全球主要投行盈利模式与发展趋势

投资银行起源于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。伴随而来的欧洲工业革命，逐渐扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及提供投资顾问咨询服务等。20世纪初期，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，称谓也由“商人银行”转变为“投资银行”，而这个转变过程中，以美国投资银行的发展最为典型。尽管美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度以及所取得的成绩在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。

美国国会1933年通过《格拉斯－斯蒂高尔》法案，严格划分商业银行和投资银行，投资银行从此诞生。投行模式涉及购买、重新打包并出售复杂信贷产品。过去数十年间，凭借大胆“赌钱”行为和举债经营，高盛和摩根士丹利等投资银行成为华尔街的佼佼者。它们利润丰厚，商业活动屡屡登上媒体头条，为全世界企业和政府的并购、招股、重组等经济活动提供咨询，相对较少地受监管层干预。2008年，全球性金融危机后，雷曼兄弟倒闭、美林和贝尔斯登先后被美国银行和摩根大通收购，随后美联储批准高盛和摩根士丹利两家投行转型，标志美国投行模式的终结。

一.美国投资银行发展历程大体可以分为五个阶段

第一阶段，19世纪至20世纪初投资银行的发展

进入19世纪，随着美洲大陆殖民扩张和贸易的发展，美国的投资银行崭露头角。这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场，参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为，大衰退中，美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。

第二阶段，1933年开始的金融管制下的投资银行

对投资银行的法律管制是从1929年大危机后开始的。从美国开始的金融危机波及全球主要资本主义国家，为了防止危机的再度爆发，美国对金融业进行了严格管制，多项重要法律相继出台。1933年美国国会通过了著名的《格林斯－斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根士丹利（Morgan Stanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（Solomon Brother）、美里尔?林奇（Merrill Lynch）和高盛（Goldman Sachs）等则选择了投资银行业务。此后，陆续出台了一些管制投资银行的法律：1934年制定了证券交易法；1940年制定了投资公司法和投资顾问法。这些法律将证券业务置于联邦政府的严格监管之下，使原来法制法规一片空白的证券领域突然之间成为立法最为严厉的领域。

第三阶段，20世纪70年代以来经济国际化以及管制放松下的投资银行

1975年，证券和交易委员会（SEC）放弃了对股票交易手续费的限制，实行手续费的完全自由化，此举成为美国证券市场自由化的象征，对后来美国证券市场的发展产生了实质性的影响。交易手续费的自由化使美国投资银行的收入结构发生了根本变化。自由化以前，股票交易手续费收入占美国投资银行总收入的一半以上，10年后的1985年，手续费收入不及总收入的20％。佣金收入的减少促使美国投资银行不得不寻求新利润来源而重新调整发展战略，由此便产生了证券公司经营模式的分化现象。主要有三大类型：第一类，注重固定收入的资产管理业务，围绕投资理财、投资咨询展开业务，美林就属于这一类；第二类，以二级市场自营业务和兼并收购中介业务为主，偏向高风险与高收益业务，雷曼兄弟属于这一类；第三类，专业于经纪业务，利用信息手段降低交易成本，以提供廉价交易服务为主，查尔斯?韦伯属于这一类“折价经纪商”的典型代表。折价经纪商通过电话、传真、电脑等通讯工具为顾客提供廉价的交易服务，其主要特点是交易方法简便、交易成本低。进入20世纪90年代后，围绕价格的竞争越演越烈，产生了新的“网上经纪商”。

第四阶段，从分业经营到混业经营的投资银行

投资银行与商业银行的分业与混业一直是美国在政策与立法中争论的主要问题之一。20世纪80年代以来，随着世界一体化的发展，分业型的金融体制无法适应国际市场竞争的需要，投资银行和商业银行分业管理限制了美国投资银行的发展。因此，要求混业经营的呼声越来越高。从20世纪80年代以来，美国逐渐放宽了投资银行的业务限制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》，1983年实施了“证券交易委员会415条款”（SEC Rule 415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在20世纪80-90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。20世纪80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（Junk Bond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。

