中美汇率博弈的分析和对策

      从人民币升值的那一天起，中国财富就开始了国际化的转移：从中国本土转移到海外。人民币加速升值只是加速这种财富的国际转移。

　　中国央行采取持续加息、不断提高存款准备金率、加大人民币升值幅度、紧缩银根，使得中小企业难以生存和发展，却仍然抑制不了物价上涨的趋势，通货膨胀压力越来越大。

　　在人民币快速升值之后，外资的人民币资产一旦选择撤离中国，将更快地、更多地消耗掉中国外汇储备。实际上，人民币的大幅度升值将把中国经济逼进越来越缺乏回旋余地的境地。

　　我国经济的外贸依存度高达 70 ％，外汇储备超过 1.53 万亿美元，均位居全球首位，海外资本正逐步主导或已主导中国的不少产业，同时，相对应的国内情况是生产和消费结构失衡、环境有所恶化。中美汇率博弈正在中国经济最易于受攻击的情况下拉开了序幕。

　　中美的汇率和货币政策博弈本质上是一场国与国之间的财富再分配之争。美国实行弱势美元政策、持续降息、推动人民币升值，其目的是将中国民众积累起来的财富转移走，并通过温和乃至动荡的方式，逐步削弱中国经济的核心竞争力。

　　然而，我们目前的货币和汇率政策对此似乎没有清醒的认识。如果我们被动地契合美国开出来的政策清单，而不是基于对中国价值立场的清醒认识，选择主动、 针对性的措施，保卫国家的经济安全和经济成果，如果货币和汇率政策不是从开放的、系统的角度重新评估目前的国际和国内经济局势，从而牢牢把握中国经济发展 的主导权和主动权，那么，中国将非常被动。这样的案例在南美、日本和东南亚的金融危机中已经不是第一次上演。

　　加速升值将产生严重后果

　　中国位居世界第一的 1.53 万亿美元外汇储备已成为国际游资的猎物。它让国际猎手们感到极度兴奋。其实，从人民币升值的那一天起，中国财富就开始了国 际化的转移：从中国本土转移到海外，主要是美国。人民币加速升值的政策只是加速这种财富的国际转移，并没有解决中国面临的其他问题。

　　事实上，中国央行客观上在配合着美联储的货币政策。与美联储的货币政策相反，中国央行对应的货币政策是升息、人民币升值、紧缩货币。中国的货币政策在美元的攻势之下疲于奔命，丧失了货币主导权。

　　中美央行之间政策客观上契合的结果是：美国通过持续降息、美元贬值甚至宣称无限量地提供美元，正逐步消化次级贷款危机，维持物价基本稳定，避免通货膨 胀快速恶化；而中国正好相反，中国央行采取持续加息、不断提高存款准备金率、加大人民币升值幅度、紧缩银根，使得中小企业难以生存和发展，却仍然抑制不了 物价上涨的趋势，通货膨胀压力越来越大。面对通胀压力和严重的经济结构失衡，某些舆论仍然在进一步呼吁提高存款准备金率、进一步加快人民币的升值。

　　笔者认为如果继续采取加速人民币升值、提高存款准备金率、简单机械地加息等调控政策，将会导致中国的宏观经济形势进一步恶化。

　　加速升值会使预期加大

　　中国经济目前的外贸依存度高达 70% ，在世界主要国家中首屈一指。 2007 年底，官方公布的外汇储备超过 1.53 万亿美元，并且主要投资于美国国债市场。

　　与此同时，美元资本可以通过投资的方式不断流入中国，阻止美元资本项目流入的防线已经形同虚设。面对这样的国内经济现实，美联储一旦采用泛滥的美元政策，那么中国必然成为美元泄洪的重灾区。

　　目前，不少专家学者还在呼吁加大人民币升值的幅度，希望 2008 年度人民币升值 10 ％，同时进一步加息和提高存款准备金率，以便抑制国内的通货膨胀。

　　这种政策组合实属抱薪救火的做法。中国一年期定期存款利率已从 3.87% 上调到 4.14% ，如果人民币升值 10 ％，则海外热钱进入中国的无风险收益率 高达 14.14 ％，而美国减息之后的基准利率是 3.0% ，这是境外热钱的基本成本，海外资金的套利空间达到 11.14 ％。如果对冲基金以保守的 4 倍杠杆放 大进行投机，资金的年化收益率可以高达 44.5% 以上。巨大的利益诱惑势必导致海外热钱涌入中国。 2007 年度是人民币大幅升值的一年，却同时又是外汇储 备同比大幅增加 43 ％的一年。

