国产替代背景下的投资机会｜巴伦圆桌论坛

对谈人：

• 欧阳延军，和玉资本合伙人

• 董彦鲁，浩蓝行远总经理，2022 年度巴伦 U40 投资精英上榜人  

• 方建，银华基金基金经理，2022 年度巴伦 U40 投资精英上榜人

• 李洋，半导体产业公司投资人  

• 罗明，柏飞电子副总经理  

国产替代在疫情前后的相同与不同

欧阳延军：国产替代的范围非常广。从横向和纵向来看，横向无疑是半导体和工业软件领域。国产替代的驱动力一般是两个，一个是产品的性价比与它的可靠性，另一个就是供应链安全。例如半导体领域，国家更多的是从供应链安全的角度出发给了很多政策的支持。短期内这些产品是无法实现替代的，成本性能和可靠性比不上国外产品。细看我们投的半导体公司，成本结构除了研发费之外，大头还是EDA。

从经济的角度来看，还需要考量国产何时能和国外竞争。特别是硬件投资，最关键的不是技术，而是能否走到量产这一步。硬件投资国家在前期抓得很紧，希望大家去投一些早期的专精特新的东西。这些东西是不是够长期主义，能坚持到最后？不是每个基金都能坚持到那一天。

还有一种国产替代是纵向的高端产品替代。中国有世界最大的机器人、医疗器械应用场景，这些场景中低端产品国产化率很高。而高端的医疗器械，例如微创外科手术器械，各个细分领域的高端产品都被国际巨头把控。这部分国产替代的空间非常大。我们主要看公司技术有没有突破，是不是走国际化路线。只做国内市场的公司发展速度较慢，也面临现金流问题，不一定能够做的非常稳定。

现在各个行业的进展也不太一样。芯片从下游往更卡脖子的上游走，我们投资了一个叫海创的科学家创业平台，通过他们投了十多个非常早期的技术公司，包括做第三代和第四代半导体材料SAC的材料公司，还有做传感器的设计生产线的公司以及做高功率激光器的公司。这些都是非常高端，甚至部分是被美国禁运的产品，我认为这是早期投资的一个大方向。

结合中国产业结构的变化来看，这些年有一些细分行业产业链在重构，特别典型的例子就是智能汽车。智能化使得很多初创公司的产品有机会进入车厂，带来了全新的产业机遇。有哪些环节替代率更高，哪些环节潜力更大，这可能是一个不一样的投资逻辑。

军工产业的国产化有什么特点？

董彦鲁：整体上，我认为我们国家军工行业的发展，或者说武器装备的国产化建设，从90年代到目前大致经历了三个阶段：

第一阶段：从90年代到2010年前后。这一时期因为我们的装备实力跟国外差距非常大，为了尽快提升国防实力，解决一批核心装备有无的问题，采取的是从国外引进、改造、迭代升级的战略，比较典型的是这一时期很多大型平台级的武器装备是从国外引进到国内，并在此基础上进行有限国产化。举几个例子，像战斗机我们从俄罗斯引进了苏27，后来经过自主消化吸收研发了歼11B，后来在歼11B的基础上又通过改造升级研发了歼16；再比如说瓦良格，后来改造成为了辽宁舰，在辽宁舰的基础上自主研发的山东舰也已经下水服役；还有像发动机，我们最早的机型用的是从俄罗斯引进的俄制AL-31F，后面逐步替换成我们自主研发的涡扇10以及更新一代的涡扇15等。

第二阶段：从2010年到十四五。2015年党中央将军民融合上升为国家战略，国防建设进入到了前所未有的发展机遇期，这一阶段军工产业国产化呈现出来的特点有两个：

一是，我国自行研制生产的一批核心重大装备迅速定型列装，并进行了批量化采购，比如多种型号的舰船陆续下水服役，各类新式导弹涌现，多款先进战机交付部队，在2021年，航空领域就充分受益于飞机订单的集中采购，行业上下游企业在营收、合同负债等财务科目上都取得了明显增长。

