寻找双碳主题中的价值投资｜巴伦圆桌论坛

2023-01-07 11:01

整个行业已经从博取行业整体成长增速的β阶段，进入到博取头部企业价值的α阶段。

编者按

“双碳”是时下炙手可热的投资主题，但即便是最为确定的长期趋势也不时会受到短期波动的侵扰。在12月24日举行的巴伦圆桌论坛上，华泰美元基金基金负责人杨磊、中欧基金基金经理袁维德和嘉越投资合伙人吴悦风共同探讨了如何在双碳主题中寻找价值投资的机会，本场论坛由《巴伦周刊》中文版副总裁王晶主持。

对谈人：

杨磊，华泰美元基金基金负责人，2022 年度巴伦 U40 投资精英上榜人
袁维德，中欧基金基金经理，2021&2022 年度巴伦 U40 投资精英上榜人
吴悦风，嘉越投资合伙人，2021 年度巴伦 U40 投资精英上榜人

看好双碳产业链里的哪个环节

吴悦风：十年之前，国内对于碳中和更多的是偏向于中立态度。我们一直在强调我们的人均碳指标其实是远低于国际的，不能拿一个总量指标去定义国内，而是应该用人均指标。这个表态导致到今天为止中国的人均碳指标依然在全球是一个偏低的维度。

但是，为什么我们去谈到双碳指标的时候，我们的口径和态度跟国际上主流发达国家的口径越来越一致呢？这涉及到碳权背后的一个话语权和发展权。我们看到表面的是碳权，背后其实是发展权，包括能源的使用权，包括人民经济的发展权。

这里的背景是，从13年前后到现在的十年时间里，国内的经济体量，包括人均GDP，人均能源使用效率，逐步从一个发展初期的国家发展到了一个中等发达国家的水平。这个时候中国对于全球的关系，不再只是说要进一步打开市场，走人均碳排放，逐步往上走的过程，而是进入到一个制衡的阶段。

某种意义上中国经济发展阶段，从一个不希望别人遏制我们的排放，来谋求发展阶段，逐步转变成为我们认为我们可以用碳权的商业与发展去遏制我们背后潜在竞争方和潜在发展方的阶段。对内来说，随着国内经济走势的变迁，国内的碳权应该部分取代以前的统一财政，对于中央和地方经济指标的达成，包括取代一些政策起到一些新的作用。在这里面，碳权更多是起到一个制衡作用，包括资源的分配，在国际上，地方上，或者中央政府和地方政府之间的话语权，这其实是一个非常复杂的体系。

现在中国，欧洲，美国等地对于碳指标的细节制定政策，都有一些变动，这些其实还是工具，我们所谓的目标其实是达成这一工具过程中的一个过程。所以，我觉得准确把握到这一点，我们就已经从一个需要碳排放的角色转变到一个制定碳排放的参与者的过程。包括中国、美国和欧盟在内的国家会持续推进这个事情。推进目标不能执行得很死，不然整个双碳板块会出现偏差与曲折，但如果把它理解成一个长期有效制衡的工具，这中间的曲折其实可以理解。

所以，我们更多要站在国际关系的角度去看双碳的这个概念，这个框架在前几年的适用性是比较低的，那个时候全球经济的合作依然在一个发展阶段，在有增量的背景下讨论增量博弈是不合适的。2022年全球进入加息周期以后，全球经济格局逐步从增量格局走到了一个存量格局，这条框架体系的重要度和有效性就逐渐体现出来了。所以，如何认知双碳，站在国际关系的角度来看，就能更好的解释清楚一些问题。

在产业链里面技术层、应用层和平台层这几个环节，我相对看好应用这一层。技术这一层，这一段时间光伏整体板块调整比较严重，大家一直在讨论成本价格的问题，都希望能看到一个新技术。

站在目前往前看三年，其实问题不大，但是看一到两年，目前确实了出现了一个技术突破和成本突破，这里面有两个交叉维度出现的一个短期问题。如果你更相信技术，那么从现在往后看，应该坚持看好HJT这个板块方向，或者其他几个方向。TOPCon其实是一个赶鸭式的技术方向，但是这个赶鸭式的技术方向，前一段时间在A股与全球股市获得的认同度更高。这里面有一个长期问题的技术实现和短期成本控制问题的妥协，目前我们已经进入到了一个短期成本妥协的阶段，从长期转短期的过程当中，这也一定程度上都反映到了股票价格上。

