红十月，救市还得看央妈！

10月11日，人民银行发布的金融数据显示：

9月社融增量为3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，高于市场预期的2.72万亿元。

9月新增人民币贷款2.47万亿元，明显高于8月的1.25万亿元，同比多增8108亿元。

9月末，广义货币（M2）余额262.66万亿元，同比增长12.1%，增速比上年同期高3.8个百分点。

社融增量和新增贷款数据7月跌入低点，8月有所复苏，9月超预期反弹，这是否意味着市场融资需求回暖？股票因此强势反弹？

拆开来看，社融数据主要靠贷款和政府债券支撑。人行数据显示，前三季度对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的64.4%；政府债券占比21.3%；合计占比达85.7%。

先看贷款增量。

（一）贷款：企业贷款大幅增加，居民贷款边际弱改善。

企业贷款：

9月企（事）业单位贷款大幅增加1.92万亿元，高于8月份的8750亿元，同比多增9370亿元，占贷款增量的77.73%，构成社融增量的主要支撑。其中短期贷款、中长期贷款分别新增6567亿元、1.35万亿元，企业票据融资减少827亿元，同比分别多增4741亿元、多增6540亿元和多减2180亿元。

企业贷款增加主要受政策性银行（国家开发银行、农业发展银行、进出口银行）投放的6000亿元开发性政策性金融工具带动。开发性政策性金融工具是政策性银行为基础设施项目提供的资本金融资，作为政金债记为表外业务。之前基础设施项目方需要提供20%资本金融资，如今只需出资10%，另外10%由开发性政策性金融工具提供。这意味着，6000亿元开发性政策性金融工具，按照1:2可以撬动1.2万亿资本金，按1:10可以撬动6万亿项目总投资。

政策性银行加班加点、马不停蹄地投放这笔资金。国家统计局新闻发言人在9月16日的国新办发布会上表示，初步统计，前期已经落实到项目的政策性开发性金融工具投放金额3000亿元，支持投资项目900多个，项目计划总投资超过3万亿元。

9月份，国常会再追加的3000亿元政策性开发性金融工具加速落地。截止9月底，国开行、农发行、进出口银行已分别投放3600、2000、500亿元，两批6000亿基础设施投资基金全部投放完毕，支持港口、铁路、公路、保障性安居工程、新型基础设施等领域项目超2000个。

政策性开发性金融工具拉动企业贷款增加，表内企业中长期贷款大幅增加1.35万亿元，同比多增6540亿元；表外委托贷款新增1507亿元，同比多增1529亿元。

居民贷款：

9月居民贷款新增6503亿元，同比少增1383亿元，少增幅度扩大，但较上月继续增加1923亿元。其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，少增幅度扩大，或许与疫情有关；居民中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元，少增幅度缩小。

居民贷款同比不理想，边际上弱复苏。居民中长期贷款的情况跟房地产销售直接相关。9月房地产销售依然较大幅度下滑，但较8月份降幅有所缩小。

这或许受降息的刺激和各地房地产松绑政策的影响。8月份贷款市场报价利率（LPR）双双下降。1年期LPR下调5个基点，有助于消费信贷回暖。5年期以上LPR下调15个基点，推动首套和二套房房贷利率下限降至4.1％、4.9％，均为2019年以来新低。同时，很多城市加速松绑楼市，刺激购房需求，推动了房地产按揭市场的信心修复。

总体上，楼市仍然低迷。9月底公积金房贷定向降息等“三连”政策，对房地产和居民中长期贷款的影响，将在四季度中得到反馈。

（二）政府债券：靠国债支撑，专项债结存限额未发力。

9月政府债券融资同比持续回落，政府债新增5525亿，同比少增2541亿元。

原因是上半年前基本完成了今年的地方专项债融资。前三季度，地方新增专项债发行超过3.54万亿元。9月政府新增债融资主要靠国债支撑，国债净增5681亿，同比多增939亿；地方债净减少714亿，较去年同期下降5567亿；新增专项债只有241亿元。

同时，9月份新增的5000多亿元专项债结存限额的融资工作尚未全面铺开。

根据相关省份财政厅公布的信息，截至9月25日，贵州、吉林、陕西等19地公布了9月份、10月份及四季度政府债券发行计划，其中新增专项债发行规模合计达3232.39亿元。从发行时间上来看，除了辽宁省、上海市、天津市，其它省市均计划在10月份发行新增专项债（结存限额）。预计，该项债券对10月份的社融数据有一定的拉动作用。

