在“价值的魔法”中成长——重读经典 |《价值的魔法》

2024-07-20 10:07

《价值的魔法：格雷厄姆和多德的现代投资法》是托马斯·奥于2004年出版的一部著作。托马斯·奥在《价值的魔法》这本书中为价值投资者提供了理论框架，揭示了一个道理：价值投资的基本原则可以很好地应用到投资的各个方面。

■ 价值投资的内涵和发展

托马斯·奥站在宏观历史的角度审视价值投资的内涵和发展历程。他认为，1929年10月是美国投资史上的一个分水岭。在经历了一个为期10年的大牛市之后，道琼斯指数达到历史高位381.17点，随后大幅下跌，一直延续到1932年的历史低位41.22点，跌幅高达89%以上。那时，由于信贷容易，整个社会呈现出一派歌舞升平的赚快钱的景象，让股市从一个投资场所蜕变为一个弥漫着投机气息的赌场。最终的股市崩盘让无数的投资者为之倾家荡产，就连本杰明·格雷厄姆也陷入濒临破产的境地。

那时，格雷厄姆开始从整个社会面临的厄运中思考应对之策，为备受困扰的20世纪30年代的市场开出了解药。他和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》这部划时代的巨著。他们是最早站在投资者的角度而不是站在交易者的角度思考企业价值的人之一。在大萧条的严峻考验中，他们提出了一些充满智慧的问题：做为理性的商人而不是投资者，你到底应该为一家公司支付多少钱，你的投资才是合算的和有收益的？什么价格可以保证你获得持续的投资收益？一个谨慎的投资者可以让自己购买的投资产品拥有合理的安全边际吗？

假设一家公司的内在价值是100美元，而且股票价格是90美元，在这种情况下，并不是便宜货。因为它的价格与价值相差无几，况且这家公司的实际价值也许刚好就是90美元。但如果它的股票价格是50美元，那就是便宜货了。做为一个理性的投资者，对一家企业的估值可能与其实际价值有5%~10%的差异，这很正常。但一般不可能出现其估值与实际价值的差异达到50%以上的情形。作为市场估值，50美元的股价与这家公司的内在价值100美元之间的范围，就会留下了很大的安全边际。

托马斯·奥认为，在股票投资中有两种风险：价格风险和资质风险，这两种风险的差异很大。价格风险指的是，对一家资质非常好的公司支付了超过其合理价格之上的价格。资质风险指的是可能购买了一家不良公司的股票，这家公司可能永远不会兴旺发达，或者情况更糟——最终走向破产清算，让所有的投资或损失巨大或血本无归。虽然第二种风险导致后果可能十分严重，但实际上在第一种情况下发生的风险更为普遍。从长期看，价格风险所带来的长期损失比资质风险带来的损失要大得多。只有为数不多的公司最终走向失败，更何况还有很多面临财务困境的公司最终会经过重组而获得新生。

价格风险会不时在公司运营过程中出现，对于那些好公司来说就更是这样。如果在其股票价格到顶时买入，也许在短期内就能损失30%~50%的投资。这就是为什么价格风险往往被认为是更大的风险，虽然资质风险的后果也是严重的。如果债权人所拥有的1美元权益只能收回不到100美分，那么股票持有人就会一分钱也收不回来。但在实际操作中，股票投资者在公司破产中损失掉所有钱的情况很罕见，因为在这种情况下，公司往往会被重组。

格雷厄姆和多德也认为，即使表现糟糕的公司也可能为你带来收益，只要你支付的股票价格低于其实际价值。就像霍华德·马克斯所说的，不在于“买好的”，而在于“买得好”。经典的格雷厄姆和多德的投资方法是用低价买入处于平均水平或平均水平之上公司的股票。如果一家公司的股票交易价格处于历史低位，那么现在其股价再往下走的可能性要更低，而往上走的潜力更大。

■ 选择证券的标准与实践

格雷厄姆和多德提出的选择证券的严格标准与20世纪30年代股票的普遍贬值相符，当时他们发现很多股票符合这些标准：①股票的交易价格应该低于公司每股净资产或票面价值；②经得起流动性考验；③公司必须盈利；④分红；⑤股息收益率至少要达到AAA级债券收益的2/3以上。

经济环境的变化使得格雷厄姆和多德的标准显得过于苛刻，自20世纪30年代以来，就很少有公司会在某一个时间点完全符合所有标准。但一些公司会在某些时点符合格雷厄姆和多德的某些投资标准。毕竟，期望一家公司符合标准A，或者标准B，或者标准C，要比让它同时符合A、B和C容易得多。