杨磊：碳中和是一个平台级机会，但是真正落地到投资策略，还是要细分到产业链的每个环节，每个赛道去看。

从碳中和的角度，我们主要看三个方向的投资机会：

第一块是碳中和、能源转型相关的基础设施升级或重建，以及相关的技术变革的投资机会。包括以下三个方向：一，可再生能源发电，包括光伏发电、风能发电的产业链上中下游的投资机会。二，由于可再生能源发电的占比在整个能源体系占的比例持续上升，导致能源系统对灵活性调节资源需求大幅提升所带来的变革和需求。其中最典型的就是新型储能设施和技术的需求所带来的投资机会。三，是能源体系智能化升级，我们在这里最关注的是智慧电网，包括软件智能化和硬件智能化。一定程度上要培育一些真正在对的方向，有正确的团队组合，有相应的技术储备，最后能在应用层面落地，能够形成一个好的商业模式的一些投资标的。

第二块是低碳相关的创新技术。伴随碳税和碳交易体系的成熟，减碳开始真正有了经济价值，欧洲碳交易市场非常成熟活跃，有其监管和行业层面的原因。我们一直在探讨从碳交易的角度和低碳相关的技术角度，到底会孕育出什么样的产业格局和投资机会。如果借鉴欧洲的经验，一个是碳管理，第二个是碳捕捉，以及低碳相关技术和应用层面的商业模式。我们认为从中长期角度肯定是有客观需求的，但是需求的前提就是整个碳交易市场的立法，以及相应的监管规定，能够逐步清晰，经济模型都能算得过来账。

最后一块就是清洁能源的终极解决方案。我们认为氢能会是终极清洁能源的解决方案之一，这里面所孕育的机会是大量的，包括上游的制氢设备、脱碳技术，还有氢燃料电池。投资一定程度上要考虑产业发展的步伐和阶段，氢能的周期更长，但从终极能源解决方案的角度来看，我们认为需要长期关注与布局——虽然形成应用层和平台层的机会还需要一定的时间。从一个机构的角度，我们需要判断一个方向，在正确的时间点予以投资，来进一步推动这个动这个行业的发展。

袁维德：从二级市场的角度来讲，所有资产的都是有价值的。所以我们最关注的是在产业链里不同环节的公司，应该如何去定价，它们的优势，它们的壁垒反映到未来的现金流会是如何，折现回来应该有的合理估值是怎么样的。

双碳行业长远来看本质上还是一个电力行业，是一个公用事业行业，这个决定了这个行业在终局的状态下不会是一个相对于全社会平均利润而言有非常高超额利润的行业。

这个产业链无论是上中下游，还是不同平台的应用层面，如果从企业角度想要获得一个比较理想的回报率，企业就一定要构建出自己商业上的壁垒。用一个很长的周期来看，几乎技术上是没有办法形成长期壁垒的，技术最终一定会扩散掉。最终企业之间留下来的核心竞争力，还是要比拼谁能构筑出来成本上的优势。无论是横向规模上带来的成本优势，还是纵向一体化带来的抗波动的能力。

现阶段这个行业的发展还是位于早中期阶段，还没有到成熟期。我们要关注的是不同环节的企业现在在做的事情，未来能否形成最终要构建的壁垒。比较明确的就是，长期来看这个行业的量会一直增长，这是共识。但是落实到企业的收入上（价格乘以量是企业的收入），价格会随着规模扩张带来的成本下降，以及技术带来的效益提升，不断的下降。

这是这个行业里的企业要面临的一个问题，就是量虽然增长，但是价格会下降。所以企业要通过自己成本的优势，或者阶段性技术的优势，不断的去扩大自己的份额，通过量更多的增长弥补价格的下滑。

第二点是行业竞争格局，这个行业的竞争对手未来会越来越多，既包括新进入者，也包括原有企业之间上下游的扩展延伸，越来越充分的竞争也会企业的盈利中枢也不断的下降，直到一个稳态的合理水平上。

