洪灝：中国股票估值回到了相对低位｜巴伦圆桌

跟踪我的研究报告的读者可能都知道，我们对于2023年的展望在11月下旬发表了，叫做《或跃在渊》。“或跃在渊”取材于中国易经的乾卦，第一卦乾卦，纯阳之卦。乾卦里面从第一爻和第五爻逐级上升，阳气逐级的聚集。到了九四爻，就是或跃在渊这一爻，它离九五爻，就是飞龙在天这个爻非常接近了。

去年我们是用了九三爻，九三爻是“夕惕若厉”。夕惕若厉的意思就是一个做研究的人，如果他每天勤勤恳恳地做自己的工作，同时他每天晚上有机会去反省，不断地复习和复盘自己每天的生活和工作，那么他遇到危险的时候就能够逢凶化吉，化险为夷。

今年九四爻，离飞龙在天九五最高点又进了一步。或跃在渊，这条龙积蓄了很多的能量，即将从深渊里面一飞冲天，之后就到了飞龙在天了，但是里面有一个“或”字，这条龙积蓄了很久，它是否能够跳出这个深渊，这就是我们现在需要回答的问题。

2022年是一个宏观大年

在我的宏观框架里面，这两年整体的市场变得很快，毕竟中国的经济和海外的联系，从2001年入世以来，其实是越来越密切的，还有2015年“811汇改”之后，中国经济跟海外的经济相关性，尤其是中国央行在整个全球经济里面的影响力的提高，这个让我们在分析中国市场和经济时，我们必须要有更多的全球性的海外视野，不仅仅是只看中国内部的宏观，还要看中国外部的宏观，国内的经济如何和国内的政策，以及国内市场如何和海外的经济、市场和政策交相呼应，发生关系。

最直接的关系是汇率的变化，今年是宏观的大年，汇率作为宏观里面最主要的变量之一，不仅仅是反映了利率变化的程度和水平，利率变化的程度也反映了各个国家经济的状况和政策的选择。但是汇率本身就是一个观察我们宏观变量变化非常关键的宏观变量。所以今年我们看到了一个利率的大年，今年几个标志性的事件，从2月份的俄乌事件之后，我们看到卢布居然是今年跑得最好的一个货币，相对美元来说，这个我相信令很多搞宏观的人大跌眼镜。当时在俄乌战争发生之后，美国打开了美元和美元支付系统，还有美元的国际储备，把它武器化了，剥夺了俄罗斯在海外大概千亿美元的资产规模。同时把它剔除出了SWIFT美元支付系统，但是俄罗斯通过油价和能源出口反制欧洲，这个时候形成了油价的飙升，以及俄罗斯卢布的升值，这是第一个非常让我们值得回味的事件。

第二，到了8月份，日本央行无节操量化宽松，一定要把这个收益率曲线压下来，不管通胀多高。8月份之后，到了今年的10月份左右，我们看到日元飙升到150，基本上回到了近30年里面最高的一个位置，就是失落了30年之后，又回到了高位。

第三个事件，应该提一下就是10月份英镑的危机，当时英镑一下子跌到跟美元1：1的水平，欧元甚至有几天破净了，最低是去到了0.99左右。这些都是我们没有见过的，今年人民币虽然从6点多的水平跌到了7.4，对于美元的贬值幅度也是非常大的。但是从全球来看，汇率这一张汇总的图，阿根廷虽然赢了世界杯，但是货币跌了40%。土耳其把央行行长炒掉，自己认为西方经济学那一套在土耳其是行不通的，尽管土耳其通胀的飙升，但是进一步宽松土耳其的货币政策，导致了土耳其今年货币是所有的主要货币里面表现最差的货币，相对美元来说跌了60%。

