摩根士丹利中国市场策略会议纪要

分享嘉宾：

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强（Robin Xing）

中国首席市场策略师王滢（Laura Wang）

    主持人：欢迎您参加摩根士丹利研究部组织的线上分享会，在分享之前允许我做个简单的介绍，感谢各位媒体朋友长期以来对我们研究部的大力支持，现在是对中国经济和市场环境都比较关键和特殊的时间点，我们也很高兴能有机会在此跟各位线上交流。

    首先邀请邢自强和王滢分别用15分钟的时间给大家阐述一下他们最新的宏观和市场的观点，之后会有问答的时间。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强（Robin Xing）分享：

    邢自强：大家好，非常长的时间没有跟媒体朋友进行这样的交流了，今年经济从市场的反应来讲也是一波三折，从海外的加息治理通胀，到国内的防疫和房地产下行，都是大家关注的焦点。我们照常在11月中旬了发布对2023年的经济展望，然后就召开了亚太的投资峰会。用的中国经济的标题叫“疫后重启”，疫情之后重启经济。当时我们预判了中国的防疫政策会调整，尤其是二十大之后，决策层会重新聚焦经济发展。当然说句老实话，那个时候，也是全球的一些商界、主流的跨国企业和投资人对中国信心比较低迷的时候。我们比较欣喜的看到在过去接近一个月的时间里，迎来了一些曙光、信号，但是可能在座大家也担心今冬明春，在防疫开始放开的短期内，是不是会有一些阵痛、波折，以及在经济重启之路上，也不只是靠防疫放开一项，也有房地产下行，也有私人部门的信心问题，还有中美之间的地缘政治和产业链脱钩的问题，所以除了调整防疫以外，我们重启经济还能并举哪些手段？

    在分析了宏观问题之后，我们就自然的过渡到一些大类的资产类别该怎么投资，我们的首席策略师王滢就会讲到股市以及其他的资产类别，是否反映了我们的这些预期，将来怎样做配置。包括大家一些担心的长线问题，全球对待中国的投资态度，是否在经历了今年的地缘政治事件，俄乌战争，以及对中国经济下行的担忧之后，产生了天翻地覆的变化？还是依然会看到中国长期的增长潜力重新回来？此外，大家也比较关注港币的联系汇率制度和香港的金融中心地位的前途，有没有风险。我们都会一一的来分析，首先我抛砖引玉，从宏观经济层面讲讲。

    从标题可以看出来，2023年我们觉得三个主题，一是走出疫情，Reopening，二是重启经济，Recovery，三是调整长期预期，Resetting。在二十大之后，中国如何平衡发展和安全之间的关系，在逆全球化的外力，和国内“发展要安全”的底层逻辑之下，怎么确保增长。这些是我们今天想讨论的主题。

    从短期来讲，2023年的主题词，疫后重启，经济增速有望保5增6。11月1号开始，我们预判了中国的防疫政策即将调整，当时国内可能大家也注意到了一些坊间的小作文，当然我们是写了一篇正规的作文，《即将到来的中国防疫政策的调整》。11月1号作出这种判断的前提是两个，第一，从本身我们看到病毒变异到奥密克戎之后，防疫手段它的成本和收益在发生变化，尤其是考虑到我们面临房地产以及出口下行因素，经济压力交织，用一个理性框架的分析看出来，政策即将面临调整，不然的话对就业市场，对产业链稳定，对政府的财政甚至是金融体系的压力，都会出现非线性的传导。这是从理性分析框架的角度。