第五阶段，2008年美国金融风暴对投资银行业务模式的影响

2008年美国由于次贷危机而引发的连锁反应导致了罕见的金融风暴，在此次金融风暴中，美国著名投资银行贝尔斯登和雷曼兄弟崩溃，其原因主要在于风险控制失误和激励约束机制的弊端。美国监管机构越来越清楚地认识到，原投资银行模式过于依靠货币市场为投资银行提供资金，尤其是在雷曼兄弟申请破产之后，对于投资银行的借贷就变得日益困难。如果转型为银行控股公司，原投资银行机构就将获准开展储户存款业务，这可能是一种更为稳定的资金来源。为了防范华尔街危机波及高盛和摩根斯坦利，美国联邦储备委员会批准了摩根士丹利和高盛从投资银行转型为传统的银行控股公司。银行控股公司可以接受零售客户的存款，成为银行控股公司将有助于两家公司重构自己的资产和资本结构。

二.主要投资银行盈利模式分析

高盛集团：以客户为中心，顾问、融资、投资结合的服务模式

高盛的业务分为三大板块：投资银行、交易与本金投资、资产管理与证券服务。（板块的划分标准主要包括服务类型的相似性、服务提供方式、服务的客户类别和受到的监管环境等）。事实上，业务板块与组织机构设置并不完全一致，每个业务板块可能包括多条业务线、多个部门的贡献。

在这三大板块之下，高盛业务又可分为五大业务线：投资银行、交易、本金投资、资产管理、证券服务。五大业务线主要由投资银行部，固定收益、货币与商品部，股权部，商人银行部，投资管理部以及涉及证券服务的各部门负责。

高盛组织结构采用了事业部制，管理委员会是最高管理机构，下面设投资银行部，固定收益产品、货币及商品部，股权部，商人银行部以及投资管理部六个业务部门；另外，还设有全球投资研究部，人力资源部，总裁办公室，法律、合规和管理部以及运营、技术和财务部等多个支持部门。高盛采用事业部和地方总部相结合的矩阵式管理结构，业务线的作用相对较强。以投资银行部为例，部门设有首席运营官和首席财务官，下面有美洲、欧洲、除日本外的亚洲、日本等四个地区分部，往下再按照行业、国家和产品进行细分。

高盛的投行业务战略及服务模式，值得中国国内券商学习。它以并购顾问和承销为主的投行服务主要针对大型优质客户，并且通过专门的客户关系部门投资银行服务部（IBS）来寻找和挖掘业务机会。除了按照行业来划分团队之外，高盛近年来，一项重要结构重组活动是将融资团队纳入投资银行部内。高盛的融资团队已经不仅仅是提供证券承销，而是将股权、债权及各种融资工具和产品整合在一起。

在高盛的发展历程中，其业务范围从传统的承销经纪、并购等业务扩展到信贷、直接投资、衍生产品、风险管理等领域，高盛通过承销、并购与融资、风险管理等业务的结合。转变为全能银行模式之后，如何更多地开拓国际市场，控制金融风险，延伸业务体系，仍有更长的路要长。

摩根士丹利公司：专业化服务与风险管理相结合的经营模式

摩根士丹利是一家全球性金融服务公司，共分为三个业务部门，机构证券、全球财富管理集团、资产管理。

摩根士丹利总公司下设九个部门，包括：股票研究部、投资银行部、私人财富管理部、外汇/债券部、商品交易部、固定收益研究部、投资管理部、直接投资部和机构股票部。

摩根士丹利的投资银行业务，除了传统的投资银行所需要的相关知识技能及服务，摩根将其投资银行业务分为三大块，即集资、财务咨询服务和企业贷款。

集资方面，摩根士丹利管理并参与全球性的债券、股票和其他证券的公开发行和私募。财务咨询服务方面，摩根士丹利为公司和其他机构在关键战略问题上提供全球客户咨询服务，如兼并与收购、资产剥离、企业防御战略、合资企业、私有化、资本结构调整、分拆、公司重组、股东关系、要约收购、利率交换及杠杆收购等。摩根士丹利还提供其它咨询意见，如分红政策、估值、外汇风险、金融风险管理战略和财务规划等。此外，还提供项目融资咨询和服务，如与购买、出售、租赁和房地产融资方面相关的咨询服务。企业贷款方面，摩根士丹利通过其附属公司（包括摩根士丹利银行）为选定的企业客户提供贷款或贷款承诺，包括过桥融资。

摩根士丹利的经营特点，一是专业化服务，二是信任、聪明、充满活力的企业价值观。三是风险管理。摩根斯坦利设立了全球风险管理部（Global Risk Control department）和高级风险管理部（Senior RiskManagement Groups），对法律法规、内部审计、管理、财务、信息安全等方面进行全方位的监管。在2007年美国次贷危机时刻，正是由于摩根士丹利购买的看空次贷的期权，才使得它在一定程度上减少了损失。

