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警惕估值陷阱,港股常见的估值误区有哪些?

警惕估值陷阱,港股常见的估值误区有哪些?

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港股市场常常被认为过于低估,不管是从PE、PB还是其他指标的角度看,港股的估值水平都算是全球最低的。

尤其是过去三年来,美股、A股市场均有较好的表现,而港股最近三年则逆势下跌。2021年恒生指数下跌14%,恒生国企指数下跌23.3%,恒生科技指数下跌32.7%,指数表现可以说是全球主要资本市场中最差的。

图表 1:港美A三大市场主要指数对比(数据截至2022.10.14)
来源:活报告

然而,低估值就意味着目前港股具有很大的投资价值和吸引力吗?其实不一定,否则港股就不会是长期保持低估值了。普通投资者对于港股的估值误区主要有以下几个方面:


1、忽视行业结构,认为整体估值代表大部分公司估值水平


港股目前整体估值确实处于历史极低位,但主要受到疫情、油价、利率、行业权重等多重因素影响。尤其是恒生指数四成权重股由低估值的金融、地产股构成。

要知道,恒生指数仅有73只成份股,总市值212,035.24亿港元;其中金融股就有11只(银行7+非银4),总市值66,374.08亿港元,成分权重34.02%;房地产股也有11只,总市值12580.56亿港元,成分权重6%,若加上另外的领展房产基金则成分权重达7.11%。金融、地产股占了恒指的权重的40%以上,而这两者在全世界范围内都是典型的低估值类型,不受市场青睐。

港股特殊的成分股构成比例导致整体估值很低,但这只是“结构性低估”。另外,港股共有超过2600家上市公司,73只成份股对整个市场的“代表性”确实不够充分。

另一方面,股息率是投资者判断上市公司长期投资价值的重要指标,若股息率超过1年期银行存款利率,则这只股票基本可以视为收益型股票,股息率越高越吸引人。

然而,恒指成分股中股息率排名前20的个股普遍都存在流动性低的问题,许多看似估值便宜又分红诱人的蓝筹股实际上交易活跃度并不高,日均成交额仅有不到5亿港元,估值往往难以拉升。还有部分可能是“伪”高息股的股票,即由于股价大跌造成表面的股息率上升,但未来的派息会受到盈利下跌而大幅减少。

图表 2:恒生指数成份股2021年股息率前20股票(数据截至2022.10.14)
来源:活报告


2、误判机构定价的主要方法


由于PE、PB、PS等几个常见的相对估值法计算简单且较容易获取,许多投资者往往以此作为公司股价定价的判断依据,并且往往是使用当前的而非预期的估值进行判断,因此往往会对一些公司的估值造成误判。

而港股市场以机构投资者为主,对于股票定价权占据优势地位。机构投资者往往会深入分析和调研标的公司,并对其未来业务发展做出判断,往往是基于严谨的预期判断做出的定价。

比如PE,往往是采用未来三年预期市盈率(Forward PE)来衡量,因此当我们看到某家公司当前PE仅有几倍时,它并不一定是“真”便宜,也可能是由于周期影响或当年非经营性项目导致的净利润大幅波动。

此外,机构投资者还往往会给目标公司构建未来数年的财务预测模型,预测未来自由现金流情况并折现以提供定价依据(也就是DCF、DDM等绝对估值方法),而一般投资者往往缺乏这一技能,对标的公司的经营情况的掌握程度也无法如机构一样充分,常常无法理解其定价合理性。

例如,美国对中国的芯片限制对部分半导体公司形成利空,但也会利好另一部分半导体公司。而这种利空或者利好影响的具体程度,反映到上市公司收入、利润、投入资本等各方面的变化量以及最终对资产价值的影响程度,是机构定价时最为关注的实际影响值。一般投资者往往依据“限芯”这一消息判断对于当前股价的影响方向,而机构往往依据这一消息判断对于股价的影响程度,更加具体。所以在部分普通投资者还认为在为某一利空消息会导致股价下跌时,或许机构投资者已经判断风险充分消化,转而开始做多。