汇率今年翻天覆地的变化，告诉我们整个世界的格局发生了非常大的变化。下面我们探讨一下成因，就是今年汇率、货币、经济格局的成因，以及这个格局到了今年之后，它会怎么走。这一张图讲的是日本的情况，日本的情况很有意思，蓝色这条线是日本央行手上持有美国的国债在过去20年的情况。可以很明显的看到，其2022年大幅度减持手上持有的美国国债，中国同时也减持了。并把这些钱拿来增持了日本本国的国债。所以现在我们看到在日本的国债市场里面，日本央行手上持有的日本国债，本国的国债，已经达到了70%的水平，日本政府一边发债，日本央行一边买债。历史上手上持有的美国国债和日本国债，基本上是一个相反的关系，今年我们看到大幅度抛售美国的国债，去减持美国国债，去买日本的国债。与此同时，随着抛售美债，买日本国债，日元一下子贬到接近快一半的水平。

上周我们看到了日本央行行长黑田东彦突然冲出来说，我们要调整日本国债的收益率曲线控制的目标价从0.25%上调到0.5%。这个消息打得市场措手不及，毕竟黑田东彦到2023年4月份才会退休，所以市场普遍认为可能要等到明年某个时候他才会宣布目标的转换。但是没有想到，他突然出来把日本国债的目标收益率调高了。

这个时候我们看到图上的黑色线，这是日元的汇率，达到了亚洲金融危机1997年的水平，也基本上回到了1987年卢浮宫协议的水平。为什么会做出这样的变化呢？前两天我们就看到了答案，日本的通胀接近4%，这个通胀基本上回到了1987年卢浮宫协议之后，日本大幅度的宽松，用货币的政策去对抗当时由1985年广场协议形成的经济通胀的压力，直至1990年泡沫的破灭。现在我们看到日本的通胀接近4%，基本上是30多年最高的水平，同时也回到了1990年由于过度货币宽松，最后突然收紧，导致日本泡沫破灭时期的水平。为什么要突然间收紧货币政策，要提高日本国债的目标价，就是因为通胀似乎要失控了。

上一波通胀的高点是在2015年，安倍晋三的三支箭，进一步的扩大量宽，当时宣布要购债的规模，而且购债的标的包括日本的公司，这是非常惊人的。同时也包括了日本上市公司的股票，日本央行直接参与到这个金融市场的运作里面来，去购买公司债券和公司的股票。当时我们看到2014年下半年，日本的通胀也达到了这样的一个水平。当时我们认为这一波通胀再次回到与1990年泡沫破灭的时候等量齐观的一个水平。后来我们看到中国的股市一波上去了，2015年6月份上到5千点之后，后来随着全球流动性的衰竭，包括日本央行，包括美国央行，中国的股市当时也是受到了非常大的压力。这也是为什么我们研究中国的经济，中国市场的时候，我们不得不加大对海外变化的关注。

再看一下英镑，10月份英镑的危机基本上渐渐迫近。黄色线是英镑汇率的走势，10月份英镑的贬值，基本上让英镑的汇率回到了1984、1985年广场协议之前的水平。这是第二个宏观的变量，或者说宏观的价格，回到了1985年广场协议前的水平。深蓝色这条线就是英国的CPI，接近12%。这也是40年来的新高，跟日本的通胀是一样的，日本是30多年的新高，英国是40年的新高，这个时候本来到了10月份，英国央行应该加息75个点，但是英国央行选择性加息50个点，虽然通胀高企，一条直线上去的，10月份的时候油价还是非常贵的。然而即便是在如此高的通胀威胁下，英国央行选择加息50个点，同时英国首相说财政赤字扩大，要继续借钱，去让英国政府继续借钱去花钱。

想象一下，既有财政赤字的扩大，又有税收的削减，又有40多年通胀的压力，然而英国央行却选择加息50个点，问题就来了：当时我们看到英国当天英镑的波动率暴跌，基本上相当于90年代索罗斯冲击英国央行时候的水平，也相当于广场协议之前英镑波动的水平。上周我们看到了日元的波动率，基本上也是接近于1997、1998年俄罗斯债务违约时候的水平。

