投资小盘股避开价值陷阱的四种方法｜巴伦访谈

长期投资者尼古拉斯 · F · 加卢乔(Nicholas F. Galluccio)大部分职业生涯都处于市场动荡之中，但有一件事情在近40年来始终保持不变: 专注于寻找前景广阔的小型股。

加卢乔是 Tleton Advisors 的投资组合经理，该公司是一家资产规模16亿美元的资产管理公司，专门从事小型股和微型股的投资。2008年，他加入了由《巴伦周刊》圆桌会议成员马里奥·加贝利(Mario Gabelli)持有多数股权的公司。一年后，他帮助从加贝利的 Gamco Investors (GAMI)分拆出Tleton Advisors ，并担任首席执行官至2021年。

1984年，加卢乔在西方信托公司(Trust Company of the West)的小盘股部门开始了自己的职业生涯，此后再也没有回头。他表示: “我发现，通过了解规模较小的公司，能够增加巨大的价值，因为至少可以说，华尔街对该行业的研究很少，而且现在的研究更少了”。

据晨星(Morningstar)数据，他与长期合作伙伴斯科特 · R · 巴特勒(Scott R. Butler)共同管理的两只策略基金之一，规模为4900万美元的Teton Westwood 小型股权益基金( Teton Westwood SmallCap Equity fund，WWSAX) ，在过去三年中击败了93% 的同行。该基金在过去5年和10年中也表现稳健，分别超过了92% 和90%的同行。

《巴伦周刊》最近与加卢乔谈到了小型股的前景，以及他在哪些领域发现了价值，从达拉斯一家区域性银行到一家飞机零部件翻新公司，以下是经过编辑的对话。

《巴伦周刊》：小盘股罗素2000指数在2021年11月创下历史新高。从那以后事情就不太对劲了，发生了什么事？

加卢乔：小盘股已经从最高点下跌了30% 以上。现在对每个板块来说都很困难: 大型股、小型股、成长股、价值股，你无处可藏，我们已经很多很多年没有看到这样的市场调整了。每一种资产类别都受到了利率上升、量化紧缩和供应链中断的影响。除此之外还有俄乌冲突。

我们从未见过如此多的因素同时影响固定收益和股票市场。毫不奇怪，小盘股受到了重击，因为它们相对缺乏流动性，而且自动化交易还加剧了ETF基金和指数基金的波动性，这些基金目前占国内管理股票资产的50% 。

《巴伦周刊》：但你还是小盘股的信徒吗？

加卢乔：作为一个永远的乐观主义者，当你看到山谷，就应该相信山谷那头有着巨大的机会。

小盘股公司主要是美国本土企业，没有受到美元兑换其它国家货币汇率飙升17% 的影响。它们只有20%的收入来自海外，而大盘股公司的这一比例为40%。更重要的是，跨国公司正在将供应链转移到本土，这应该会成为小盘股企业的主要利好。

小盘股公司估值在许多指标上都具有吸引力。FactSet 的数据显示，标普小盘600指数(S & P SmallCap 600 Index)的预期市盈率为11倍，而标普500指数为15.7倍。小盘股指数的20年平均值为15.5。因此，它的销售价格比20年来的平均水平低了30% 。此外，从企业价值到现金流量的基础上来看，小型股目前的交易价格有22%的折扣，这是几十年来从未出现过的估值差距。

《巴伦周刊》：当小盘股股价遭受如此沉重的打击时，你怎么来跟客户沟通？

加卢乔：小盘股在大多数较长的经济周期中表现非常好。判断市场底部是危险的，一旦通胀达到峰值，股市就很有可能进入戏剧性的复苏阶段。考虑到小盘股相对于任何历史指标的估值压缩，它们的复苏充满希望。这不是投机性的投资，而是实实在在的生意。

《巴伦周刊》：在投资小盘股时，你在寻找什么？ 

加卢乔：我们对于价值的定义要比一般价值投资者宽泛得多，他们购买的公司在统计上的确是便宜的。但据统计，便宜的股票也可以永远保持这种状态，它们被称为价值陷阱。我们试图通过关注四个类别来避免掉入价值陷阱: 扭亏为盈、低估资产、低估成长和新兴成长。

《巴伦周刊》：你如何来定义这些类别？

加卢乔：扭亏为盈通常是指经历重组、成本降低、产品重新定位、新的收入增长、利润率扩大与显著的盈利能力增长。被低估的资产类别是典型的价值股类别ーー公司以低于标的资产价值、盈利增长潜力或现金流的价格出售。被低估的成长型股票是指那些拥有稳健资产负债表的成长型股票，但其估值低于同行或市场。这些股票与其说是价格合理的成长型股票，不如说是价值型股票，我们以低于成长型股票市盈率的价格买入。

