​摩根士丹利王滢：中国股票触底反弹的大方向确立

中国基金报  吴娟娟

2022年12月初，中国市场回暖之初摩根士丹利将中国市场从标配调高为“高配”引起全球关注。一个月后，2023年1月初，摩根士丹利再度调高中国市场指数（沪深300、恒生指数、MSCI中国指数）目标点位。2月2日晚7点，摩根士丹利首席中国股票策略师、董事总经理王滢，在中国基金报的视频节目“全球财经人物”中表示，2023年无论是整体宏观经济还是从股票市场表现，触底反弹的大方向确立。

“在这一前提下，一个机构投资人，如果持续低配中国股票资产，相对于基准来讲，他跑输的可能性越来越大。接下来，全球的机构资金有进一步增持中国股票资产的可能性。”王滢说。

谈及全球投资者心中的中国核心资产，王滢表示：核心资产是投资人有强烈意愿长期持有，而且对这些资产的安全性和长期的回报率都有较好预期。在中国股票投资的框架里，核心资产在中长期有非常好的成长性，在投资回报上可以跑赢大盘。更重要的是，这些板块和投资机遇和国民经济发展的长远利益相辅相成。

摩根士丹利首席中国股票策略师、董事总经理王滢

王滢在摩根士丹利任职超过10年，此前曾任职于波士顿咨询和高盛，她拥有哈佛大学MBA学位，是CFA持证人。

下文为整理的直播摘录：

中国基金报：去年12月4日，摩根士丹利将中国市场调为高配，这在全球市场引起了强烈反响。请解释一下决策的主要依据？

王滢：调高中国市场评级有内部原因和外部原因。

内部原因：首先，企业盈利连续几个季度恶化之后，在政策转向和政府稳经济、保增长的大背景下，有望实现稳定的复苏。其次，疫情放开的速度比我们预期更快。所以2023年企业盈利会有更早、更强劲的反弹。

第三，监管环境的逐渐趋于稳定。例如，我们看到游戏版号的重新发放，支持平台经济的相关举措推出，这些都是内部环境改善的迹象。

外部原因方面，首先：地缘政治不确定性有明显下降的趋势。例如，中概股监管目前产生稳定的迹象。中美双方表示愿意建立和保持直接对话交流机制。

其次，大摩全球宏观团队预测去年底美元强势已见顶。2023年人民币相对于美元会呈现较明显的升值。人民币相对于美元的汇率，对全球投资者配置人民币计价的中国资产非常重要。人民币升值，人民币资产-中国公司的吸引力会提升。

第三，大摩判断，2023年上半年，美联储加息会结束。全球流动性环境改善。

基于上述因素，去年12月初，我们认为中国市场触底反弹的条件已经具备。

中国基金报：如果在条件不成熟时提前做出判断，这里存在什么风险？

王滢：如果条件尚未完全成熟，股市短期还会有大幅波动。高波动之下，整体投资回报的风险增加。我们认为这样对投资人是不负责任的。2021年的1月份一直持续到2022年的12月份，在长达23个月的时间，我们对中国股市保持谨慎。但是，时机一旦成熟，我们也不吝亮出观点：认为应该大举加仓中国市场。

中国基金报：在去年12月调高中国市场配置之后，2023年你和团队再度调高中国指数目标点位？

王滢：是的，恒生指数2023年底目前我们看到24500点，较目前的市场水平大概还有15%的上升空间。

国内疫情后重启的节奏是超预期的。部分我们本认为在2023年一季度会产生的对经济的负面影响，被前置到了2022年的11月份和12月份。2023年会出现更早更强劲的疫情后复苏、反弹。

因此，我们对2023年股市的盈利增长预期调高。由之前的13%调到了到16%。同时我们对人民币相对于美元汇率也做了调整。我们现在预期2023年底前人民币相对于美元会达到6.65。

我们对离岸中国指数、在岸中国指数都做了调整。例如，沪深300指数的目标点位由之前的4350点上调到了4500点。

离岸指数方面，明晟中国指数MSCI中国指数，恒生指数我们较沪深300指数调高的幅度更大。

原因即为前述提到的因素，汇率的变化，监管环境的进一步稳定等。例如，刚才提到的游戏版号的重新发放。再如，监管对互联网平台经济支持性政策推出。人民币升值趋势下，海外投资者对人民币资产的兴致会上升。互联网平台经济，基本上在境外上市。所以，上述因素对明晟中国指数（MSCI中国指数）的影响大于它们对沪深300指数的影响。不过，因为，今年整体宏观经济增长，企业盈利修复超预期，也有利于A股市场表现，所以，我们对沪深300指数的目标价也进行了提升。

中国基金报：为何尤其看好互联网企业？

王滢：我们目前建议全球投资人增持中国的大盘流动性最为充裕的互联网企业。因为目前我们看到全球很多机构投资人，尤其是共同基金（公募基金），他们还在低配互联网企业。我们观测到，全球投资人对中国经济的恢复以及股市恢复的信心明显增长，在此前提下，增配大盘流动性高的互联网公司是直接有效的。