美林证券：客户利益至上的服务模式

美林的产品及服务主要分为九类，通过其分布在全球各个国家的子公司，它几乎包含了金融行业所有的业务。第一，证券经纪、交易及相关业务；第二，投资银行业务，包括证券发行和战略咨询服务，后者主要指兼并与收购、战略性估值及其他公司财务和咨询业务；第三，私人股权（Private Equity）及其他主要的投资业务；第四，证券清算、结算、融资服务，包括大宗经纪业务；第五，财富管理（Wealth Management）,如退休金计划、世代管理计划等；第六，银行、信托、贷款及相关业务；第七，保险及年金产品；第八，投资管理和投资咨询服务；第九，全球投资研究。

对于客户利益至上的美林来说，旗下部门全球私人客户集团（GPC）对每位客户都会进行量身订做，充分掌握每位客户的风险偏好程度、资金规模大小及流动性情况、对某种产品及服务的偏爱等。为此，美林将客户分为三大类，分别是：个人和机构投资者，各种规模和类型的企业，各国政府和政府机构等。

所有这些产品及服务则通过两大部门来执行，全球市场和投资银行，及全球财富管理。截至2008年金融危机爆发前，两大部门净利润分别占总利润的41%和59%。

正确的定位、与股东良好关系、高效的管理、优质的服务，最终使得美林走向巅峰。

雷曼兄弟：忽视风险、追求高利润模式

具有158年历史的雷曼兄弟公司在破产之前是一家全球性的投资银行。它在很多业务领域都居全球领先地位，包括股票、固定收益、交易和研究、投资银行业务、私人银行业务、资产管理和风险投资。它服务的客户包括公司、国家和政府机构，以及高端个人客户等。2008年以前，雷曼兄弟公司雄厚的财务实力支持其在所从事的业务领域的领导地位，并且是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。同时，公司还担任全球多家跨国公司和政府的重要财务顾问，并拥有多名业界公认的国际最佳分析师。

据分析，不顾风险追求高额利润是“雷曼兄弟”落败的主要原因，其中投资次级抵押住房贷款产品损失最为严重，它是2006年次贷证券产品的最大认购方，占有11%的市场份额。

雷曼兄弟以二级市场自营业务和并购中介业务为主，偏向高风险与高收益的私人资本投资业务，因此，雷曼兄弟的佣金收入最低，投资银行收入次之，而主要交易收入较高。雷曼兄弟公司的资产管理与服务收费项目非常小。雷曼兄弟公司的投资收益不仅来自于二级市场，还有相当一部分收益来自于股权投资，其中，私人权益资本市场（即非公开市场）投资占了相当大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作为第一家涉足该领域并将其作为主要投资业务的投资银行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人权益投资有两种方式：一种是投资基金方式，另一种是直接投资方式。投资基金的分类除了综合类基金，还包括成熟的管理良好的公司类基金、成长型基金、成长初期型基金、房地产基金、直接投资基金。

雷曼兄弟最高决策层是由公司首席执行官、全球证券分部经理、全球固定收入分部经理、伦敦区高级经理、亚洲区高级经理、财务总监、信贷总监和全球风险管理经理组成的风险管理委员会。风险管理委员会负责制定公司管理策略，检测公司的风险暴露头寸、头寸分布、潜在的新的交易或头寸和例外风险限额。为了识别、评价和控制风险过程中的协调一致，有关部门的经理一般每两周开一次会，如果需要可召开特别会议。

贝尔斯登公司

贝尔斯登公司成立于1923年，总部位于纽约，是美国华尔街第五大投资银行，系全球500强企业之一，是一家全球领先的金融服务公司，致力于为全世界的政府、企业、机构和个人提供服务。公司主要业务涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服务。公司总部位于纽约，在全球拥有约14500名员工。

贝尔斯登的公司治理结构是传统英美式的“一元制”，股东大会下设董事会，下属的七个专门委员会，分别是：管理与薪酬委员会、执行委员会、薪酬委员会、审计委员会、合规委员会、公司治理及提名委员会、财务与风险委员会。管理层设首席执行官同时兼任董事长，下设总裁及首席运营官和首席财务官。董事会在现代公司治理架构中处于核心位置，一旦其功能失效，将会影响整个公司的正常运营。