二是，武器装备自主可控的理念得到前所未有的重视。随着国际形势的严峻，特别是2018年中美贸易战开启，在一些关键的分系统和器部件领域受到比较明显的国外禁运的影响，军工行业开启了国产替代、自主可控的新局面。在此过程中，虽然暴露了一些领域的底层支撑技术与发达国家存在的巨大差距，比如一些核心制造设备、材料、工业控制软件、测试测量仪器等，但正是由于暴露出的差距，使得国家可能被“卡脖子”的风险高度重视，装备主管机关充分鼓励行业的参与者选用国产替代的产品，一个典型的例子是装备国产化率的要求从双80%提升至双95%再到双100%，即要求工程研制阶段100%开展自主可控设计和核心关键高端技术100%国产化，一个装备定型时即使某个部件没有国产的产品可用、迫不得已要用国外的，但一定要有国产替代的方案，一旦国产产品成熟以后，必须马上进行替换，这是国家战略的刚需。除此之外，军委装备发展部、国防科工局、军委科技委等也出台了一系列的专项名录、专项行动和专项政策，支持行业国产化的全面发展。

作为投资机构，我们也抓住这个机会，在核心领域投资了一批解决国家关键卡脖子问题的国有/民营企业，比如专注于高端钛合金材料的天成航材承担了航空级紧固件钛合金国产化的课题任务，南京米乐为研发的微波回传芯片在电信通讯领域解决了华为受制裁以后整个供应链断裂的问题，还有北京雷格迅研发的高功率散热冷板，打破国外技术封锁，产品应用到我国火星探测器上。

这一阶段我认为还将要持续一段时间即到十四五末期才能告一段落，国产替代的机会也将逐步从行业热门领域向更深处、向聚光灯之外挖掘。

第三阶段：从十四五一直到2035年。在解决了装备的卡脖子问题之后，下一步就是通过军工产业参与者不断的自主研发创新，实现我国装备性能和作战体系领先的目标，整体国防实力在达到像美国等先进国家同等水平的同时，要在部分关键领域要超越他们。根据新时代国防白皮书的规划，军队的建设要全面迈向信息化和智能化，装备建设从量的需求转入到质的全面提升，以电子战和网络战为代表的智能化，以无人机、无人船、无人车为代表的无人化，以及重大核心战略装备的投入使用，让军品迈向更高质量、更高效益、更高速度、更低成本方向的全面发展，这一阶段，我相信军工行业和硬科技领域将催生出更大的投资机遇和更广泛的发展空间。

半导体行业未来走向如何？

方建：2022年半导体二级市场的表现受两种因素的影响，一是全球半导体周期的往下拉力，二是国产半导体渗透率提升的往上拉力。受美国加大制裁扰动，国产半导体向上的拉力阶段性相对不足，再加上板块估值较贵，所以2022年板块跌幅比较大，整个指数跌幅超过30%。但是后面的机会值得期待。在2018年中美贸易战之前，中国的半导体A股市场没有太多的持续性机会。虽然中国半导体下游占全球40%左右，但国产半导体无论是性能，还是成本，和海外相比没有优势。以前中国半导体下游不愿意用中国上游的产品，无论是设计产品、设备产品，还是材料产品。

但是2018年之后中国半导体产业面临美国制裁，2022年12月份又发生了实体清单事件，使中国半导体产业下游不得不去支持半导体国产化。我以前做学生时，也参与过863、973和02专项等国家科研项目，但是实践证明，仅仅依靠国家的号召、补贴和课题，没有下游企业的实质性支持，中国半导体产业成长非常缓慢。但中美贸易战之后，很多企业面临生死存亡的问题，不用国产化的东西公司就会倒闭，下游厂商主动愿意牺牲时间、成本，去扶持半导体国产化产业链。现在半导体产业链很多环节都已经实现了突破，从以前不能用到现在能用，以后可能变得好用。有些环节国产化率已经超过了30%。我觉得这种趋势是不可阻挡的，特别是在12月份实体清单之后，在非先进制程中国产化率上升到80%甚至100%都是有可能，这是第一点。

第二，我们现在和海外的半导体有很大的差距，比如说光刻机、量测等设备。半导体不存在认知壁垒，物理原理我们都知道，它是一个熟悉、熟练、不断精进的过程。只要下游给机会，整个产业链突破是必然的。从18年到现在，半导体国产化的龙头标的业绩都是30%，甚至50%以上的增长。虽然2022年受全球半导体周期的影响，相关的标的有所调整，但是我觉得机会还是非常大的。