还有一个非常重要的，从十月下旬二十大会议结束之后，我们感受到在众多的政策研讨里面，决策层越来越多去探讨防疫政策的调整对经济的影响，在座媒体朋友很清楚在今年3月份到9月份之间，大家探讨这个话题还比较少，在一些研讨上面也绕开了，十月份之后还是有显然的变化，说明决策层对这个问题也在思考，积极的深化，所以11月1号我们也写了一篇正规的作文，预判即将有防疫政策的调整，这也反应了二十大之后政策重新聚焦经济增长的信号，并分析了疫后重启的路径。这也是为什么我们在2023年的经济展望中，认为中国会走出疫情，再叠加房地产的市场逐渐启稳，会带动经济复苏。我们比市场预期更乐观，预期明年经济增速恢复到5%左右，主要由消费拉动。尤其是在乐观情景中，疫情对中国经济的影响可能到了今年底、明年初就会较快的退出，房地产也会有全盘的新政举措迅速的出台，这种较为乐观的情景，可能在一两个月前，跟不管是媒体的朋友还是投资者、跨国企业进行交流的时候，大家都觉得可能性很低，但是现在看起来也在逐步的有曙光、信号出台。这种乐观情景中，明年的GDP的增长则会更有力的恢复到6%左右。外围环境，明年是比较不利的，全球我们看欧美经济明年很不景气，都是在消化治理通胀、大幅加息之后对经济带来的负面效应，因为利率加的这么快，企业肯定不敢投了，也不敢雇人了，对它的消费、就业会产生滞后的影响，所以明年我们判断欧洲是继续的经济衰退，美国虽然不衰退，但也几乎是准衰退，这种情况下对中国的出口需求会显著的放慢。净出口今年对GDP几乎贡献了1个点，明年这块就没有了，所以在外围环境下我们就更依赖于怎么去重启国内的内需，要走出疫情，也要让房地产市场启稳。

    消费会引领明年尤其是明年下半年的复苏，我们预计随着疫情防控的放开，经历了短期的阵痛之后，到明年的二季度开始，咱们的出行、生活基本上恢复常态，所以全年GDP增长恢复到5%，远好于2022年的3%。这里面优化疫情防控大家已经看到了，当然了，这个过程中需要加快老人的疫苗接种，增强医疗资源的准备和分诊的制度指引，这是当前的政策中心。这个过渡期对经济有短期的影响，可能有三个月、四个月左右的时间，所以从经济上可能明年春天之前不会有太大的起色，但到了明年夏天开始有望显著的回升，主要是由私人消费特别是服务业来带动。从这个图上可以看出来服务业的消费在过去一年基本上是衰退的水平，负增长，这里面既有由于防疫，有很多消费场景实现不了，大家出不去、享受不了相关消费。也有在防疫和房地产的下行下，就业和收入压力的影响，不愿意花。第一花不出去，因为消费场景受限，第二是不敢花，因为收入预期差，就业压力大。但这两个因素都有望在明年改观。

    我们计算了一下，第一，消费场景带来的花不出去的问题，反映在了中国的超额储蓄当中。这点跟西方国家很不一样，欧美它主要是靠政府比较慷慨的财政和货币刺激渡过了疫情的经济难关，特别是对老百姓有消费券，直接发支票这种转移支付，所以当时2020年和2021年，欧美也有超额储蓄，为后续消费复苏奠定了基础。咱们这边虽然没有直接对老百姓采取太多的转移支付，但是我刚才提到的消费场景的受限，由于比较严格的封控措施，特别是高收入群体受疫情的收入影响没那么大，但是花不出去的情况，我们测算了一下过去两年半中国的超额储蓄，就是比正常的年份多出来的储蓄，占到了一年消费量的14%，这种超额储蓄会对未来当疫情防控放开，出行和生活完全恢复常态之后，一些消费需求在场景恢复之后的反弹奠定了基础。

    也有很多媒体朋友跟我们交流中提到，也许不是一放开大家就愿意花钱了，很多老百姓它没钱了，消费心态比较差，预期比较低迷，这个怎么办？但我想这点实际上是鸡生蛋，蛋生鸡的关系。我们测算的最近一年来的就业压力，特别是服务业和年轻人的就业压力中，相当一部分也来自于疫情的影响。如果未来半年我们走出了疫情的阵痛，完全恢复常态，线下的服务业，比如说零售、餐馆、出行、旅游都会恢复招聘，年轻人和中低收入群体就业的预期会好转，那显然对他的收入预期会起到改善的作用。而中低收入群体尽管他没有超额储蓄，但是边际消费倾向是比较高的，所以一旦恢复了收入和就业的预期，他也会花钱消费。所以我想很多人比较悲观的担忧，即便是疫情走出来了，防控放开了，生活恢复常态了，但可能老百姓没钱了，这里面有一部分因素恰恰是跟疫情的冲击有关，它是能够修复的，这个我们从国际国外很多国家和经济体的经验都可以看到类似的现象。从这个角度我们判断明年的消费有望恢复到7%左右的增长，比今年的1%是大幅的回升，特别是服务业消费的反弹。

