迟到的经济数据

导读

三季度中国经济“环比意义”上逐月修复，但受国内疫情反复、高温限电等因素扰动，整体位于正常运行区间的下沿位置，刚刚达到“同比意义”上的复苏。往后看，预计四季度经济增速中枢与9月当月（4.3%）接近，同比增速在4.5%左右，对应全年GDP增速在3.3%-3.4%。

根据我们构建的月度GDP模型，7月和8月受国内疫情反复、高温限电等外部因素扰动，月度GDP增速为3.5%和3.9%，略低于6月的4%；9月工业生产修复，推动月度GDP增速回升至4.3%。三季度GDP同比增长3.9%（wind一致预期3.7%），和模型拟合结果相同。

在6月17日的报告《下半年同比增速的意义》中，我们曾预测3季度经济增速在保守情形下将反弹至4.0%，保守情形对应的是存在疫情但整体相对稳定的情况，对应了经济正常运行区间的增长下限。因此从结果来看，三季度中国经济“环比意义”上逐月修复，但受疫情反复的影响修复程度偏弱，整体位于正常运行区间的下沿位置，刚刚达到“同比意义”上的复苏。

往后看，预计基数效应回落，四季度经济增速中枢与9月（4.3%）接近，同比增速在4.5%左右，对应全年GDP增速在3.3%-3.4%。

从生产端的三大行业来看，三季度经济修复主要有三个特征：

一是疫情扰动以及地产下行导致服务业疲软。第三产业同比增长3.2%，低于GDP增速0.7个百分点。其中房地产业同比增长-4.2%，对经济的拖累最为明显；批发零售业、交运仓储邮政业、住宿餐饮业的同比增长分别为1.6%、2.6%和2.8%，也低于第三产业的行业均值。我们此前也指出在实际情况中，线下消费场景受损、居民收入预期走弱等会对经济造成额外拖累，根据测算，额外因素对下半年GDP增速的拖累在0.6%-1.0%左右。

二是稳增长政策形成实物工作量，基建带动建筑业持续走高。三季度建筑业产出同比增长7.8%，大幅高于一季度和二季度的1.4%和3.6%，表明基建正在加快形成实物工作量，对生产端的拉动越发明显。这也符合我们在7月的判断，随着制约稳增长发力的三大约束逐一扫除，三季度稳增长力度可能超预期。

三是在国内疫情和夏季高温限电等短期冲击过去之后，工业生产快速修复。9月工业增加值同比升至6.3%（前值4.2%），三季度工业产出同比增长4.6%（前值0.4%）。

从需求端来看，9月经济数据主要有三个变化：

一、是随着融资端压力逐渐缓解，地产风险最大的时候已经过去。

二、是出口份额和产能转移给中国制造业带来的相对优势还在继续。

三、是居民收入持续改善，储蓄超额增长，消费受制于场景表现偏弱，但存在修复空间。

第一，房企融资端连续两个月改善，地产投资四季度或将迎来拐点。

一方面，在“保交楼”的政策导向下，房企加快施工和竣工，叠加居民现房购置需求旺盛，房地产的销售和销售回款均开始改善。1-9月房地产竣工面积同比-19.9%，降幅连续两个月收窄；施工面积同比-5.3%，明显高于-8%的投资同比增速。但前端投资依旧疲软，1-9月新开工面积同比-38%（前值为-37.2%），土地购置面积同比-53%（前值-49.7%）。

在房企加快施工和竣工时，竣工-销售正在形成一个良性循环，房企销售回款压力也在逐渐缓解。期房销售占商品房销售比重在80%以上，对期房销售的不信任是地产销售疲软的重要原因，1-8月商品房期房销售面积同比下滑27.8%。但居民对现房的需求依旧旺盛，1-8月现房销售面积同比增长13.2%。随着房企加快竣工，居民信心好转，房地产销售也开始回暖，1-9月商品房销售面积同比-22%（前值-23%），资金来源中定金及预收款、个人按揭贷款同比分别为-34.1%和-23.7%，降幅相比8月收窄1.7个百分点和0.7个百分点。