企业的收入是量乘以价格，企业的利润还要在最后扣掉成本和费用，最后才是企业的利润。最终，企业的价值还体现在它上下游的回款能力上，最后要落实到一个比较好的现金流。

所以，从这样的一个角度，从我们的角度去选择这些公司，一个比较重点的方向，还是看关注每个企业自身的一个特质，它的基因与文化是不是一个专注在工艺，专注在技术，专注在产品上的公司，它是否能够把握住各种各样潜在技术的可能性，虽然技术不会是最终公司的商业壁垒，但是在某一个技术领先的布局，可能在三到五年之内会给公司积累一个比较好的现金流。积累出来的一定的规模、份额、现金流，以及品牌无形资产，能让公司在下一个技术迭代的时候，有一次优先的选择权。

如果一个企业能在每一次行业的变化的时候，都能够做出正确的选择，最终当行业稳定下来之后，进入一个平稳的状态时，它有更大的可能会成为最后的胜者，最终形成一个有稳定的现金流，长周期的，能够给投资者真正带来回报的企业。

旧能源与新能源，成长还是价值？

吴悦风：刚刚提到的这个话题，其实把2022年市场表现的原因已经点出来了，我们一部分市场估值，应该算是两个主题，第一个是EPS（每股盈利），不是说行业基本面出现了问题，而是市场的短期衰退预期愈发强烈，以及国内经济的短期波动。EPS上，一两年内TOC的需求确实出现了一些短期上的压力。

不只是杀EPS的估值，还有一部分杀的是PE估值的中枢。行业一部分板块从成长行业向价值行业转型。当行业进入成熟期，成熟行业有两种形态模式，一种形态模式就是形成寡头垄断的稳定格局，这种格局下的公司中枢比较稳定，一般都会在一些日常消费板块出现。

另一个形态出现在技术迭代进步较快的行业。可口可乐的配方多少年不会变，所以格局足够稳定。但是产品生产成本和技术持续迭代的时候，行业格局不会进入稳定的格局。大家都知道整个手机行业很难，手机行业进入了成熟期，但是这个行业的竞争变得更加激烈了。很多人有一个错误的常识，认为研发成本一定会形成公司的护城河。当你的技术储备比任何一个竞争者都提前了很多代，研发成本会形成护城河。当你的技术和研发成本不能形成足够强大的代际作用，那研发成本跟人力成本，也是一个刚性支出。不做研发就死了，就得退出这个市场。这个时候,研发成本就变成了刚性成本，它不再是你的护城河，也不再应该被资本化。所以它就成了一个类似于人力成本的费用。当你不投入研发的时候，你的压力就会越来越大。

目前电动车行业进入到了类似于智能手机的竞争性格局。你不做研发和广告推广会输，而不是你做研发，做投入，就会赢。这种情况下，当行业进入到成熟期，反而是行业竞争格局变坏了。这跟白酒行业是不一样的，所以这导致了价值中枢的下降。包括电动车渗透率在国内和欧美逐渐升高，但是行业度过成长期就会面临这些问题。

反过来讲，以消费品为代表的商业模式，行业格局进入稳定期后，行业里面的供给者数量越来越少，边际需求趋向于稳定，竞争格局反而是在边际改善的。需求虽然在小幅度萎缩，但是供给的萎缩幅度，包括资本开支的下降幅度大于需求。比如航空行业，大部分代表性的航空公司业绩并没有恢复到疫情前，但是大部分的航空公司的股价回到了疫情以前。一个非常重要的原因，疫情以后，大部分的出行公司大幅度削减了资本开支，在需求相对比较稳定，但供给的提供方资本开支在下降，短期会导致行业经营格局大幅度恶化，但是中长期会改善。因为在这个关键节点下有能力进行资本开支的人，往往会抄到超级大底。航空行业是这样，能源供给行业也反映了这个格局。

前几年碳中和推进得非常激进的时候，大部分能源企业资本开支在削减，原油和一些大宗商品的供给，两三年后不会提升，导致2022年旧能源比新能源好。

打一个不是特别恰当的比喻，2022年的一部分旧能源变成了类似于钻石的模式，供给产出受控制但是需求比较稳定。这种供不应求的情况推高行业的利润。而且在削减资本开支的时候，财务报表上面的成本项也会紧缩，形成了利润上的共振。这是过去几年，过于激进的双碳政策所导致的必然结果。传统能源供需关系的定价机制发生了一些内生性的结构性改变，这个改变是能够影响边际价格的。

