案例 | 英伟达的救赎：“挖矿”热潮退去、股价步入低谷，借元宇宙可否“再攀高峰”？

文：沈思涵 石丹

ID：BMR2004

这或许是英伟达（NVDA.US）近年来最为“重磅”的一次发布会。

日前，英伟达正式发布RTX 40系列GPU，首批产品为面向高端市场的RTX 4090和RTX 4080显卡。由于RTX 40系列采用了更为先进的Ada Lovelace架构，因此RTX 4090旗舰显卡的性能比之上代产品提升达到2-4倍之多。

如此大幅度的升级，也使得英伟达进一步巩固了自身在独立显卡领域的优势地位，但性能猛涨的同时，价格也在水涨船高。其中，RTX 4090显卡起售价高达12999元，相比前一系列发售价上涨约1000元，16G和12G版的RTX 4080售价分别高达9499元和7199元，而前一代的RTX 3080起售价仅为5499元。

然而出乎意料的是，资本市场对于此次英伟达发布会的反应却异常冷淡，甚至英伟达当天（2022年9月20日）股价还下跌超1.5%至131.76美元/股。

2021年11月时，英伟达曾乘着元宇宙的东风，股价达到333.76美元/股的历史最高点，去年最高市值为8600亿美元。然而今年以来，英伟达在二级市场遭遇了“滑铁卢”，其市值缩减66.5%至2885亿美元（截至美东时间10月11日收盘），距离去年的高点已经“腰斩”。

产品技术遥遥领先，股价市值却“跌跌不休”，英伟达的症结何在？针对相关话题，《商学院》记者采访英伟达相关联系人，截至发稿未获回应。

“潮水退去之后，才知道谁在裸泳。”经历了虚假繁荣的比特币经济，英伟达如今已经到了回归理性的时刻。只不过，英伟达能否成功摆脱矿圈的影响，让公司的业绩和股价再度驶上快车道，还需要时间来证明自己。

近年来，虚拟币市场的火热顺带着把英伟达RTX 30系显卡一并带上了高价位，游戏市场上甚至出现“一卡难求”的现象，但新一代RTX 40系显卡想要复制这一盛况却机会渺茫。

2021年底，英伟达RTX 30系列显卡一经上市，就有大量“矿工”溢价疯抢，把市面上的RTX 30系显卡全部买下，再无一例外地投入到“挖矿”行列当中。比如原本定位中端的RTX 3060Ti显卡，官方定价 2999 元，在最高峰时价格暴涨近乎破万，其他定位更高的显卡甚至溢价三倍起步。

如此火爆的市场需求，也让英伟达赚得盆满钵满。根据研究机构Wedbush Securities提供的数据显示，在此前“挖矿”大热的6个季度里，英伟达平均每个季度从矿卡中获得约8亿美元收入，6个季度下来至少多赚48亿美元。

值得一提的是，在2021年第一季度财报发布后，英伟达首席财务官Colette Kress曾透露，英伟达加密芯片销售额高达1.55亿美元，用于“挖矿”的显卡占据第一季度总体销量的四分之一，这也足见“挖矿”潮对于英伟达业绩的带动作用。

然而此一时，彼一时。随着挖矿热潮的结束，市场对于高端显卡的需求明显下滑，而英伟达的业绩自然就要承受被“反噬”的代价。

英伟达2022年二季度营收为67亿美元，环比跌幅19%；净利润为6.56亿美元，环比下降59%，降回到两年前同期水准。同时，该季度英伟达的游戏业务营收为20.4亿美元，环比下降了44%。

更为严峻的是，业绩滑坡或许还会持续一段时间。在财报电话会上，英伟达预计公司2022年三季度总营收约为59亿美元，环比、同比分别下跌11.94%和20.34%。业绩下滑的矛头，还是指向最为核心的游戏业务。