    疫后复苏的路线图非常重要，最近也有很多朋友在担心，在这个过程中经济短期的波折怎么样，尤其是在消费端，因为一开始放开之后，感染了奥密克戎的人们，暂时在家，而怕被感染的人们，是不是不愿意出行了。但是总的判断，现在看起来开弓没有回头箭，全球都要全体免疫，中国也不例外，适应新常态也只是时间问题，在11月1号的时候，我们判断春天可能是一个全面放开的时间点。现在很多政策的出台，很多指引的推出，甚至是比我们当时预期的还要快一些。这里面短期的阵痛也许是难免的，尤其是消费端，但后续的复苏也会更早更强。除了疫情放开之外，其他的经济政策，大家从这两天的政治局会议的基调也可以读出来，全面的转向了经济发展，有望形成合力，所以我们比较有信心实现明年高于市场预期的5%的经济增长。

    现在企业、投资者和媒体的讨论焦点已经转向了到底咱们全面放开的时间表，在今冬明春对经济的影响。我认为中国在短期内还是保持了一些相关的防控政策，来致力于平滑疫情的曲线，在这个过程中，利用几个月的时间给全面开放创造条件。这些条件，当然就是大家耳熟能详的，给老人的疫苗接种率进一步加强，特别是80岁以上老人加强针的比率。同时在不同城乡之间，对医疗资源的分布，对就医的指引加强引导，改善医疗系统的承接能力。最后是通过更加客观的舆论引导，让大家正确的认识疫情，这样能够保证在短期的阵痛之后，比较容易恢复明年生活常态的信心。

    由于现在还是初期，开放过程肯定会有一些小的探索和曲折，比如说一些防控措施，像高风险区这些还保留着，再比如说如果住院的人多了，在一些医疗资源不太充裕的中小城市，他的管控措施可能动态上还会有调整。但是现在大城市，医疗资源比较丰富，老百姓对这个的认识越来越客观的城市，可能还在走向逐步放松管控的路线上。这种情形下对经济的影响，就是GDP的增长在明年春天之前可能还是相对低迷，四季度和明年一季度环比几乎是零增长，这一两个季度经济增长阵痛还是难以避免的。但是随着疫苗接种率的提高，老百姓认识的提高，以及医院承载能力和分诊制度的改进，疫情防控有望在明年上半年进一步的放松，春天之后，经济增长会边际改善。

    这里面，我们参考了周边东亚经济体的经验，因为对咱们国人来讲，包括在座在北上广深的朋友来讲可能是第一次接触这个疫情，但是临近的很多东亚经济体的经验表明，当奥密克戎到来之后，当全面的感染率上升以及政策进一步放开之后，在初期大概有两个月，即不到一个季度的消费的下降，因为大家自己也会比较注意，出去吃饭也会比较少了，做好个人的保护，会有不到一个季度左右消费的冲击。但数个月之后，很快就会走出冲击。

    此外，中国是制造业大国，很多人担心这个过程中会不会有供应链的扰动。周边经济体的经验，似乎对制造业、对供应链的影响相对小一些，特别是东亚几个制造为主的经济体，日本、韩国、台湾等等，他们在奥密克戎的感染案例明显上升的阶段，尽管消费有一个季度左右的下降，但是物流、供应链、工厂出现的影响相对比较小，都是可控的，这跟早期比如原始株和德尔塔，那种致病率比较高的疫情阶段，像越南、印度一度出现的供应链的扰动比起来，在奥密克戎之后整体上供应链出现的问题都比较小。我们也会继续的观测，比如有些工厂的工人、雇员也会感染之后缺勤，是不是有一些暂时的劳动力短缺，但是总的来讲其他亚洲经济体的经验都表明了，它受影响的程度是比较可控的，相比消费受影响的程度，工业受的影响小一点。