如果两三年后整个供需关系重新恢复正常，一些企业的资本开支重新回归，新旧能源的估值差能被修复。我觉得还需要一个时间周期，因为没有看到供给端的变化，贸然去判断新能源马上开始比老能源好，我觉得还是太过于武断。这里面涉及到供需，涉及到全球经济格局、政治格局，包括供需关系和资本开支很多复杂的情况。

袁维德：现在新能源已经进入到了第二阶段，前面一个阶段是渗透率都很低的状态下，大家的争议还在于这个产业是不是未来的趋势，公司的市值和估值也都不高。

以新能源车为例，从一个很低的渗透率发展到20、30%的渗透率，是一个百花齐放的状态，所有产业链的公司都会享受到短期的需求快速的扩张，并且因为发展速度非常快，供给很难迅速的扩张，所以很多产业链环节的价格也在上行，所以在这个过程中显现出量价齐升的状态。往后行业的增速肯定不会像过去每年百分之百的增长，逐渐会回归到20、30%的中速的增长上，而供给的释放会逐渐的加快。这时行业的投资就会进入第二个阶段。

当前这个行业还没有最终稳定下来，技术还在不断的变化，我们再往后看这个行业，有点像互联网很多环节的早期阶段。

我们投资的是什么？不是这些企业现在就能给我们带来现金流，也不是现在企业就已经形成了稳定的壁垒，而是投资未来会成为赢家的企业。企业所有的努力都是为了未来能够成为这个行业当中幸存下来，当行业的变化没有那么快了，这些企业才能带给投资者现金流的回报，在这个过程中，已经从自上而下，或者是中观的角度，变成了一个自下而上，在每个环节当中去选择公司的角度，这是新能源投资未来的一个状态。

旧能源除了自身的供需之外，还会有一些跟传统的企业分析框架不一样的点。比如2022年很多企业的盈利已经很好了，为什么大家不进行大规模的资本开支？这里面有很多行业政策、国际之间的政治因素的影响。这些都导致短期的供给还是受到了限制。

另外，需求端可能还会有一个边际的上行。各个国家现在都强调自己供应链的安全，重点发展自己本国的制造业，尤其是西方成熟国家制造业资本开支有可能会进入长周期的底部重新向上的阶段。另一方面就是供给端，企业资本开支意愿不高，这是过去对于传统能源政策上的压制导致的，另一方面，传统能源在过去十几年一直处于一个高波动，低盈利状态，压制了企业的投资意愿，除了现存的企业的资本开支外，几乎很少看到这些行业有新进入者。

从短周期看，国内在很多商品上占据了全世界约40、50%的需求，2022年国内的需求是在低点上的。海外欧美的需求则是在一个弱预期的状态下。

所以过去半年经过调整之后的价格很多商品、能源价格因为需求在短期内低点或下行期，有了一个显著的调整，但经过这轮调整后，其实还是处在过去十年相对比较高的位置上。

再往后向下的动力来自于哪里，要么需求更差，要么是供给大规模的释放，需求现在是在底部的位置，供给方面，资本开支如果出现大幅的提升，可能也需要三五年之后才能见到效果，2023年的供给释放也是相对较为确定的。

所以在当前这种阶段性的需求低点上，价格经过调整后依然处在十年来相对较高的程度，未来如果需求进入一个短周期的上行周期的时候，不排除未来十年我们会进入一个能源、大宗商品价格中枢要逐渐提升的时代。

但是投资传统能源也有难点，它们对于需求和供给波动太敏感了，很多品种都是供需紧平衡，1%的供需差的缺口就会带来非常巨大的价格波动，自下而上的研究统计带来的误差可能会对结论有巨大影响。研究他们难度是丝毫不亚于研究新能源，可能更需要宏观的视野。从长周期，或者中周期，三到五年的维度来看，我们要观察传统行业是否会开始出现和过去十年不一样的变化。