贝尔斯登的部门分为两部分：资本市场和财富管理，后者又分为私人客户服务（Private Client Services）和资产管理（AssetManagement）两部分。资本市场整合了该公司权益、固定收益证券和投资银行业务，提供各种权益、固定收益产品及咨询服务的销售、交易及创设。私人客户服务部门向拥有高额净资产的个人客户提供机构级别的交易、财富管理及咨询服务，资产管理部门通过直接或间接渠道向机构或个人客户提供资产管理服务。

而早在2003年，贝尔斯登就因占领抵押保证证券业务的主要市场，贝尔斯登的税前利润超过了高盛和摩根士丹利，成为全球盈利最高的投资银行。抵押保证证券业务是目前使用最广泛的转付债券，同时也是证券市场上利率最高的业务。贝尔斯登于20世纪90年代开始从事这项业务，目前已经成为该投行的主要业务之一。这使得近五年来该投行在同行中的排名一直非常靠前。

资本市场部门是贝尔斯登的主要收入来源，其占比一直在60%以上，2002～2006年，该项业务收入增长平稳，但在2007年出现了大幅下降，降幅接近50%，下降主要原因在于固定收益产品收入急剧下滑，这也直接导致公司净收入下降了超过35%。2000年之后，私人客户服务和资产管理业务都出现了萎缩，其中资产管理业务净收入在2002、2003两年均为负值金额。

其他中小型投行盈利模式分析

业务创新与业务聚焦是过去30年来华尔街发展的两条主线，它们看似矛盾，其实相辅相成。沿着两条主线，一方面形成了一批大的超级投行，另一方面则崛起了一批具有鲜明业务特色的“精品投行”。大型投行以其“金融超市”的规模效应和范围经济吸引客户，小型投行的生存之道则在于“只消化一块馅饼”的业务聚焦策略，它们通常潜心于一个专门领域，在相当狭小的市场范围内专注于一项或几项高度专业化的金融服务，从而成为投行领域的“精品店”。这其中的代表公司有折扣型券商嘉信理财，并购重组专家拉扎德和格林希尔，以及以三、四板市场起家的杰富瑞集团等，在过去五年中，它们的股东回报率都成功赶超了华尔街几大投行。

三.美国投资银行盈利模式的创新

美国投资银行一直以来积极创新并广泛使用金融创新业务，通过利用自身优势对各项业务予以组合、分解、复合，形成各种新的业务手段和服务，试图满足不同群体客户的不同要求，同时扩大了经营范围，降低了风险，优化了业务结构，提高并稳定收入。美国投资银行业务已涵盖证券承销发行、证券交易、财务顾问、资产管理、债券融资、项目融资、风险投资、基金管理及衍生品等方面，其中衍生工具的创新更是层出不穷。

融资形式创新

全球性经济危机过后，美国监管机构越来越清楚地认识到，原投资银行模式过于依靠货币市场为投资银行提供资金，尤其是在雷曼兄弟申请破产之后，对于投资银行的借贷就变得日益困难。如果转型为银行控股公司，原投资银行机构就将获准开展储户存款业务，这可能是一种更为稳定的资金来源。2008年9月监管层批准高盛和摩根士丹利成立银行控股集团，这两家最大的美国投行开始涉足商业银行领域，他们能够直接向美联储借款以及可以接受存款，而且通过并购和财富管理业务转型的方式，开始了商业银行的道路。根据美联储的决定，高盛和摩根士丹利以后将混业经营，一方面它们可设立商业银行分支机构吸收存款，另一方面可以与其他商业银行一样享受从美联储获得紧急贷款的权利。

高盛和摩根士丹利都是通过并购和财富管理账户等转型为商业银行，但在转型之前，已经做足了充分的准备，比如高盛银行在当局批准之前，已经拥有百万个管理账户。摩根士丹利也计划开发“完整银行产品服务”，包括储蓄账户以及存款认证。

衍生产品创新

目前来讲，美国投资银行使用衍生工具的策略有三种，即套利保值、增加回报和改进有价证券的投资管理。通过金融创新工具的设立与交易，投资银行进一步拓展了业务空间和资本收益。首先，投资银行作为经纪商代理客户买卖这类金融工具并收取佣金；其次，投资银行也可以获得一定的价差收入，因为投资银行往往首先作为客户的对方进行衍生工具的买卖，然后寻找另一客户作相反的抵补交易；第三，这些金融创新工具还可以帮助投资银行进行风险控制，免受损失。金融创新也打破了原有机构中银行和非银行、商业银行和投资银行之间的界限和传统的市场划分，加剧了金融市场的竞争。