所以这些汇率的急剧变化，都告诉我们这个系统里面的通胀压力是非常大的。当央行的货币政策肆意妄为，不顾实体经济的通胀压力，就会通过汇率反映出来，就是这么简单。所以通胀是一个核心的变量，它在这一个周期里面，决定了货币政策的选择，货币政策的选择决定了金融市场的波动。如果货币政策取向忽略通胀压力，那么这个压力就通过汇率反映出来，这就是我们现在看到的情况。

通胀前景与人民币汇率

通胀的前景究竟如何？我们看到的是欧洲能源的库存，本来说这个冬天是非常难过的，俄罗斯威胁不出口能源给欧洲。但是我们看到其实欧洲现在的库存水平度过这个冬天应该没有特别大的问题，同时欧洲政府采取能源限价的措施把通胀压下来。所以我们看到欧洲的通胀上个月到了一个非常高的位置，最后似乎出现了一些转机，开始往下走。

同时，我们看一下供应链的情况。大家都知道在过去的三年疫情里面，中国通过行政措施的控制，保护产能，尤其保护出口产能。如果中国产能被疫情冲击，我相信欧洲通胀绝对不是现在10%的水平，甚至会更高。所以我觉得中国通过这个行政的命令保护和隔离的措施，保护了我们出口的产能，全球的经济在过去三年里面能够平稳度过疫情对供应链的冲击，中国做了不可磨灭的贡献，中国人民也付出了很大的代价，海外就是通过自己货币政策巨量的量宽、巨量的放水，去战胜病毒的影响。而中国通过隔离去保护我们的出口，以及人民的生命财产安全。

一个非常好的观察指标就是中国上海港的集装箱价格，这是一个中欧的主要航线。我们看到从2020年疫情爆发到2022年的顶点，运费涨了8-10倍。曾经在2021年集装箱一箱难求，同时为了拿到集装箱，通过拍卖竞价的方式去拿这个集装箱。但是这个集装箱的价格开始迅速的回调，从2022年早期的高点，现在回落到疫情前的水平，基本上平稳下来了，甚至我相信它可能会进一步走低，因为疫情的时候我们有大量闲散的集装箱，还有船都没有用上，所以现在随着需求的冷却，但是航运还在，所以很可能集装箱价格会进一步往下走。

在未来一到三个月里面，我们将看到天然气的价格也回落到疫情前比较正常的水平，

回想2022年一季度的时候，俄乌冲突导致了天然气一下子飙到了十多元，也飙升了十几倍，现在也回到相对比较合理的位置。如果能源危机的可能性在下降，同时我们看到的集装箱供应链的瓶颈开始得到舒缓，我们相信欧洲的通胀可能在未来两个季度左右会进一步的下行。

人民币今年遇到贬值的压力。最近随着11月份解封，同时我们出台一系列的政策，比如说房地产的三支箭，比如说中国央行继续进行适度的宽松，人民币很快从7.4，我们相信7.4是这个周期的一个低点，回到了7以下，大概是6.98、6.97的水平。在历次人民币出现大的变革的时候，都是跟其汇率的850天周期线，就是三年半中国经济短周期的周期线交错的时候。1990年我们遭遇了经济的困难，价格闯关，然后高通胀，看到了人民币一下子从3多，贬到了接近5的水平。1993年十四届三中全会，我们把人民币一下子从5.5左右，贬到8.5、8.8，甚至接近9的水平，这是第二次人民币估值管理的改变。

到了2005年7月份汇改，这个时候人民币从8.4一下子往下调，开始了一大波人民币升值的行情，当时从8.4左右一直升到6，还有2018年的贸易战。我们看到人民币比较主要的拐点，其实跟3.5年经济周期线是相关的，每次拐点都和3.5年的周期线交错相关。现在到了6.9左右，今年随着中国经济的回暖，我们的人民币应该是持续升值的趋势，7.4的水平应该是本轮周期的一个低点。