目前，我们可以看到大规模的机构资金流入这些股票。同时大盘互联网公司和今年消费提振也有高度的相关性。

互联网企业其实从行业来讲可以分成两大板块，一个是零售电商板块，还有一个媒体娱乐板块。对于零售电商板块来讲，我们预期在2023年整体的投资回报率会由去年的7%上升到今年的超过8%。媒体娱乐板块我们预期它的投资回报率会由2022年的10%上升到今年的11%。2023年企业盈利会明显改善。至于美国科技股对中国互联网公司的影响，历史上中国互联网公司的市场股价表现和美国互联网的表现的关联度，其实相对于国内其他板块比较高一些，但是其实也并不是100%相关。

今年国内整体经济环境的复苏，企业经营环境的改善，还有汇率以及地缘政治不确定性的一系列的改善因素，我们觉得都有助于中国互联网公司表现。

中国基金报：目前也有投资者对消费复苏是比较谨慎的。你怎么看？

王滢：我们对消费复苏持相对乐观态度。主要原因在于，我们认为居民超额储蓄可释放提供消费潜力，此外就业复苏也会为消费提供动力。这些因素作用下，消费会明显好于2022年底-疫情防控政策优化之初。随着出行数据反弹，线下服务业部分企业会获得报复性增长。更可持续的消费复苏，我们认为需要等到今年就是2023年的下半年。待就业市场复苏，收入的复苏，消费复苏会更可持续。

市场关注的部分居民或者企业资产负债表恶化导致的伤痕效应，我们认为主要是由于2022年房价剧烈波动导致的。伤痕，在2023年可以迎来修复的机会，不会对消费复苏构成明显的制约。疫情反复，大家担心的第二波、第三波疫情，目前并不是我们预期的基准情形。但是，一旦这样的情形发生，它可能对复苏的轨迹会带来一定程度的扰动。

中国基金报：如何观测信心修复的节奏，哪些指标可以提供指引？

王滢：刚才提到就业预期，还有收入预期。就业指数月度、季度有很多指数可追踪。有很多互联网平台我们可以去追踪。这些指标我们会持续密集观测。

中国基金报：全球投资者会不会已经从过度悲观转为过度乐观？

王滢：市场是否已经过于乐观？我们认为还没有。因为，中国股票市场里市值最大，流动性最高的，排在头部的企业，全球共同基金对他们还是相对低配。也就是说，虽然投资人的情绪和对中国可投资性的观感已经发生了改变，但是由于中国复苏的幅度和速度过快，过于巨大，大家在投资的配置上其实还没有到位。

从目前的仓位来看，全球投资人对中国还远没有达到过度乐观的程度。

我们在一月初对中国的目标点位进行了进一步的上调。摩根士丹利的观点有没有可能已经过于乐观？答案也是否定的。

首先，我们看一下估值，明晟中国指数其实还是只是交易在10.5倍左右的这样一个前瞻性市盈率上，我们预期在今年年底之前，它可以去到11.5倍，低于过去5年的平均值。即使是在我们给出的最乐观预测——估值会去到12.5倍，这也只是明晟中国指数在过去5年平均交易的估值水平。

总结，无论从估值还是仓位上，全球资金对中国市场都远未达到过度乐观的程度。

2023年，无论是整体宏观经济也好，还是从股票市场的表现也好，触底反弹的这样的一个大方向是确立了的。

在这一前提下，一个机构投资人，如果你持续低配中国股票资产，相对于你的基准来讲，你跑输的可能性就越来越大。我们判断全球的机构资金接下来进一步就增持中国股票资产的可能性。

中国基金报：怎么看房地产行业2023年前景？

王滢：我们看到了房地产行业支持性的政策出台。接下来可能出台对二套房的松绑政策，加之整体的经济回暖，房地产销售在今年二季度会迎来温和的复苏。尤其是基于2022年的低基数，同比可以实现增长。房地产投资，我们认为会在2023年四季度转正。

当然，房地产销售难以回到去杠杆之前。在此前提下，土地储备充足，融资渠道比较畅通，资产负债表相对健康的开发商，有机会进一步扩大他们的市场份额。

中国基金报：房地产在很多全球机构的组合，已经不是他们投资中国中长期的战略性配置了。那么，全球机构现在认为的中国的核心资产是什么？

王滢：关于核心资产，我们的理解是投资人会有强烈意愿去长期持有，而且对这些资产的安全性和长期的回报率都有比较良好预期的这样的一个资产。那在中国股票投资的框架里，我们认为核心资产应该是在中长期有非常好的成长性，在投资回报上可以跑赢大盘，而且非常重要的一点就是和国民经济发展的长远利益需要相辅相成的板块和投资机会。