    从这些经验可以看出来，随着社会的生活春季开始正常化，经济应该有更强劲的复苏，明年下半年经济的环比增长可能高达8%以上，全年增长能够恢复到5%，远高于2022年的3%，这里面对消费的辩论，我们刚才提到，第一，经济全面重启，全面开放之后，消费类的岗位，尤其线下接触类的就业会恢复，对消费有帮助，刺激就业。第二，消费者特别是中高收入群体，在过去两年半消费场景受限的情况下是有累积的超额储蓄的，也能支持一定的消费复苏。

    除了这些，在已经看到的疫情放开之外，我们也注意到二十大之后，中国政府整个决策层的焦点还是继续重视经济，这点是跟国际上的很多观察家的理解有非常大的不同的，我们一直对很多主流的对中国经济比较悲观的观点进行了澄清。很多人认为二十大似乎把安全放在了经济发展之前，我们并不这么认为，实际上二十大之后涌现出来的种种迹象，从房地产领域更加有合力、更加明确的政策支持力度，稳定房地产、还是积极的探索走出疫情、恢复常态，以及在一些互联网领域、金融科技领域，也在IPO，融资方面的新的绿灯的进展。在地缘政治领域，中国积极的去恢复国际交往，缓和一些地缘政治上所谓的硬脱钩的压力，做到一个比较缓和的国际环境，有利于发展。这在二十大之后短短一个月都涌现出来了种种迹象。说穿了就是我们当时对二十大的主要解读，尽管对于安全的重要性有所提升，但是依然保持了把经济发展作为第一要务的党的主旨，这是非常重要的。

    当然了，在做到这个主旨的过程中也是强调了现在的发展要高质量发展，包括环保，控杠杆，产业链的自主创新。但对速度依然有要求。2035年的远景目标，中国目标是达到中等发达国家的收入水平，这个大家倒算一下可以算的出来，基本上需要未来十年每年有4%左右的经济增长。我们也知道随着人口的老化，越到后面是越难实现这种经济增长的，也就是说未来五年更为重要，可能很多的经济增长要更多的聚焦在未来五年。2023年我们预计的政府增长目标是5%左右，实际工作中，保五争六。到更长期而言，人口老化、逆全球化造成的对生产力的影响，可能增速就越来越低，我们预计2026-2030年大约每年3.5%的增长。

    要实现这5%的增长，首先除了防疫政策探索走出疫情、恢复常态之外，很重要的一点就是房地产政策终于出现了“三支箭”，比较有合力、比较系统性、一致的政策。我们在几个月前比较担忧的是如果政策出台的过晚，任由当前的流动性的压力转变成偿债甚至资产负债表的压力，更多的开发商陷入了违约、倒闭的窘境，可能对金融体系会产生非线性的冲击，一环套一环，层层紧密的联系。我们也很欣慰的看到，现在政府试图打破这个负反馈循环，希望房地产能够稳中有增。这跟我们对房地产中长期的结构性的判断一致。房地产当然已经过了过去几年的高峰期了，因为人口在老化，城市化的速度有所放慢，再叠加之前居民和企业加杠杆的速度过快，需要适度的调整。但是中国房地产的需求绝对没有走完，不是日本逝去的二十年的房地产几乎停滞的状态。可能未来五到十年每年还有一千万套出头自住需求，这是根据中国每年新增的家庭数量测算的，城市化还在进行，即使是把一些投机性的需求拿掉，只看自住性的真实需求，仍有一年一千万套出头的新均衡状态。这跟日本当时的城市化完全到顶了是不同的。

    2016年到2020年的五年，房地产是存在着过度供应的，供给过剩、杠杆过高。比如2019年房地产的销量高达1400万套左右，显然比我们算的自住需求的1000万套高出不少，现在我们正在消化当时的供给过剩，特别是三四线城市。在消化的过程中有阵痛，尤其是消化的第一年，2022年房地产的销量、开工量都是大幅度萎缩的。明年预计在这些政策支持之下，房地产的萎缩幅度有所放缓，它对经济的下行风险没有今年这么大了，今年的GDP的3%增速里面，房地产负贡献1.5%，几乎拖累了宏观经济增速的50%，明年它拖累的因素会小很多。但是也不存在V型的反弹，毕竟我们并不觉得未来会回到1400万套的年销售量，新常态、新稳态根据自住需求来衡量可能就是1000万套出头，但这还是比较大的市场。

