2022年三月国际镍交易市场的风险事件

2022年三月八日（碰巧是妇女节），国际镍交易市场发生了一件大事。这个事发生的特别，影响比较大，所以我对它一直关注。最近这个事告一段落，我把它总结一下。

镍是不锈钢的必要原料，近年也越来越多地用于电动汽车电池。因此， 2022 年 2 月俄乌战争爆发后，由于俄罗斯是镍的主要生产国并面临制裁，镍价格开始上涨。

3 月 8 日，星期二，这种上涨变成飙升，达到100%，10万美元一顿。之前豪赌镍价会下跌而做空镍的投资人，通常是一些大的公司，遭受了很大损失，从而面临巨额追保。前一天的追保金额已经达到70亿美元，三月八日的追保数额肯定远超这个数目，这些公司很可能没有足够的现金去满足追保要求因而倒闭，而这样大规模的损失和倒闭又会给带来镍交易市场带来大灾难。

这句话里包含不少金融内容，我就仔细说明一下。

客户投资的交易活动，通常由投资银行或交易所为他们实现。如果他们用自己的钱来买（买被称为做多），投资银行或交易所帮他们买就是。但是很多时候他们需要向投资银行甚至交易所融资，也就是动用杠杆。人家既然提供了资金，当然就得保护自己，通常就是要求把买到的东西放在自己这里。东西涨价的话，客户把钱和利息还给提供融资的一方了，还因为杠杆多赚了利润，双方都开心。如果东西降价了，提供的融资的一方觉得抵押物价值不够做保障了，就会要求投资者补充现金或其它有价值的东西，这就是追保。如果客户不能按时满足追保要求，抵押物就可能被卖掉，也被称为平仓。平仓可以是各种价格，客户会失去部分或全部本金。平仓后如果提供融资的一方不能把融资全部拿回来，还可能按照合同追讨，把你的房子和裤衩拿走也是可能。

有的客户觉得某种东西价格会下降，他可以做空（英文直译是短卖）。做空不需要资金，就是把他看低的东西（称为标的资产）先卖给某个对手方，所以还可以有收入。因为他没有这个标的却先卖，所以叫卖空，但是总还得把这个标的买到手，否则没东西交货。他希望在标的价格下降时把它买回来。这样他买的价格低而卖的价格高就赚到了差价。但如果标的价格升高，他要用比卖的更高的价格把它买回，那就亏了。做空虽然不需要投入资金，因此不需要融资，但这是一个合同，就是他答应把卖的东西买回来，或在标的价格上升的时候补上差价。合同需要信用，否则谁会与他做交易呢？投资银行或者交易所就来帮他实现做空的愿望，它们可能用自己的信用把东西卖给别人或者直接就是他的买家。不论怎样，投资银行或交易所都在承担一个风险，那就是当客户的空头亏损的时候，他可能拿不出钱，也就说买家得不到赚的钱。为了降低这个风险，保证在这种情况下客户能把亏的钱拿出来，客户就得提供保证金。而且，标的价格升的越高，做空就亏损越大，就得到更多追保。

卖空最大的风险是被轧空，英语是short squeeze。这时因为标的价格大涨，卖空的人怕继续涨输的更多，就想趁早把标的买回来结束空仓，但如果市场上卖空的仓位太大，要买回的人太多，那标的价格就会升的更高，造成狂飙，卖空者巨亏，甚至破产。

因此，对于一个标的来说，如果很多人不看好它，都来卖空，它当然承受价格下降的压力，但一旦有反弹的迹象，很多卖家就会来买回，价格忽然急升。因此，市场上卖空的量如果占标的流通量太大的话，最可能会发生轧空这种情况。有时还会出现“恶意“轧空，比如一家公司有比较大的卖空仓位，被别人知道了，故意买进抬升价格，让这家公不得不高价买回从而损失惨重。英语术语是被cornered，直译就是被赶到犄角旮旯了，很形象吧？2021年一月二十七日，美股游戏驿站（GameStop）盘前涨超120%。开盘后，它的股价继续飙升一度熔断，截至收盘大涨134%，报347.51美元。这个是喜欢这家店的散户集体把做空对冲基金逼到角落的最好例子。