在TMT产业时评人张书乐看来，游戏业务的低迷在于显卡的“超发”和性能的“过剩”，以及尽管摩尔定律还发挥作用，但性能跃升却不会带来革命性的体验下，用户迭代硬件的变缓，游戏业务的低迷难以逆转。虽然新显卡的产品性能表现强劲，但在当前普遍硬件性能过剩的状态下，这种近乎极客需求的产品，更多的是亮肌肉，而不是抢市场。

众所周知，英伟达游戏业务的收入主要来自游戏显卡和矿机所需的高算力显卡。但祸不单行，PC和加密货币市场如今都处于下行轨道，这对英伟达显卡销售造成了很大压力。

调研机构Gartner报告具体指出，2022年全年，全球PC出货量将出现9.5%的同比下跌，市占率排名前五的联想、惠普、戴尔、宏碁和苹果出货量都出现下滑。该报告预测，在2021年达到出货量巅峰之后，疫情带来的需求红利已经消耗殆尽，留给PC市场的将是一段漫长的蛰伏期。

至于加密货币市场方面，由于以太坊等加密货币的矿机工作量都在下降，挖矿业对高端GPU的需求在未来肯定会减少。而前期开足马力扩产则给相应的厂商造成了严重库存压力。

在看到这一系列悲观预期之后，英伟达也通过实际行动尽可能减少自己的损失。7月初，就有消息指出英伟达已告知台积电，将会在今年下半年削减下一代RTX 40系列GPU产品的5nm晶圆订单。无独有偶，英伟达的老冤家AMD也在同一时间被爆削减2万片6nm GPU晶圆订单。两大巨头闻风而动，足见GPU显卡供过于求、库存高企的焦虑现状已经摆在眼前。

虽然英伟达发布了性能更为出色的RTX 40系列显卡，但在PC市场和加密货币市场双双颓靡的影响下，英伟达在游戏业务上的业绩预期势必不容乐观。针对相关话题，《商学院》记者采访英伟达相关联系人，截至发稿未获回应。

对此，广科咨询首席策略师沈萌指出，“英伟达显卡性能虽然强悍，但目前显卡市场需求滑坡，并可能长期低迷，即使推出性能更好的产品，也很难实现此前的需求热潮。高档显卡的需求将回归传统应用场景，挖矿等曾炒高显卡价格的因素短期不复存在。”

挖矿热潮退去对于英伟达高性能GPU产品销售的影响显而易见，但影响英伟达的并非仅限于此。随着美方的一纸通告公布，英伟达的产品销售情况也随之出现变数。

8月31日，英伟达表示，由于美方实施了一项新的出口许可证要求，因此英伟达停止向中国（含中国香港）出口两种用于人工智能工作的顶级计算芯片，此次管制涉及英伟达A100和即将出货的H100两款高端GPU芯片。

这一消息对于英伟达来说显然很“受伤”，毕竟中国是英伟达最重要的市场之一。根据英伟达财报显示，过去一年里，英伟达从中国区就获得了71.11亿美元的收入，占公司营收比例达到26.4%。受出口限制消息影响，英伟达9月1日的股价重挫7.66%，市值随即蒸发288亿美元。

但事情立马又出现了一丝转机。9月1日，英伟达又发声明称已获得美国政府批准，可在2023年3月前继续向美国客户出口（到中国）的产品提供A100，2023年9月前继续履行A100和H100的订单。

不过需要指出的是，虽然相关产品出口中国有了“缓冲期”，但“缓冲期”过后，英伟达仍必须有美国政府的许可才能向中国市场出口相关产品。

实际上，此次英伟达被限制的GPU并不是常规意义上的显卡，而是非常高端的商用芯片，即A100和H100，这两款芯片都是专门针对AI、数据分析和HPC应用场景研发的，也是市场上可获取的最高性能GPU产品之一。