最后，新兴成长型企业是那些市值非常小的企业，它们一直在快速增长，但由于未能实现季度盈利预测、产品推迟发布或面临其它问题而急剧下跌。这些股票通常会被大幅抛售，这为我们提供了建立初始头寸的机会。这一类是投资组合中最小的比例，通常远低于10% 。最大的两类是被低估的成长股和被低估的资产股。

《巴伦周刊》：你持有大量金融股，它们有什么吸引力？

加卢乔：我们现在喜欢区域性银行，因为它们的信贷依然强劲。较高的利率环境对区域性银行来说是一个利好，因为所有银行对资产的定价往往比负债或存款更快。随着利率上升，它们可以更快地为贷款定价。此外，区域性银行之间也出现了整合的浪潮。

《巴伦周刊》：你的投资组合中有哪些股票？ 

加卢乔：我们持有的区域性银行之一是 Veritex Holdings（VBTX），其市值为14亿美元。该股目前的交易价格约为29.50美元，低于45美元。它的有形账面价值就值18美元。该公司总部设在达拉斯，在休斯顿有广泛的存款网点，这也是目前对任何企业最具吸引力的市场之一。Veritex 几年前收购了GreenBancorp)，并一跃成为其市场内一家规模庞大的银行。这是一个有吸引力的特许经营权，拥有强大的资本状况，销售市盈率为10倍，比同类公司低17% 。

我们也喜欢拥有30亿美元市值的先进能源工业(Advanced Energy Industries，AEIS)。他们制造精密工程的变流技术、测量和控制解决方案。该股目前的交易价格为76美元，低于100美元。我们喜欢这家公司的一个原因是它70% 的产品是终端市场的唯一来源。先进能源公司受益于5G 网络、流程自动化、智能制造、高性能计算、分析等领域的建设。这是一家纯电力管理公司。该公司提出的目标是在三年内实现每股7.50美元的收益和27亿美元的收入。该股目前84美元，潜在价值约为130美元。

《巴伦周刊》：你最大的仓位是在 AAR公司（AIR），什么让你对它情有独钟？

加卢乔：该公司拥有一个小众业务: 它为全球航空业翻新和分销零部件，并提供机身、起落架、车轮、刹车和其他部件的维护和修理服务。它还为航空公司客户提供发动机维修和其他零部件的物流和库存管理。

你可以开始看到航空旅行的好转，特别是在美国，它已经回到了新冠疫情流行前的水平。该股股价从53美元下跌到43美元左右，该公司的市值为12亿美元，资产负债表非常干净。该公司目前的市场价值仅为今年税息折旧及摊销前利润的6.2倍，预期市盈率为10倍。

在能源领域，我们长期持有的公司是 Patterson-UTI Energy（PTEN），市值大约为27亿美元。该股目前的交易价格约为16美元，低于20美元。该公司为得克萨斯州、新墨西哥州、犹他州、俄克拉荷马州和加拿大西部的主要和独立石油公司提供陆地钻探和压力泵服务。帕特森已经收购了一些竞争对手，随着合同钻井日费率的上升和压力泵接近行业全部产能，它终于产生了自由现金流。

《巴伦周刊》：你在能源领域还喜欢哪些公司？

加卢乔：我们喜欢 ChampionX（CHX），它提供勘探和生产公司在油气井完井中使用的特用化学品。他们还生产金刚石钻头。这两家公司的经常性收入比例都很高。该公司是2020年6月 Apergy 和 ChampionX 合并的产物，ChampionX 是从 Ecolab（ECL）分拆出来的。该股目前的市盈率为6.6倍，相当于2023年的现金流倍数。

另一家控股公司 KAR 拍卖服务公司在北美提供汽车批发拍卖服务。股价从22.60美元下跌到14美元左右。该公司的市值为19亿美元。今年5月，Carvana (CVNA)以22亿美元(税后现金16.5亿美元)收购了 KAR 的实物拍卖场地。这相当于该公司的全部市值。

KAR 偿还了大部分债务，现在有一个漂亮的资产负债表。新车和二手车稀缺的问题正开始放松，这将通过在 KAR 的数字市场销售来满足经销商批量生产的产品。该公司的市场价值是税息折旧及摊销前利润的6倍。

《巴伦周刊》：有什么扭亏为盈的故事吗？ 

加卢乔：我们拥有 Flowservice（FLS），市值为34亿美元。股价从39美元跌至28美元左右。该公司制造、分销和服务工业流动设备: 用于炼油厂、管道、化学加工、发电和水处理终端市场的泵、阀门和机械密封。

Flowservice 的供应链出现了问题，包括关键零部件的采购，但仍有26亿美元的订单积压，一旦这些问题得到解决，应该会带来有吸引力的收入增长。首席执行官斯科特·罗(Scott Rowe)是一位对扭亏为盈经验丰富的高管，他在卡梅伦国际(Cameron International)的成功证明了这一点，他将该公司卖给了斯伦贝谢(Schlumberger，现在的 SLB)。 

《巴伦周刊》：谢谢你，尼克。