我们长期看好几个行业。一是旨在提升产业链升级的高端制造自动化行业，还有解决技术安全问题的科技国产替代，包括硬件软件，还有芯片行业等等。当然还有和绿色经济能源相关联的行业。另外满足大众消费升级需求的国货品牌，也是我们长期关注看好的对象。

中国基金报：你理解的中国核心资产是和新经济是有比较大的重合度的？

王滢：也可以这样讲。

中国基金报：我们观察到，摩根士丹利中国市场的报告中经常会出现在美股或者对于其他市场报告中不太出现的指标。研究A股或者广义的中国股票和研究其他市场股票最大的区别是什么？

王滢：中国市场相对于其他市场来说比较独特的地方在于它有几个组成部分，这里边有A股市场，同时也包括港股市场，代表性指数为恒生指数，还有一个巨大的中概股群体，这几个市场部分规模都非常巨大，不容忽视，但是每一个部分都有他们的投资主体，资金来源、资金成本，受全球和国内宏观、微观政策因素影响和反应各不相同。同时我们国家本身政策周期有非常强的独立性。财政工具和货币工具非常充足，所以我们在对股票走势作出判断的时候，要对国内国外的各种因素进行综合分析，数据和工作量都更大更多。这些因子对中概股、港股和A股的作用机制都有所不同，所以情形相对比较复杂一些。

机遇和挑战是共存的。我们一直认为中国股票市场作为世界上第二大的股市，它仅次于美国市场，从市值还是流动性的角度来讲，中国股票市场可以提供的投资范围的深度和广度是世界上绝大部分其他市场无法比拟的。

未来10年我们其实预期中国A股市场会被进一步纳入全球股指的体系，这样可以带动更多的海外长期机构资金进场，还是有很多发展机遇。

中国基金报：你觉得哪些因子在中国市场是非常重要的，可是它在美股或者在其他市场是没有那么重要的？

王滢：刚才我提到的一个因素就是中国政策周期和政策工具的具有独立性，某些政策对于美股市场的影响相对有限，但是对中国股市的影响是巨大的。

例如，去年2022年的绝大部分时间，从1月份到11月份，我们一直是建议大家在配置中国股票的时候要大举配置A股，要相对避免港股市场和海外市场中概股市场。为什么呢？因为，2022年中国整体宏观政策对经济是支持性的，信贷增长货币增长，对A股市场的流动性会产生一个巨大的支撑作用。这种支撑作用，中概股获利较小。

所以，大家也可以看到在2022年从1月份到11月份，A股是要跑赢港股和中概股群体的。从11月份之后，我们就明显地转向了，就是建议大家低配A股，反而去转向配置更多的港股，还有中概股市场。这是因为我们预期人民币相对于美元的走强，还有海外的美联储加息周期接近尾部。无论是监管方面，还是盈利预期方面，各种因子的交织会对离岸股票产生巨大的影响。

中国基金报：我们刚才谈的都是非常乐观的，对于投资中国股票的投资者来说，今年最值得关注的风险是什么。

王滢：这里面我跟大家分享三个主要的风险点，也帮助于我们在接下来的未来6到12个月里边判断市场是否有可能出现拐点。

第一个就是政策的连贯性和一致性，刚才我们也提到我们对今年市场和整体宏观经济的复苏，很大一部分是建立在我们看到政策转向对经济的扶持和拉动，我们希望这样的政策持续，一以贯之。这样一来，有利于海外投资人对中国投资的确定性的重建和恢复。

第二个风险点就是海外市场是否会产生一些巨大的波动，而这些波动对中国股市会带来哪些连锁反应。第三个就是地缘政治因素的变化。

快问快答

问题：如果2023年投资者要选两大中国指数进行投资，你会给出什么样的建议呢？

王滢：MSCI中国指数和恒生指数，因为目前我们还是认为海外的中国市场指数会跑赢A股。

问题：2023年投资中国，最需要回避的行业是哪几个？

王滢：我们目前认为2023年市场整体是向上的，而且会跑赢全球市场。这样的前提下，我们相对会愿意去回避一些低beta的行业，比方说银行、公用事业等。

问题：如果可以选择与任何人共进晚餐，包括在世的和已经过世的，你希望与谁共进晚餐。

王滢：一定是我的父母。因为疫情的缘故，我已经有将近两年没有和我父母见面了，我也希望在接下来的农历新年，大家都有机会可以和自己关心和爱的人，有机会可以见面进一步的交流。

问题：现在有很多刚刚出校门的年轻人希望在金融行业有所建树，你会对这些年轻人有什么建议？

王滢：金融行业有苦有乐，确认自己对这个行业的真正热爱，还有要相信自己的工作是有意义有价值的，这些信念可以帮助你坚持下去，大家一起加油。

问题：这个行业你最享受的部分是什么？

王滢：通过对行业的分析和深入的研究，帮助投资者进行投资决策。

编辑：乔伊