其中，H100是英伟达今年3月发布的新一代数据中心GPU，其基于最新研发的Hopper架构，性能可谓极其强悍。据官方介绍，H100 GPU采用台积电代工的4nm先进制程芯片，并集成800亿个晶体管和比上一代A100 GPU快了将近三倍的浮点算力。按照英伟达创始人兼CEO黄仁勋的原话，就是“用20块H100 GPU，就可以承托全球互联网的流量”，由此不难看出H100芯片的重要性。

目前，国内GPU高端场景的应用基本上都由英伟达的A100覆盖，而在今年3月份H100发布后，国内主流厂商也都已经基本预定。如若这两款芯片接下来受到进一步的禁令限制，国内相关公司或将会加快考虑寻求替代方案。

“中国市场如果缺少了英伟达高端的AI GPU芯片产品技术，一时间会陷入完全无国产GPU产品可供替代的境地。但是从长期来看，这可能会使中国GPU自主替代产品发展速度变得更快。因此从长期看来，出口受限一旦加剧，那么英伟达失去的不仅仅只是几个客户这么简单，随着国内相关厂商的崛起，英伟达还可能会失去整个中国市场对于它的依赖。”深度科技研究院院长张孝荣指出。

自1993年成立以来，英伟达已经走过近30年的激荡岁月。而在这30年的商业历程中，英伟达曾有过无数次的高光时刻，其中有四次尤为值得一提。

1999年，英伟达推出全球第一款GPU GeForce 256，引领3D图形处理领域迈入新时代；2006年，英伟达发布统一编程软件CUDA，为日后成为“AI计算之王”铺设下坚实的生态根基；2012年，英伟达GPU助攻深度学习算法夺魁国际计算机视觉顶级赛事ImageNet竞赛，从而掀起人工智能第三次浪潮；2017年，英伟达专为数据中心和高性能计算打造出Tesla V100 GPU，从此在数据中心赛道上傲视群雄。

在业界看来，英伟达是GPU产品的首创者，也是AI技术的急先锋。可即便如此，在黄仁勋眼里，英伟达的商业版图依然不够庞大。他曾希望吞并移动处理器行业霸主ARM，从而让英伟达彻底立于不败之地，只可惜这场收购梦最终未能如愿。

时间回到2020年9月13日，英伟达高调宣布将以400亿美元从软银手中收购ARM公司，如若交易顺利，这将是半导体行业有史以来规模最大的一次并购。对于这一举动，黄仁勋显得尤为兴奋，他甚至表态称收购ARM是“一生仅有一次的机会”。

图源：视觉中国

然而，经过漫长的等待之后，2022年2月8日，英伟达无奈宣布终止收购ARM的计划。同时按照协议，英伟达向软银支付的12.5亿美元定金不再退还，将计入软银本财年第四季度利润。

事实上，尽管此前英伟达对收购一事信心满满，但来自外界的担忧和阻力却持续加码。不仅英特尔、高通、微软和谷歌等众多科技巨头都明确表示反对，还有各国监管方同样也有着行业垄断方面的担忧。

其中，欧盟、ARM总部所在国英国乃至英伟达最大的市场所在地中国，都对收购一事表达出高度一致的反对意见。而即便是英伟达总部所在的美国，也基于自身产业健康的角度，表示并不赞同这样会导致“一家独大”的商业操作。

在赛迪顾问集成电路产业研究中心总经理滕冉看来，各国集中担忧的重点就在于，“ARM作为一家全球领先的半导体IP提供商，在芯片行业具有举足轻重的地位。一旦ARM被英伟达收购，就可能失去在半导体IP授权业务中的中立地位，从而不利于英伟达的竞争对手们的发展。”

正如滕冉所言，英伟达收购ARM之所以会招来如此大的监管压力，很大程度上是因为收购双方优势占尽，尤其是ARM具有的特殊地位和影响力，一旦其被英伟达收购，足以形成“强者通吃”的格局。