如果有幸以相当于账面价值的价格买到好公司的股票，我们就不会太在意这家公司能否派发可观的红利，因为我们的注意力集中于这家公司资产的迅速积累上，这表现为现有的资产比例，以及这种资产积累将来可能带来的红利，或者，使这家公司成为一个被收购的对象。

如果一家成长型公司派发的红利比较高，那么就可以忽略其少量资产，因为我们可以认为这些资产已经在过去作为红利派给股东了。如果这家公司红利派发有保障，同时有着中等偏上的成长预期，并且在过去一段时间，相对于债券更有优势，即它将产生更多的资产收益和更高的收入，那么其价格上涨的可能性较大。

如果一家公司的股价相当于其账面价值的2倍、3倍，甚至更高的倍数，并且假设它不派发红利或者只派发极少的红利，那么从红利的角度来说，它的股价高了；但从收入角度来说，也许它的股价比较便宜。这在资本收益率足够高的公司中是可能发生的。衡量这类公司的品质，应该仔细评估它的战略、过往的成功记录，以及它在行业中的地位。如果在这方面可以找到令人满意的答案，那么就应该对它将来的收益增长抱有较高的期望。我们还应该特别留意那些可能吸引新竞争者进入的好行业。在这种情况下，我们应该知道是否这家公司拥有某种独占性，从而保证它在较长时期内都能捍卫自己在商业上的成功。

如果一家公司市盈率较高，就意味着市场对其业绩增长的期望值比较高。这种股票是格雷厄姆和多德型投资者不认可的。但如果其他衡量方法比如销售和现金流证明股票是便宜的，又或者是通过这两个因素中的一个，我们可以判断出它的业绩会迅速增长，那么我们仍然允许出现一些溢价。而且，我们尤其应该关注那些“经济收益”远远高于其财务报表所显示的会计盈余的公司。从更广泛的意义上来说，我们应该避免过于依赖对企业未来的预期。对收入的估计只是估计，仅此而已。我们应该更注重那些使公司获得持续稳定收益的方面，而不是令其出现收入大幅波动的方面。我们应该尤其警惕公司在长期业绩不良之后忽然出现业绩大幅增长的情况。

在一个五年周期里，许多公司都会经历两年的好光景，两年的平庸时光和一年的坏运气。如果公司恰好处于一种短暂的坏年份，那么众多的悲观论者就会由此情形推断其灰暗的未来。而如果你确信这种情况对这家公司来说是不正确的，那么就应该相信从长期来看，其经营最终会走上正常的轨道。所以，所需要做的是分清这种情况到底是在正确的轨道上暂时失利，还是在错误的轨道上不可避免地失利。

■ 调整中的格雷厄姆方法

格雷厄姆和多德的投资方法在很长的时间都显得有效。但在进入现代投资环境发生了很大的变化后，就有必要对其投资方法进行调整。现代投资方面有一个很大的变化是，相对于格雷厄姆和多德所处的时代，损益表被认为比资产负债表更重要，部分原因是公司财务披露的情形发生了变化。在格雷厄姆和多德投资的时代，他们只看到公司的资产负债表，而没有损益表，那时的报表对损益情况只有一个非常简短的说明。所以，他们的投资决策主要是依据公司的资产负债表做出的。

现代公司损益表的翔实决定了它可被用于对公司的销售、现金流、营运收入和其他收入进行细致的分析，使得我们对公司的考察和筛选的时候有足够的证据。就连格雷厄姆在晚年时也承认不是最好的。格雷厄姆在1976年去世之前将自己的标准放松了一些，以适应那些年代的特殊情况。格雷厄姆和多德所处的时代是一个砖块和石灰构成的传统世界，而如今我们已经进入一个新的世界——信息社会。

信息社会的重要特征就是有大量的无形资产，这些无形资产由人和计算机所掌握。这些资产的流动性要远远大于以前的年代，但也显得更加不真实和不可靠。而且，无形资产出现在财务报表上成为会计科目的可能性也更低。因此，从逻辑上来说，可接受的价格/价值比率和市盈率也可以更高一些。随着现代会计制度的发展，尤其是财务分析方法的发展，如今的投资者更倾向于研究收益和资产价值，并对公司各方面进行更深入的洞察。