　　升值酝酿金融危机

　　人民币升值幅度与人民币存款利息之和一旦大于美元资金成本，就意味着人民币升值的过度和存款加息的过度。人民币升值的直接损失不是出口商品减少、没有 换到美元，而是中国的 1.53 万亿美元外汇储备像冰雪一样每天在融化、是国民财富在被弱势美元所蚕食。人民币升值意味着大量海外在华资产在完成国内增值之 后可以换取更多的美元，可以在不久的将来轻易地兑换走国家的外汇储备，从而把中国依靠消耗资源和劳动力挣得的财富不断消耗在人民币与美元的这场较量之中。 这就是人民币升值的代价。

　　主张人民币快速升值的学者，往往有意无意地遗忘了中国有 1.53 万亿美元的外汇储备，也忽略了海外资本已经掌握了巨额的人民币资产。这些已经增值数倍 的人民币资产必然会选择在人民币大幅升值到顶峰后撤离中国。人民币加速升值意味着外资回报率的加速提高和外资集中撤离中国时间的提前。在人民币快速升值之 后，外资的人民币资产一旦选择撤离中国，将更快地、更多地消耗掉中国外汇储备。实际上，人民币的大幅度升值将把中国经济逼进越来越缺乏回旋余地的境地。届 时，一旦金融危机爆发，各类企业股权、债券贱卖给外资机构就成为必然的结局。简言之，中国正在重复着发生过金融危机的国家和地区的道路。

　　升值助推通货膨胀

　　根据西方经济学的教条，货币升值可以抑制出口、增加进口，从而可以抑制通货膨胀。但是，这个教条在今天的中国已经不适用，相反，人民币升值不仅难以抑制通货膨胀，反而成为推动通货膨胀的因素。

　　这是因为中国已经不是一个封闭的经济体，而是一个开放的经济体。

　　本次中国通货膨胀的形成过程是：

　　第一阶段，海外资本大量进入中国并主导了对外出口，外商企业的出口额占中国总出口额的 60 ％，同时，海外资本以低廉的价格购买了大量的国内企业股权，此时，逼迫人民币升值既有借口，又十分有利。

　　第二阶段，人民币开始升值，并形成持续升值的预期，从而，大量投机性热钱通过各种途径涌向中国房地产市场、企业股权市场和股票市场。

　　第三阶段，央行通过发行票据对冲美元，希望维持人民币升值的节奏。这种公开市场的对冲操作，本质上是把国内企业手中的人民币收上来交给持有美元的海外 机构，中国本土企业减少了这部分人民币所对应的发展机会，而以美元换取这部分人民币的海外机构取得了相应的投资机会。从 2007 年年初到 12 月 12 日，央 行年内共发行央票 3.93 万亿元；扣除央行所作的回购交易， 2003 年至 2007 年，发行央行票据净对冲流动性约 4 万亿元；截至 2007 年 10 月份，外汇 占款已达到 12.72 万亿元人民币，这同时意味着人民币升值 10 ％，我方的汇兑损失就达到 1.272 万亿元人民币。在这场对冲交易中，美联储通过发行美元 扩大了自己的经济版图，把美元符号变成了实物资产和资源，同时坐拥人民币升值的收益。

　　第四阶段，美联储推行减息、贬值、宣称无限流动性的美元政策，制造了中国的通货膨胀。央行发行票据对冲美元的公开市场操作，本质上是把国内生产经营机 构的资金搬运给了海外机构。由此，一方面造成国内生产经营单位营运资金紧张，民间拆借利率一度高达 30 ％，另一方面海外机构持有充裕的人民币热钱，可以大 举投资和收购，抬高了资源和产品的价格。中国金融体系中人民币资源配置的失衡和错配，既制造了有效供给不足的通货膨胀，又制造了成本推动型的通货膨胀。当 前，中国的通货膨胀是这二种通货膨胀交叉作用的产物。美元泛滥、人民币升值、公开市场操作误配人民币资源是本次通货膨胀的根源。