目前，ARM架构的芯片已经应用在了手机、电脑、汽车乃至许多工厂的设备之上，苹果、高通、三星、华为、联发科等巨头在生产芯片时都需要经过ARM的授权。而能让ARM的商业模式运作至今的基础就是它的中立性，即ARM只设计架构，不生产芯片，因此不会和任何上述公司产生竞争。

倘若英伟达收购了ARM，就会打破原有的中立性。即便英伟达一再表态不会打破这种中立，可问题在于，英伟达本身就与ARM的诸多客户存在着竞争关系，因此无论英伟达如何“自证清白”，都很难同时让所有对手信服。

如今看来，这笔收购虽然已经夭折，但英伟达并不需要对此感到沮丧，没有拿下ARM，英伟达仍然有着足够领先的技术优势和市场地位。正如黄仁勋在收购失败后所说：“英伟达的B计划还是继续做好自己，目前公司正在高速增长，同时英伟达也是全球AI领域的领军者，而AI正是当今时代最重要的技术。”

最近一年来，元宇宙已经成为众多科技巨头最为关注的领域。无论是Facebook改名Meta并宣布转型打造“元宇宙公司”，还是微软收购动视暴雪构建“元宇宙平台”，都是希望能够在元宇宙领域占得先机。而对于英伟达来说，同样不愿错失这个机会。

2021年11月9日，黄仁勋展示了新一代工具软件Omniverse，称其为“工程师的元宇宙”。在英伟达设想的未来中，凡是真实宇宙有的东西，都能借助Omniverse和GPU算力装进虚拟世界，给人们提供了一把通往元宇宙的钥匙。发布当天，乘着元宇宙东风的英伟达股价创下新高，达到323美元/股，市值也达到7800亿美元。

而到了今年9月20日的GTC大会上，英伟达又一次升级了Omniverse战略，其宣布推出“元宇宙”云平台Omniverse Cloud，意在创立开源的元宇宙世界。

不同于其他的元宇宙玩家，英伟达主要面向消费者直接开发元宇宙应用，其服务的对象主要是生产者，并给他们提供相应的工具，比如可以创作虚拟形象的Avatar Cloud Engine、3D搜索引擎DeepSearch AI等等。这些软件工具越是好用，就越是会吸引更多开发者进入英伟达的生态，进而采购英伟达的硬件产品，从而推动英伟达的业绩增长。

然而，理想很美好，资本市场却“用脚投票”。英伟达原希望靠这套升级的元宇宙战略重新刺激股价，但在新品发布后，英伟达当天收盘股价却下跌超过1.5%。

回看最近一年来，英伟达的股价可谓是“跌跌不休”。截至美东时间2022年10月11日收盘，英伟达市值为2885亿美元，相比于去年底的最高点，暴跌超过一半。

很显然，英伟达虽然已经搭上元宇宙这趟快车，但要依靠“元宇宙”概念重新炒热股价已不可行。在张书乐看来，此前英伟达作为互联网科技的一个“基础建筑商”，并不被太过度估高。但在挖矿热带动的显卡销售爆发下，造成了英伟达的既定出货动作畸形和整体头脑膨胀，最终在挖矿热的骤然降温下，进入到一个极为尴尬的状态中，也直接影响到了其股价。

张孝荣补充指出，“股价的一时低迷不会对英伟达的长期发展规划造成影响。相较于其他企业布局元宇宙，英伟达的优势仍然在于领先的GPU技术，这是英伟达的立身之本。无论是AI、云计算、数据分析还是高性能计算都离不开GPU技术的强力支持，同时，凭借GPU技术和AI能力上的优势，英伟达也能在元宇宙赛道中充当基础硬件供应商的角色。”

可以说，作为全球领先的GPU和AI平台厂商，英伟达在元宇宙领域的综合优势仍然显著高于多数竞争对手，但面对Meta、高通、微软、苹果这类领先的科技巨头在元宇宙底层架构上的布局，英伟达同样也面临着不小的压力。

在不久的将来，英伟达能否借助“元宇宙”再次攀上高峰，一切有待时间检验。