智模式，来判断自己是天派还是地派？

你内心是渴望快速成功，像樱花般灿烂。快速地起来，快速地失败，你能经得起大起大落吗？能忍受这个，你的心智就是敢赌。或者，你内心习惯保持安全感，一步一个脚印慢慢地走。稳扎稳打，做一家百年老店。

这是两个不同的风格，无所谓好坏。即使是传统产业创业者也可能有天派的心理，同样，互联网产业中也有地派的思维方式。主要看创始人团队认可什么样的创业价值观。

我们希望传统产业的创业者学习一下股权融资。我们很多投资人导师，像梅花创投、嘉御资本、不惑创投、天图资本等等，都来给大家上课。他们就很喜欢投传统产业里边的创新者。

同时我们也教互联网和科技的创业者，学习如何经营企业，如何更好地赚钱，更快地实现盈利。

地派创业者擅长稳健地经营公司并盈利，天派创业者擅长科技创新和研发。在黑马营，我们提倡“天地融合”，让两种类型的创业者能够相互学习，既有创业精神，又有创新能力。

我刚才讲，我们会提醒地派创业者，要不要拿融资？能不能接受对赌？

举个餐饮的例子。一家餐饮企业拿了投资，一般一期基金七年就要清算，相当于拿的投资钱是有时间期限的。但一个餐饮企业，想要上市是很难的，速度也很慢。拿了钱上不了市，那就要对赌，就要回购。

再举一个成功融资又顺利上市的例子，锅圈食汇。这家公司来到黑马后，三到四年融了20亿，都是我们导师的基金投的。疫情一过，直接港股IPO了。锅圈食汇是做火锅烧烤食材的，按理说也是很传统的地派，但是人家做到通过数字化升级传统产业，这也是本土VC帮助传统领域创业者豹变的典型例子。

 搞定自己 

我们说创业家是冬天的孩子。既要看到春天的希望，夏天的繁盛，也要预感到冬天的寒冷。不要永远假设活在春天和夏天里，一年四季是轮回的。我们当前所处的这个时期，当年怎么加上杠杆，现在就要怎样去掉杠杆。加杠杆，很快乐，去杠杆，很痛苦。

我再讲一下，传统产业创业者，过高估值，过度融资，会导致两个后果。

第一个就是持续融资难。第二个就是回购生死劫。

我讲的这些，世上无新事。创业黑马从2010年开第一期黑马成长营，到现在二十七期，加上我们的实验室，一万多个学员。我们看过了盛夏繁荣、烈火烹油、鲜花掌声，我们也见过恐惧焦虑、小败局、大败局。

我们应该从失败中学习，可惜人的记忆都是很短的。风口总是来回变化，但不变的是什么？

不变的是，一个创业者的本分。

我非常认同一点，就是认知自己很重要。你生在哪里？你做什么行业？你有什么教育背景？你平时打交道的是什么人？什么样的VC喜欢你？你最终能在哪里上市？你到底是个天派，还是地派？

千万不要错配。明明是个传统产业，明明速度比较慢，非要高估值，结果可能很难接受。

黑马的第一课，就是创始人自我认知，这节课是我自己来讲。我们的“三搞定”，就是先搞定自己，然后再搞定模式，然后再搞定资本。

本分是说，你要适配跟自己差不多的资本化，不要过度资本化。你要选择跟自身实力差不多的梦想，而不是最宏大的梦想。

我们当下的这个时代是脚踏实地的时代。产业比资本更重要。产业是本，不要轻易换产业。可以迭代你的产品和模式，但时刻记住你的产业积累是非常重要的。

要在此基础之上，再进行数字化升级，再选择资本化加速，后面还有巨大的产业链机会。

但是你需要清楚：搞定自己才能搞定世界。如果自己迷失了，后面都是麻烦。

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No.5872 原创首发文章｜作者 牛文文

作者简介：创业黑马创始人、董事长、黑马学院院长。

开白名单 duanyu_H｜投稿 tougao99999｜图片 视觉中国

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