基金新产品创新

未来，投资银行的产品将向着基金化、多元化方向转变。基金是受托理财的典型形式。目前，美国投资银行运用自身的专业研究团队进行产品设计，以客户为核心，推出了金融市场上所有产品可能的最优组合，供客户按需选择，在极大地迎合了市场客户的需求后，同时也将业务收入和市场份额不断地提升。

智能证券化创新

这一创新是通过采用不同的机制来实现同一目标，即在监管部门威胁要强制银行提高资本金要求之际，削减银行的资本成本（某些情况下能减少一半）。“智能证券化”的结构，涉及到将多家客户的资产汇集在一起，形成一种有担保的金融产品，可用来转售给其他投资者，并获得信用评级机构的评级，这样有可能减少10%到50%分配至该项资产的资本。这不再是为了杠杆融资和套利而进行的证券化，而是以透明和不太复杂的方式来重组资产投资组合，以实现风险、资本和资金效率。

四.美国投资银行未来发展趋势

在国际金融危机之前，全能型银行已向独立投行发起了挑战，而国际金融危机的爆发则给全能型银行发展提供了一个难得的历史性机会。金融危机暴露出投行在金融危机来临时流动性短缺以及业务模式、盈利模式较为单一的缺陷，并且很快陷入生存危机。而以存款来源作为支撑的商业银行，特别是业务综合化经营的全能型银行基本上都涉险渡过了金融危机的难关。可以预见，随着美国大型独立投行陆续被并购、或破产倒闭、或被注资、或转型为银行控股公司，大型存款类银行将重新主导国际金融业的发展，混业经营的发展趋势将得到强化。

趋势之一：独立的投行模式将会被混业经营模式取代

在未来银行发展趋势之中，大型存款类银行将重新占据国际金融业的主导地位，全能型、综合化的银行发展模式将得到加强，混业经营模式已成为国际金融业不可逆转的发展潮流和趋势。在金融危机恶化之前，全能型银行的经营模式仍然广受质疑，而现在看来，这种观点已被完全颠覆了。诸如，花旗集团、瑞银集团和汇丰集团等一些综合化经营的大型全能型银行虽然在金融危机中也损失惨重，但其应对危机的能力较强。此次国际金融危机说明全能型银行的混业和综合化经营模式具有更强的生存力，在危机后将主导国际金融业的发展，这必将对国际金融业的未来走向产生深刻的影响。从全球范围来看，独立投行模式未来很有可能会消失，大多数纯粹的投资银行将被商业银行合并，全能型银行的经营模式将更受欢迎，由商业银行主导的混业经营将成为未来金融业发展的主流模式。

趋势之二：市场集中度将进一步提高

国际银行业的并购活动日益频繁，银行业更加趋于寡头化，市场集中度将进一步提高。国际金融危机的爆发将促使国际银行业的并购活动日益增多，经营日趋寡头化，导致银行业的市场集中度进一步提高。银行业自身为摆脱金融危机而加速并购，同时政府也力促银行业并购，在未来一段时间，国际银行业将经历一轮整合浪潮。一些受金融危机影响较小、经营较为稳健、资金相对充裕的金融机构利用金融危机这一千载难逢的历史机遇，积极向外收购兼并，实现低成本的快速扩张。

趋势之三：市场将面临更加严厉的监管

随着国际投资银行业不断向混业经营和寡头化方向发展，分业监管模式将有可能被取代，同时在今后较长的一段时间内，国际银行业将面临更加严厉的监管。面对此次国际金融危机，为了适应混业经营的发展趋势，世界各国已纷纷对金融监管机构进行了整合，向混业统一监管模式转变，以消除监管“盲区”或“真空”地带，增强监管能力，提高监管水平和效率。

趋势之四：投行公司将采取更为谨慎、稳健的经营策略

未来金融创新除了会面临更加严厉的监管外，还会受制于银行自身的审慎经营理念和策略。随着美国独立投行的先后倒闭或转型，未来较长一段时间内将由全能型银行担当金融创新的主体。可以预计，未来金融创新的动力依然存在，金融创新活动仍将持续不断、层出不穷，金融衍生品市场仍将发挥其应有的作用，但是，随着投行等激进型金融创新主体的衰落以及全能型银行重新占据主导地位，过度的金融创新将受到一定程度的遏制，金融创新将有可能变得更加谨慎和稳健。