另一方面，房企外部融资渠道在政策引导下逐渐修复。1-9月房地产贷款同比下行27.2%，相比7月低点（-28.4.%）回升1.2个百分点。9月末监管部门要求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元 ，即仅6大国有行就需要新增6000亿元房地产相关贷款。这意味着后续房地产外部融资条件将继续改善。同时，随着销售好转，潜在信用风险降低，房企的融资能力也会随之提高。

资金端拐点的到来意味着地产投资端拐点将近。从历史经验看，在地产周期中，房地产开发到位资金领先于房地产投资5个月左右。本轮地产融资好转开始于5月（房地产资金来源端同比-25.8%），且8月以来回升速度加快，预计年末地产投资累计同比增速将出现拐点，地产对经济的下行拖累会进一步减弱。另外，9月房地产开发投资当月同比为-12%（前值-13.8%），地产投资当月同比增速拐点或也已经出现。

第二，经济正在加速“去地产化”，四季度基建投资有望维持高增。

9月基建投资累计同比11.2%（前值10.4%），制造业投资累计同比10.1%（前值10%），在制造业和基建的带动下，固定资产投资同比增速连续两个月反弹，9月同比5.9%（前值5.8%），固定资产投资正在逐渐走出地产的拖累。

9月基建投资进入了投资与施工共振走强的阶段，按累计同比倒推，广义基建当月同比增速上行至16.3%。预计基建投资增速高增有望在四季度继续，并可能延续到明年初。

后续基建项目将有两个特征：

一是预计后续基建发力会偏向南方省份。今年政策的发力重点在经济大省，7月中央政治局会议提出经济大省勇挑大梁。8月经济大省政府主要负责人座谈会参会的6个大省中广东、江苏、浙江、四川均是南方省份。且相比于北方，进入冬季后，南方省份的施工条件更好，也更容易满足政策加快形成实物工作量的要求。

二是在投放领域上更广。2023年提前批专项债投放领域原来的交通基础设施、能源、农林水利等9个领域扩大到11个领域，新增新能源项目和新型基础设施项目两个领域，可用作项目资本金的领域从原先的10个扩大到13个，增加新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施3个领域 。

第三，出口-制造业投资的韧性相互强化，正在成为经济中更具持续性的增长动能。

9月美元计价出口同比增长5.7%（前值7.1%）。受外需回落影响，中国对欧美出口增速明显下滑。9月对美出口同比-11.6%，连续两个月同比负增长，对欧盟出口同比5.6%（前值11.1%）。出口增速回落较大的商品主要是可选消费品，比如家电同比-19.8%、服装同比-4.4%、玩具同比-9.7%。机电等资本品的出口增速上升，9月机电产品出口同比增长5.8%（前值4.3%），汽车（包括底盘）出口同比增长128.8%（前值为65%）。

汽车出口高增反映了中国制造产业升级和欧洲制造大转移带来的发展机遇。未来出口份额提高能够有效对冲海外需求下行带来的压力。我们以环比均值法估算，四季度出口同比增速有望维持在5%左右，即出口增速在前期下台阶后将逐渐企稳。

9月制造业投资同比增速反弹至10.1%，出口韧性和制造业投资韧性正在相互强化。制造业中与出口相关性高的四大行业（电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业和专用设备制造业）投资同比增速依旧位居前列，其对制造业投资的贡献率进一步上行至56.4%。此外，考虑到2000亿的设备更新再贷款政策进入实质落地阶段叠加制造业利润格局逐渐改善，四季度制造业投资有望维持高位。

第四，居民收入持续改善，消费受制于场景，但存在修复空间。

9月社零同比再度回落至2.5%（前值5.4%），餐饮收入同比转负至-1.7%（前值8.4%），主要原因是9月国内疫情反复，居民线下消费场景受限，以餐饮为代表的线下消费明显回落。地产相关消费继续偏弱，9月家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类同比分别回落7.3、8.1和6.1个百分点。但以粮油为代表的必需消费和以汽车为代表的耐用消费在9月继续高增，其中汽车销售同比增长14.2%。

汽车消费的韧性表明居民部门的潜在消费动力并不弱。三季度全国居民人均可支配收入同比增长6.5%，相比于2季度回升3.9个百分点；1-9月居民部门存款增加13.2万亿，高于去年同期4.7万亿。在收入好转、储蓄高增的情况下，未来消费复苏的希望来自于消费场景的修复。

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