第三，2018年过后，半导体行业一二级市场百花齐放，行业领域都有机会。但半导体行业马太效应非常强，现在各个板块基本上有两三家国产化巨头。二级市场特别是一级市场的投资越来越难，因为关键领域都已经有龙头企业占据市场，并且龙头企业强者恒强，就像美国半导体一样最后只剩下几家公司。半导体板块的投资还要精选个股，我们还是比较看好未来有业绩确定性增长的成长股。2022年是成长股非常差的一年，但是往后看，这个市场最终一定会回归基本面。“价值搭台，成长唱戏”，越到后面成长股越会大放异彩。因为中国房地产只能是给经济托底，对经济难有更强的拉动，所以我们更看好成长股。

李洋：首先，复盘2022年关键数据，从宏观层面来说，2023年全球半导体产业周期下滑，预计23年营收预计会下滑3.6-5%。这是疫情后的首次回落，同时伴随着硅材料的产业周期迭代。

第二个方面，从国际产业层面来分析，近期四大半导体公司，IBM、英特尔、英伟达、高通、IMD等部分半导体的装备大厂纷纷调整了组织架构。市值较去年有明显波动。美国芯片法案10月13日发布后，首先产业从业人员受到较大影响，其次法案加速了三星、台积电在美建设工厂的进度，第三从国内的产业层来看，2020年的IC自给率在16.7%左右，与国产化替代70%的目标存在差距。除去一些比较核心的EDA、光刻等传统受限领域，在生产制造方面，材料端和装备仍旧受制于美日韩。

基础学科的累积并非一朝一夕，这导致供应链安全出现问题。去年是产能紧缺一芯难求，尤其是车规级的高端芯片，2022年受制于消费电子疲软和存储厂库存攀升，整个产业链环境的不确定性因素增加。对于投资来说存在一些不确定性因素。

一级市场越来越难投资，尤其是B轮以后的芯片研发部分赛道存在资本泡沫。中小机构觉得有一些还不错的项目估值过高投不起，大家可能会达成一个共识，往A轮或者更早期去寻找项目。

国产化替代迫在眉睫。尤其国际事件在重塑半导体的分工和体系化，我们针对半导体产业的自主可控越来越明显。各个产业方愿意尝试或者起用相应的国产替代商，尽管良率会存在一些不足，但是也愿意去使用。

2023年的投资展望。首先肯定的是半导体的万亿产值，它是一个基石，针对于国家数字化转型起到稳定和腾飞作用，同时半导体也是科技复苏的强劲推力。我们可能会更加关注于一些小而美的半导体耗材项目，更加努力去保证国内供应链的安全。

从企业角度看，国产化有什么样的特点？

罗明：综观当前国产化产业角度，第一个方向，也是必须的方向就是国防，现在的国际大环境下，国防是一个保障。国家在这上面投入的增量，一定是力保的，而且必须要国产化。第二个方向是能源和高端制造领域的国产化，是国家发展的根基。芯片、工业制造都是高端制造的范畴。只有有了能源和高端制造的根基，一切产业才有源头。 第三个方向就是信创，信创实际上是国家为了确保国产化推进的产业环境，通过政策扶持给产业输血。信创类似于房地产，房地产也是基础行业，通过房地产带动了很多相关行业的发展。信创对芯片和软件产业链的带动效应非常明显，因为它有巨大的市场空间，国家又有强有力的政策引导，所以会有输血效应。在起步尚晚的国产化替代潮流中，信创主要面向是办公，关注用户体验，因此对芯片和软件有很好的检验作用。

这三个方向都是国家安全相关的方向，在国家层面备受重视。信创这几年的试验对核高基、高端软硬件的提升起到了非常重要的作用。尤其是对早期研发过程中比较艰难的企业输血，让这些企业有能力活下去，有能力再创新。

从国产化的进程角度来看，国产化经历三个阶段，即试着用、必须用、全部用。什么叫试着用？因为国产软硬件基础产业不健全，技术也没有那么先进，在一些重要的行业去做尝试替代，摸索了很多年。那个时候对国产化率没有太多的要求，更多强调关键的软硬件。现在到了必须用的阶段，像董总提到了现在都提出了国产化率的要求，从国产化率85、90%，到95%，现在是100%，哪怕贵，哪怕有些缺陷，这是一个强制性的要求。2025年之前，必须实现百分之百的国产化，在我的体会当中，也是我们经历了在产品的迭代研制过程当中，这几年经历了沿着国产化方向实际上做了很多的迭代工作，这是当前的一个现状。对于未来而言，全部用是必然趋势，这也是我们在大环境之下的要求，要形成在国外进行封锁的情况下，我们必须要有一个内部的自循环，国内形成国产化产业链基本能自循环的这么一个路径，甚至有能力向外出口，事实上现在也有一些芯片有往在外出口。这是我讲的三个阶段。