3、简单与A股比估值,过于看重AH估值溢价


港股市场与A股市场最大的不同在于:在机构投资者眼中,港股市场是国际资本市场(而不是“香港资本市场”),而A股市场是国内资本市场。

意思就是,港股市场和纽约、伦敦、东京、法兰克福等地区的金融市场一样,是机构投资者在可自由兑换货币的某一国家/地区的股票交易所进行股票等金融产品交易而自发形成的市场。

港股是典型的离岸市场,本地投资者占比仅有两成多,其余7成多的资金都是来自于全球配置资金。全球配置的机构投资者,需要关注港股市场的流动性、交易成本和换汇成本(包括显性的和隐性的)。

内地投资者买卖A股股票多为本币交易,并不需要考虑一些隐性成本,因此同一行业的两家分别在A股和H股上市的公司之间的估值差异并不相同,甚至可能存在巨大的估值差,因而直接将港股与A股公司进行横向的估值比较并不合理,还需进行一定的调整。

此外,内地投资者在A股市场和港股市场虽面对的股息税是不一样的。A股分红时不扣税,但是卖出股票时会根据股票的持有时间来交税。

1)当卖出股票时,股票持有时间>1年,免税;
2)当卖出股票时,1个月<股票持有时间≤1年,10%红利税;
3)当卖出股票时,股票持有时间≤1个月,20%红利税。

香港地区本身不收红利税,但会根据上市公司注册地分情况收取红利税。

1)红筹股(注册地在海外,业务和中国大陆相关,中资控股在香港或海外上市公司)
港股户头购买红利税0%(中国移动比较特殊,虽属红筹股但也收10%的股息税),港股通购买红利税则是20%;
2)H股(注册地在内地,主要业务和中国大陆相关,中资控股在香港上市的公司)
港股户头购买红利税为10%,港股通购买红利税10%+(1-10%)*20%=28%;
3)其他注册地在香港或海外的,非中资控股的公司(不管业务在不在大陆)
港股户头购买红利税为0%,港股通购买红利税就是20%。

由此可见,内地投资者交易同一公司的A股和港股,红利税(或股息税)有较大差异,通常为20%左右,因此同一公司的A股股票较其港股要合理溢价20%左右。

图表 3:AH股溢价率后20位(数据截至2022.10.14)
来源:活报告

从上面的实际情况看,同一公司A股较港股溢价率往往不止20%。A股由于交易活跃,以赚取资本利得为主要目的的交易更多,利息收入反而不是最重要的,因此银行、保险、家电等高股息公司往往AH溢价率较低,甚至曾初现A股更便宜的情况。

但一些更具未来成长性的公司以及一些低红利小市值的公司在A股更受欢迎,估值水平往往更高,并且由于A股不可卖空的机制,部分上市公司A股股票较H股溢价甚至可超过10倍,两地定价标准并不相同。

图表 4:AH股溢价率前20位(数据截至2022.10.14)
来源:活报告

若投资者过于看中AH股溢价情况,实际上是误判两地市场的定价标准,客观上两地在高股息的价值股上估值标准可能接近,但在其他行业以及具体公司上可能相差甚远。

从整体AH股溢价情况看,A股较H股溢价往往在50%以上。截至2022年10月14日,恒生AH股溢价指数为152.18,处于近一年来的高位。

图表 5:恒生AH股溢价指数(数据截至2022.10.14)
来源:活报告

不过,随着香港越来越多的接纳了互联网、生物科技、新能源等领域的未盈利、高成长或前景良好的公司,未来港股市场或从高红利的估值偏好中逐渐扭转;A股市场则机构投资者持仓及交易占比逐步提升,投资性的长期资本逐渐开始占据主流地位。而陆港通等交易通道也为两地市场提供了更深层次的交流,未来两地定价方式或更趋向于融合和相互接纳。

转自活报告 作者 活报告

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