    很多中国的研究者、学者、机构提到一个词，中国会不会陷入日本衰退的二十年里面的“资产负债表式”的衰退？这是很流行的一个词。但是中国跟日本不一样，日本在八十年代房地产的泡沫高歌猛进的时代，所有的企业对房地产和土地泡沫都有很深的介入，我说的还不只是银行和地产企业，在右图可以看到整个日本的上市公司报表里面，对房地产的介入都很深，甚至包含了制造业的企业和服务业的企业，通过买地以及持有资产等方式，深度参与了八十年代日本资产泡沫。一旦泡沫破灭之后，很多企业哪怕是正儿八经的制造业、服务业，也为了去杠杆，为了处理掉报表上的土地、储备的估值问题，陷入了不以利润最大化为目的，而以去杠杆为目的。这个在中国并不完全一致。中国也存在着地方政府和部分的银行对房地产的依赖，但是大部分的制造业的公司、服务业的公司对地产没有直接的介入这个泡沫，很少持有大量的地产和土地，这跟日本八十年代不一样。所以我们并不觉得中国会进入一个衰退的二十年“资产负债表式”的危机，地产明年对经济的下行风险减少，然后逐渐稳定在新常态。

    当然在这个过程中，财政与货币政策，在明年上半年我想还会为经济复苏保驾护航，一直做到经济恢复常态之后，疫后的重启、消费的恢复和房地产的启稳后，到了明年下半年，可能基础建设投资的力度也会略有放缓。但是在上半年我们相信财政政策还是非常积极的，通过官方的赤字或者准赤字，来确保在绿色基建，交通主干网，新能源的充电体系继续大力的投资，直到明年下半年私人部门的活力逐步恢复之后，基础建设的投资可能略有放慢，起到一个逆周期的作用。   

    非常重要的一点，在整个二十大之后，从政治局八会议到接下来的中央经济工作会议，把发展提升到了更高的地位，而不是像很多观察家以为的二十大之后安全凌驾在发展之上。相反我们看到现在的主基调都是比较重商的基调，重商主义的基调意思就是非常重视恢复企业的信心、商界的信心，政治局会议给2023年定下的就是这么一个比较亲商、重商的基调，比如他承诺要大力的提振市场的信心，他要具有扩张性的财政政策，同时对地方的政府考核现在似乎更侧重稳增长、引入外资，大力提升市场信心。在逐渐的淡化动态清零，淡化房住不炒。尤其是对地方政府和干部在促进经济、促进外资信心这块的考核，这在最近几年高规格的会议上是第一次，这个是非常值得重视的信号，中国还是非常务实理性的在处理在逆全球化的时代中国怎么办，打铁还得自身硬，这个自身硬显然不是一味的强调安全，而忽略经济发展，二十大之后这个政策的信号还是比较明确的，要拼经济，稳增长，提升产业竞争力，恢复企业信心。

    冰冻三尺，非一日之寒，恢复民间信心、企业信心道阻且长，如何对将来大家担忧的共同富裕理念之下是不是要出台更多的政策，特别是要做到高质量的发展，在各行各业的监管中，会不会跟过去两年一样有一些比较严厉的对民企行业的整顿，用运动式的方式出台？决策层也在深化他的认识和学习，共同富裕的理念下更多的还是讨论社会福利体系、户籍制度的改革、税收制度进一步的完善，比如说中国缺乏一些财富方面的税收，像资本利得税等等，而不是运动式的一些整顿了。这个我们从二十大的文稿里面也可以看出端倪。在五年前，政府还是比较明确的提出了，下一步要做到在高质量发展过程中我们要注意的是房地产、教育、医疗等几座大山要处理好，后面确实从2020年开始我们看到了一系列的我们称之为监管框架的重启，治理逻辑的重启。但是在二十大报告里面，我们没有提出新的特别多的大山，当然比较强调科技创新、产业链的自主，但我相信这也是一个好的消息，很多监管方面的重治，它的架构已经搭完了，进入了比较稳定的阶段，给大家一个定心丸。