从某种程度上来说，我们今天甚至比格雷厄姆和多德更苛刻。因为我们要求公司拿出一个十分漂亮的损益表，或者至少拿出一个好看的损益表。除了那种本质上就有很高负债率的公司，比如银行和公用事业。如果一家公司的负债率达到30%以上就太高了，20%左右的负债率要更合适。

与格雷厄姆和多德的观点不同，托马斯·奥不主张保守型投资者和激进型投资者采取不同的价值评估标准。他们的不同在于其投资组合中配置不同的投资品种。托马斯·奥也不主张保守型投资者购买那种盈利记录短于10年的公司的股票，对于那种在过去5年中有亏损记录的公司也不要买。而对于那些激进型投资者，他建议可以买那种即使短期亏损但股价跌入谷底从而也变得足够有吸引力的公司的股票，只要相信这家公司的坏运气是暂时的，并且自我修复的可能性很大。

从这个意义上来说，将一家公司与同行业其他公司做横向对比是很重要的事情。一般来说，不同的公司对特定危机会有不同的敏感度。如果一种危机是全行业所共同面临的，而不是某一家公司所碰到的，那就可以放心一些。此时的问题是，需要选择那种行业困境结束之后的幸存者，这也是格雷厄姆和多德方法所要解决的问题。在这种情况下，投资者应该买那种品种最好的股票，因为这样的公司在行业遇到问题时会最后一个亏钱；而当行业复苏时，它又会第一个开始赚钱。需要避免的情况是那种行业内其他公司兴旺发达，唯独这家公司处于困顿中，这往往说明问题不是全行业性的，而是这家公司独有的。

托马斯·奥建议，保守型投资者应该购买那种不仅仅现在支付红利，而且至少过去10年都支付红利的公司的证券。如果这种收益是完全由公司收入来支付的，那么投资者至少当前可以得到回报。红利之于股票正如息票之于债券。激进型投资者可以购买那些最近才开始支付红利的股票，或者还没有支付红利的股票，只要它符合格雷厄姆和多德的其他标准，只要确信从这只股票上获得的可能收益比你所能找到的其他大多数证券都要高，就可以考虑购买。

尤其重要的是，一家公司应该达到一定规模以对抗经济的兴衰变迁和不确定性。应该有足够长的企业发展史，从而让人们可以很好地从其历史推断其未来。在最低限度上，一家公司应该经历了最近的经济萧条，并且体现出它有能力度过困难时期。保守型投资者应该对那种在行业内至少经营20~25年的公司更加有信心。一家公司如果经历了那么长的时间，就意味着它至少经过了两三次经济衰退、几个股市周期。只有一家公司的经营时间达到那么长，才能建立起符合格雷厄姆和多德要求的资产基础、库存记录和其他营运资本要素的记录。

沃伦·巴菲特在格雷厄姆和多德投资哲学的基础上发展为一种追求“合理价格之上的成长”的模式。巴菲特的初期成功显然是格雷厄姆和多德风格的。20世纪70年代初期，巴菲特购买了华盛顿邮报。这家公司当时拥有两位数的安全边际，售价却只相当于销售额的两倍，市盈率只有5~10倍。当时市场低迷到难以想象的地步，并表现出最符合格雷厄姆和多德投资标准的特征。

巴菲特另一项格雷厄姆和多德风格的投资实践是投资盖可保险令其起死回生的案例。当时盖可保险在技术上已经濒临破产，于是巴菲特与所罗门兄弟公司融资2,500万美元对其进行注资，让其起死回生。这不是一次简单的套利行动，而是一种格雷厄姆和多德投资风格的拯救行动。巴菲特当时的想法是进一步拥有这家公司，而不是通过让其破产清算而获利。最终，巴菲特于1996年全资收购了盖可保险。

任何的投资行为都有投机成分。我们的目的不是避免投机，而是要进入那些获胜概率有利于自己的市场。股市和赌场的区别在于概率的不同。赌场中概率是偏向庄家的，庄家获胜的概率概率大于赌客的获胜概率。而股市中，投资者虽然不是每次获胜，但获胜的概率是大于市场平均概率的。从这个意义上说，股票投资和经营农场的传统生意更接近，而不像在赌博。虽然格雷厄姆和多德投资风格的投资者一般不会成为最大的赢家，但从长期来看，他们终将获得很好的收益，因为他们避免了巨大损失，所以赢利是水到渠成的。

作者：姚斌

来源：在苍茫中传灯

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来源: qq

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