因此，2022年的三月份，随着俄乌战争的开始，国际上对俄罗斯制裁力度加大，镍价就急剧攀升，卖空客户的抵押品的价值就变得越来越低，因此被追保。其中卖空最多的是中国镍业巨头Qing山控股，世界上最大的不锈钢厂家。三月八日这天，他们中的一些开始买入平仓，空头挤压出现，价格继续推高。（三天涨了270%，接近三倍）。

但是，特殊情况出现了。由于担心这些交易对手倒闭，交易所停止了交易，并取消了当天市场顶部进行的约八个小时的交易，之后交易所停止交易镍一周。这意味着价格被调回当天低价，高位进行的买卖不被承认。卖空被挤的公司当然高兴，但在价格上升顶部获利的交易方就不高兴了，相当于他们到手的鸭子飞了，或者被抢走了。被取消了的总交易量据称有 120 亿美元。

拥有 146 年历史的伦敦金属交易所由香港交易及结算所（Hong Kong Exchanges & Clearing）拥有，起初只是工业革命时交易商们围着一圈锯末交换金属材料的地方。从那时起，矿商、炼油商、银行和对冲基金就都聚集在那里，交换铜和铝等材料。

受损害的交易者中，主要的投资人是埃利奥特投资管理公司（Elliott Investment Management），它声称自己在那个上午的交易损失了 4.56 亿美元。另外一个投诉人是简街全球交易公司（Jane Street Global Trading），它声称损失了 1500 万美元。两家公司于是向英国法院投诉，认为这是伦敦金属交易所越权。

两年之后的这周，即12月29日，历经三天的听证会，这个事件发生的地方，伦敦金属交易所终于打赢了这场官司。法院裁决它有权酌情取消交易。交易所的胜诉当然就意味着投资者的诉讼失败，无法追回自己声称的损失。他们也许会继续诉讼，不过这个事终于告一段落。

不过，交易所取消交易会让客户对交易所产生不信任，也反应了交易所对这种情况的出现没有及时妥善处理的能力和足够的风险管理能力，所以伦敦金属交易所虽然赢了官司，但它的形象却受到伤害。一些大公司在它关闭镍交易之后转移到了其他地方，如美国的 CME 和中国上海期货交易所。（伦敦金属交易所宣称，今年他们的交易量已回升至 2021 年的水平，市场对他们处理镍合约的信心正在恢复。）此外，英国金融监管机构也在对其做进一步的调查。监管机关也关注这样的事件是否会对英国和国际金融市场造成系统性冲击。

2023年一月，在金融领域比较专注的管理顾问公司Oliver Wyman对伦敦交易所做了一个调查报告。他们根据对去年三月份镍市场混乱情况的独立审查，认定伦敦金属交易所应加强其规则和监督，以防止短期市场扭曲，他们发现市场没有足够的工具来阻止价格失控。

这些话当让比较一般化，不过主要的一点比较清楚。他们发现，伦敦交易所对一些通过衍生品的大宗交易了解不够。这些交易，包括Qing山的仓位，是场外交易，也就是说，并不是通过伦敦交易所。交易所没有足够的能力监控和监督，也无法知道它们是否是稳定的头寸。虽然如此，交易还是会对交易所和市场造成重大冲击，尤其是极端情况下。事实上，他们对大的单客户交易净头寸（做空和做多抵消之后的仓位）如果能及时掌握处理，要求客户解释，那么会对场外大的交易仓位有更好的辨识。交易所的首席执行官Matthew Chamberlain承认，如果他们了解交易所外的交易量如此之大的话，三月七日就应该采取行动。资料也显示，三月七日的追保量远超平时（六个月平均）10倍，而没有满足追保的金额已达14亿。价格上升69%。三月八日如果追保的话，不能满足的追保量将达60亿，其中20亿归于Qing山和另一个大的交易商。（不过我不太清楚他们怎么能算出“不能满足的”，因为后来已经取消了交易，也没有按照高点追保。）

事后不久交易所也做了一些技术调整。他们设置了每日价格涨跌幅限制，任何金属的价格在一天内都不能上涨或下跌超过15%。所以，涨停跌停限制看起来也是有必要的。后果是什么呢？（不知这个是否已有改变。）

这个事虽然告一段落，但还是有不少与镍和国际镍市场相关的问题需要人们去注意。其中包括在交割镍的时候如何保障质量，以及一些国际骗子的故事。