9月份，人民银行重启抵押补充贷款（PSL）和设立设备更新改造专项再贷款，支持政策性银行和商业银行的贷款投放。

（一）重启抵押补充贷款（PSL），新增1082亿元。

根据人行最新消息，2022年9月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元。期末抵押补充贷款余额为26481亿元。这是2020年2月以来，PSL余额首次出现净增长。

这意味着人行在9月份重启了PSL，净新增额超1000亿元，幅度远超预期，处于较高水平。PSL，即抵押补充贷款，是人行在2014年新设立的阶段性的货币政策工具，向政策性银行提供资金支持。2015年10月开始，PSL资金投放到房地产的棚户区改造项目，抵押补充贷款余额一度迅速增长，到2019年11月达到3.6万亿峰值；此后，随着棚改货币化收尾，PSL没再新增。

9月，人行重启PSL，可能用于支持2000亿“保交楼”专项贷款。不过，根据人行2014年发布的《结构性货币政策工具介绍》，PSL除了服务于房地产和棚户区改造，还可以投放到地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。因此，新增的抵押补充贷款还可能支持基础设施贷款。

（二）设立设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上。

人行还在9月底设立了设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上，利率1.75%，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向教育、卫生健康、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施等设备更新改造提供贷款。发放对象包括政策性银行、商业银行等21家金融机构。专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制，利率低于企业贷款的平均利率，可以推动企业贷款增加。

9月末，广义货币（M2）余额达262.66万亿元，同比增长12.1%，比上年同期高3.8个百分点，意味着M2已连续6个月保持两位数增速。狭义货币（M1）余额66.45万亿元，同比增长6.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点。

这说明市场流动性保持充裕，同时，M2与M1的剪刀差有所缩小，表明资金活跃度有所增强，不过市场需更多关注市场融资效率和融资结构。

（一）市场融资效率的边际改善还有待增强。

今年4月份开始，广义货币的增速开始超过社融存量的增速，呈扩大的趋势。这说明市场的融资需求没有完全跟上广义货币的增加速度。

数据显示，9月份同业拆借加权平均利率为1.41%，比上月高0.18个百分点，比上年同期低0.75个百分点。截止到10月12日，银行间隔夜拆借利率在9月底冲高后回落到1.155%，仍处于比较低的水平。这说明银行间资金充足，市场融资需求有待进一步改善。

（二）市场融资结构的边际改善应优于增量。

人行的货币工具和政策性银行的新增贷款带动了央行、大型企业贷款增加，以及政府债券融资；同时，需关注货币政策对中小企业贷款、企业债券、资本市场融资的提振效果。

人行数据显示：9月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.5%，同比高0.3个百分点；政府债券余额占比17.3%，同比高0.9个百分点。不过，信托贷款余额占比1.1%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比0.9%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比9.2%，同比低0.3个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，同比高0.1个百分点。其中，9月新增企业债融资596亿，较去年同期少增541亿；9月股票融资新增量1021亿，较去年同期多增249亿，较8月少增230亿。

9月份社融增量、贷款增速和广义货币增速均超预期，但房地产市场和股票市场没有充分反馈。中小企业贷款、企业债券、股票融资、信贷贷款等市场融资需求还有待回暖，在社融增量的份额还有待提升。

总结：

（一）9月社融超预期，受信贷和政府债券拉动，二者合计占比达85.7%，明显高于8月份的63.5%，主要靠公共融资；受央行重启PSL、新设再贷款工具，以及开发性政策性金融工具的撬动作用，主要靠政策刺激。这体现货币政策定向投放的“准财政”特点，我们需要重点关注中小企业、居民以及表外非标的实际融资的变化。

（二）今年，3.54万亿专项债余额、8000亿支持基础设施贷款额度、6000亿的政策性开发性金融工具、2000亿“保交楼”专项贷款、5000多亿元专项债地方结存限额、设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元的融资工作逐渐在10月收尾。接下来2个半月时间，央行或再降息，以推动融资成本下降，提振市场融资需求；同时，明年新增专项债额度或在11月、12月提前下达，预计规模不少于一万亿。

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