为什么今年的量宽会导致通胀？

为什么美国在2008年、2011年、2020年进行了三波量宽，但是美国此前并没有出现通胀，而为什么这一轮美国的货币政策量宽就出现通胀，这非常耐人寻味。2008年时的量宽和2020年这一波量宽进行的方式是不一样的，2008年主要表现在美联储进入市场去买各种各样的债券，包括美国国债，然后美联储的资产负债表扩大。这些钱到了银行，再通过储备的方式，回到了美联储的表上，它并没有形成大幅度新增的信贷，因为商业银行不愿意贷款，然而通过在资本市场购买各种各样投资标的，达到了量宽的目的，所以2008年量宽表现出来的是金融市场的一大波金融通胀。

2020年的量宽就不太一样了，在危机过去之后，鲍威尔结束了与新闻记者60分钟的采访，记者问他美联储是不是开始印钱了，他说是的，我们印钱，直接把钱存到了美国人民的账户里面。所以在危机产生之后，美国储蓄一下子多了几万亿美元，就是这么来的，美联储直接把这个款拨给了美国人民。这个产生的就是一个很明显的通胀压力，因为人民手里有了钱之后，出去消费，社会总的需求提高。但是另一方面，由于新冠的影响，供应链瓶颈没有解除，需求上升，供应下降，必然形成通胀。

两次量宽虽然名字是一样的，但是实际操作的时候，细节是完全不一样的，这一波也造成了美国经济迅速的回暖，以及美元这一波强势，从2020年疫情以来，美元的强势，反映的是美国经济相对的强势。但是到了2022年10月份，到了美元115这一轮的顶点，类似于2015年5月份的顶点，也类似于2000年10月份的顶点。所以我们相信从现在往后看，美元非常有可能进入走弱的周期。我们刚才讲到了通胀压力的回落，美联储可能在明年下半年某一个时候停止加息，甚至重新进入降息通道。同时美国经济相对的强势也要衰退，因为美国的需求不再有这种美联储直接把钱放到你的钱包里面的这种效应。

所以美国国内的需求也会这样，这个时候也会表现在中国出口增速的下降，中国出口的创汇，外汇储备积累的速度也会放缓。美元指数它的高点跟2015年5月份，2000年10月份的高点一致之外，也反映了美元指数一个长期的走势。在过去40年里面，如果我们对美元指数的运行做一个周期性的分析，每个周期大概是17年左右，这是一个非常重要的高点，2022年10月份达到了一个非常重要的高点，这个重要的高点相当于2000年的时候美元的高点，2000年克林顿时期美国的双盈余，当时美国的经济如日中天。现在我们看到2022年10月份，美元的高点和2000年的高点是一样的，大概率美元重新进入一个下行的周期，当然这个周期是以十年为周期计算的。当美元走弱的时候，我们应该会看到美国相对的表现，以及发达国家市场相对的表现都会走弱的。同时在美元走弱的时候，我们应该会看到新兴市场的大宗商品，能源和风险资产都应该会有所表现。

所以我觉得对于明年来说，不仅仅中国经济的见底，在政策帮助下的修复，同时估值也非常便宜。对于中国的资产配置的模式，我们看到的是中国股票估值回到了一个相对比较低的位置，这个位置相当于2019年的1月份，2016年的6月份。2016年的6月份是在5000点泡沫破灭之后，当时股市运行到了2450点开始修复，当时涌现了大量的大白马行情。2019年我们看到了贸易战告一段落，中国经济重新复苏，现在我们回到了这样一个非常重要的位置。

同时我们看一下中国资产配置模式领先美国，引领周期一到两个季度。所以我认为美国现在盈利的预测并没有计入未来一两个季度的不确定性，由于需求的衰减和衰退，由于全球可能因此而产生避险的情绪，以及中国疫情的调整，也产生了一定的不确定性，也会干扰我们的生产和消费。它没有准备好未来一到两个季度里面，美国盈利超预期的坏。这个时候看到美元回到100，甚至以下，我相信这一波行情正在展开，那时会给到我们第二波重新配置的机会。

文 | 洪灝

编辑 | 喻舟

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