而新能源方面，未来更多的是要从自下而上的角度，去选择每个环节当中最优势的企业。

杨磊：刚才听了两位基金经理的详细的介绍，我们还是相信少数股权策略最终还是要推到二级市场来进行定价。所以我觉得从双碳领域可预期的其中之一，就是我们对于这些大的行业趋势，所推导出来的细分行业的成长，最后是具体公司模式的发展和转变所孕育出来的成长期投资的机会，我们相信这是一个比较直接的投资策略。

此外，我们在双碳领域的另外一个投资策略是并购。由于双碳行业有一部分公司本质还是属于公用事业，第一，体量很大，第二， To B的供应关系通常比To C更强，因而收入和现金流都比较稳定。因此商业模式可能是稳步成长。在这样的行业，我们倾向关注并购机会，投资标的现金流和利润稳定释放，从而可以对投资人实现稳定的收益和分红。可以通过一个一个的并购整合做大做强或跨域切入。更重要是，由于商业模式和产业链的特殊结构，公司有望通过连续并购，整合成平台级别的公司。这个我们曾在其他行业做过并购尝试，但是在双碳领域，对我们来说是一个新机会、新挑战。

我们认为双碳策略是一个很值得投资且具有潜力的领域，特别是对于一级市场的投资机构来说，这是一个多样化，多策略的领域。主要原因是这个领域具有成长性的少数股权投资的机会，推到二级市场去定价后，享受到整个行业成长的红利。另外，我们也能通过并购的形式，打造整个平台级别的公司，甚至是多商业模式的公司出来，最终形成一个比较好的整合效应，推动整个行业的发展。

从一级市场的角度来看，我们倾向少数股权投资成长型并购和控股型兼顾这样一个投资策略。这个行业恰恰能够容纳多策略的投资模式。

短期还是长期，当下或是未来

吴悦风：整个行业投资的方向，已经从博取行业整体成长增速更快的β阶段，进入到一个博取头部企业价值的α阶段。赚快钱和买指数的阶段已经过了，这个情况很像大家都熟悉的手机行业，在智能手机行业初期，有非常有名的中兴、华为、酷派和联想，等到行业从β期进入到了α期，快速增长期之后，最后跑出来的手机企业就这么几家。储能板块最后能够把国内的电网体系给统好，把新能源错峰和平峰问题都解决掉的企业，最后必须有足够大的灵活装机量，才能把事情办好。这也是为什么当时去炒电力的，就去炒五大四小的大厂，因为大的企业装机量才有足够的储备，小的一定是给大的打工的。

如果进入到α阶段，最后能在市场博取收益，要么对这个行业，对这个企业有非常深刻的理解，要么投给你信任的水平专业的一些基金经理。巴菲特为什么做得好，正好验证了你投对基金经理是能够赚钱的，这是一个最好的例子。

袁维德：我补充两点，第一，大家在选择的时候，到底是买传统能源和新能源，或者是其他的行业。我认为还是要买在自己认知范围内的行业，对这个行业长期有信心，但不是一种盲目的信仰。在充分了解了这个行业有什么挑战，有什么困难之后，还认为它未来可以有比较好的发展，这样就具备了投资他的认知上的基础。

第二，对于自己不认同、没有信心的行业，不要因为短期的上涨就心动，进行投资。一旦进入到下一轮景气的下降，如果对长期没有信任，就很难坚持。

杨磊：在投资具体公司的时候，的确会有一个短期和长期表现的问题。我们认为仍然要兼顾长期的成长性，同时也要把业绩稳定性作为核心的考量指标。

在成长期投资是希望这个公司能够快速爆发的成长，赚到成长的倍数。另外我们认为业绩的稳定性，整个现金流的健康程度，甚至给股东带来稳定的现金回报和分红，依然是比较重要的关注点。所以从我们的经验来说，我们一直很关注企业是是否有很好的商业模式，是否有很好的稳定性，是否有健康的现金流。

在并购投资中，我们关注公司在短期和中期能否平稳的运营，有合理的成长，通过资本的赋能，借助杠杆，或是对于产业各种资源的注入，能够把这个公司做大，这是我们初步的想法和体会。

文 | 《巴伦周刊》中文版

编辑 | 朱琳

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