　　人民币升值和紧缩货币政策正对中国经济产生很大的伤害，却恰好可以配合美联储的宏观经济调控目标：继续维持弱势美元、维持低利率和低通胀、承诺提高无限流动性以便顺利度过次贷危机，同时，为未来实行强势美元政策、吸干中国的外汇储备而作准备。

　　截至 2007 年 12 月 27 日，中国央行总计回笼资金量达到 6.94 万亿元，其中，通过发行央票和正回购回笼资金 5.14 万亿元； 10 次上调存款准备金 率回笼资金约 1.8 万亿元。对冲到期释放的资金量后，央行净回笼资金高达 2.63 万亿元，比去年增加了约 1.38 万亿元，相当于每天从市场回笼资金 190 亿元。在央行加强资金回笼力度的同时，外汇占款却迅猛增加。

　　导致国内货币调控手段陷于被动

　　在人民币升值趋势保持不变的情况下，如果降低利率、增加货币供给量，那么，会导致负利率的情况加剧，国内企业和居民的存款会受到更大的损失，通货膨胀 将进一步恶化；相反，如果提高利率、减少货币供给量，那么，会导致海外热钱套利空间加大、内资企业的发展机会受到进一步挤压，并给外资收购中国企业和国内 资源提供更大的机会，中国经济拉美化趋势会更加严重。后者的政策尽管可能暂时减轻通货膨胀压力，但是，通货膨胀会在未来伴随着金融危机以更加强烈的方式爆 发出来。各国经济危机爆发的历史事实已屡次证明这一点。

　　导致国内外收入分配格局进一步失衡

　　在加速人民币升值的情况下，国内加息的空间有限，居民和企业的存款可能长期维持在负利率的水平上，使得存款者利益受到损失，从而逼迫部分存款离开银行，形成现实购买力或被迫跟随国际热钱炒作资产价格，从而增大通货膨胀压力。

2007 年度 CPI 达到 4.8% ，银行一年期定期存款利率是 4.14% ，活期存款利率是 0.72% ，居民和企业存款利率就成了－ 0.66 ％以上，以 2007 年 10 月份 38 万亿无存款余额计算，负利率使得存款者的损失在 2500 亿元以上。人民币兑美元是从 2005 年 7 月开始升值的，此前，人民币汇率基 本维持在 8.27 左右，之后开始一路升值，并显现加速之势，截止到 2008 年 1 月底的中间价达到 7.20 ，升值幅度为 12.94% ，中国的汇兑损失超过 1500 亿美元，相当于损失 1.2 万亿元人民币，超过 2006 年全年中央财政收入 2 万亿元人民币的一半以上。

　　如 果 2008 年度人民币继续升值 10 ％，中国近 1.5 万亿美元外汇储备相应地贬值 1500 亿美元，相当于国民财富再次损失 1 万多亿元人民币。企业和居民的存 款损失与外汇储备的汇兑损失之和在 1.3 万亿 ~1.5 万亿元人民币之间，相当于 2006 年度中央财政收入 2 万亿元人民币的 65%~75 ％，也大幅超过了 2007 年度中央企业创造的利润的总和。 上述两项损失的区别在于：负利率造成的存款损失属于国内财富的再分配，美元储备的贬值属于国民财富的国际再分配、属于国民财富流失。这将是我们推行以人民币升值为主的政策的代价。

　　面对泛滥的美元，英国央行选择了抵抗，而不是迎合。英国 2007 年 11 月份生产者指数产出价格较上年同期上升 4.5% ，为过去 16 年以来的最大升幅， PPI 投入价格较上年同期上涨 10.2% 。英国银行没有采取紧缩政策，没有加息，没有为泛滥的美元提供纵深推进的货币空间和利益诱导，相反，英国央行选择 了对抗，采取了与美联储相同的放松货币的政策，在去年 12 月 6 日下调基准利率 25 个基点，至 5.50% ，这是该行自 2005 年 8 月以来的首次降息。全球性 通货膨胀的根源在美国，在于美联储的垃圾美元政策，而不在于中国央行的货币政策本身。因此，英国央行的操作思路值得我们思考和借鉴。

（作者：余云辉 系经济学博士、厦门大学金融系客座教授 )