当前国产化进程还在第二个阶段，有一些乱象，我们对国产的认定，变成了一个非常困难的工作。现在大家都看到了国产化的浪潮，很多披着外衣的，改了名的国产化也进入到了这个行业当中浑水摸鱼。现在对国产化的认定要有专门的机构进行，目前这个工作还是比较困难的。因为链条非常长，到底是不是国产？要认定是非常困难的。

所以各位投资人在投资芯片的时候，不用考虑太多当前的营业额，更多考虑投资的芯片当下这个行业当中的市场覆盖率，到底在哪些领域关键行业能应用国产化。一旦应用成功，未来这个市场空间一方面是存量替代，另一方面是增量市场进一步提升，两者叠加，一定会给芯片企业带来爆发式的增长。最终通过市场来去伪存真。

国产替代的潜在市场有多大？

欧阳延军：现在的投资逻辑都在看潜力巨大的替代市场。低端产品国产化率很高，重点要看怎么样去突破中高端。机器人生产线、工业软件都是难啃的骨头，需要去做国产替代。这也是早期投资的一个方向。要有长期主义才能够使这个市场变得更明朗，从VC的角度来讲，看事情要更长远。

方建：我觉得这个市场是很大的，因为中国半导体下游占了全球近40%，国产化率到达到80%的情况下，就是30%的全球市占率。这和海外龙头公司的全球市占率差不多，它们有几百亿美元的市值，国产半导体肯定能够出现这样的公司。

另外半导体行业马太效应非常强，比拼极限的成本和良率。到后面可能每个领域就几家企业能够胜出，它所对应的市占率和收入是非常巨大的，成长性非常好，这里面一定会诞生很多十倍股，甚至百倍股。2018年到现在，半导体领域已经诞生了很多的十倍股，后面这个故事还会继续上演。从2018年开始，这四年是大家最好过的时候，特别是一级市场。越到后面，一二级市场确实是要擦亮眼睛去寻找好的标的了。

欧阳延军：现在一二级市场价格倒挂，对一级市场投资人来说是一个非常艰难的时刻，当然我觉得一定要有先吃螃蟹的人，所以我们还是坚信这个东西需要有前赴后继的投入，硬件投入是一定要长期的。

李洋：产业方是众人拾柴火焰高，产业也是抱团取暖。做国产化替代，地方政府现在扮演的角色是服务商或是中介方，愿意让产业深耕发芽，像北京这边有非常多的产业园，包括亦庄智能制造产业园和自动驾驶路段、中关村高新技术科技产业园以及顺义第三大半导体产业园，各地政府越来越拧成一股绳愿意做这个事情。关于国产2025的替代如何提高，地方政府针更家愿意去心思、用耐心去做学问了，而不是盲目走传统招商引资的路径。      

董彦鲁：军工行业作为一个大赛道，里面有很多的细分领域，而且很多军工技术还可以延伸到民用领域，所以由此所带来的的国产化替代的机会和市场规模毋庸置疑。从细分领域，浩蓝行远首先关注的是景气度高的赛道，比如说很多装备还在补量补库存的阶段，未来存在大批量采购的机会；其次是关注真正具备硬实力的国产替代技术，能够解决装备应用上的痛点和难点。

因此，接下来我们会更聚焦前沿和中高端的领域，比如导弹、军工电子和航空动力产业链，无人装备、水下攻防、空天地一体建设等方面，行业的参与者要能切实推动国家装备建设质量的提升和关键问题的解决，这是我们下一投资阶段会重点关注的方向。

罗明：在做国产化替代的过程当中，我们的整个收入构成从过去都是非国产，到现在国产化收入的比例提升到了35%左右。

在国产化替代过程中，一直处在循环迭代的过程。因为任何一个装备，环节特别多，我们实际上只参与其中一个环节。我们的角度是做了国产化升级，但是还有很多其他环节都需要产业能力升级，来实现国产化替代。但是这是需要时间的，有很多相互掣肘的因素存在，现在国产化的替代是在做准备，等着某一个时刻产业链比较成熟，存量市场的改造装备规模一下子就会提升得很快。我们剩下的65%可能就是靠这一个时机一下子就替换上来了。

文 | 《巴伦周刊》中文版

编辑 | 朱琳

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