    话说到这里，我们对明年经济的看法就是中国有一个疫后重启，恢复到5%左右的恢复性的增长，主要由走出疫情、房地产启稳、消费恢复来带动。长线来讲，只要中国还是保持着比较务实理性的态度，发展还是第一要务，还有城市化和产业链升级的推动，我们预计保持在4%的客观增长水平，虽然比疫情之前慢，但是在逆全球化阶段这已经是一个了不起的结果了。当然在这个过程中，可能有些在线的媒体朋友也比较担心，短期冬天的防疫过程中的经济波动，我想接下来我们的策略师当然会具体的分析对资产价格、对中国的市场怎么看。我自己的经验是，因为我也是在香港第一波的时候，3月份就感染了奥密克戎，阳了，但是总的来讲，对于咱们普通人，如果不是高龄的老年人的话，这个过程跟流感的症状差不多，也不用去医院，也不太要用药，发烧几天、咳嗽几天，过了七天之后基本上就阴了，可以正常的复工了。包括在座的几位媒体朋友，我阳的时候还跟大家有过实时的电话采访，也没什么大的问题，靠喉糖也能够暂时压住咳嗽。周边的人群大半都得过奥密克戎了，总的来讲没看到什么后遗症，心态也是比较平稳的。这个过程中对于家里有老年人的，特别是80岁以上的，可能要打疫苗加强针，做好防护，总的来讲还是祝愿大家做好自我防护，心理平稳的应对全面开放。 

    我简单的分析到这里，接下来交给首席策略师王滢。

    中国首席市场策略师王滢（Laura Wang）分享：

    王滢：感谢各位，今天希望我们跟大家分享的我们对市场的观点可以有一些提振信心的作用。我们在本周一，五天之前正式上调对于中国股票市场的评级，从相对谨慎的equal weight的评级上调到over weight，我们的over weight增持的评级是在全球新兴市场的股票市场的框架里面，当然大摩对全球股票市场目前的观点是，对欧美市场相对比较谨慎一些，尤其是对美国市场的观点是最为谨慎的，而全球新兴市场我们认为是领跑股市，新兴市场里目前我们明确提出中国股票会进一步领跑，在全球股市里面，中国股市会起到超跑、超赢的作用。

    熟悉我们研究的朋友知道，这次上调中国股市评级是经过了长达23个月的相对谨慎的状态，屏幕上方可以看到在过去十年间，我们对全球新兴市场里面对中国市场的判断，以及中国市场相对于新兴市场的相对股价表现的历史追踪。这次为什么我们会做出一个这样的判断呢？这里面涉及到很多方面，邢总刚才介绍的，尤其是最近这样一个迅速的、全面的对于抗疫政策方向的调整，是一个非常主要的因素。但是我在这里要强调，我们对中国股票市场评级上调这样的一个决定，不是仅仅基于在抗疫方面政策的调整。过去多年一直强调影响中国股票市场的走势有多重因素，根据我们的历史经验和这么多年的分析，我们认为有七个主要的大类别的因素，在不同时间会对股票市场产生比较大的影响，它们综合来讲会对股票市场出现拐点、出现方向性的转变的时候，会有效的帮助我们去捕捉这种拐点。

    我们总结的这七个主要影响市场的因子，第一个是宏观的经济增长还有基本面，也就是宏观体系在微观上市公司企业的盈利层面的体现。这个因子目前是我们归纳的七个因子里唯一一个我们认为还在恶化的因子，因为短期我们确实是预期由于抗疫政策目前在初期的阶段、对国民经济还有消费的影响还会持续一段时间，所以短期我们还会看到盈利继续下调。

    第二个因子是估值。无论是多么高质量的资产，我们作为投资人仍然希望是以合理甚至偏低的价格买入，这也是一个比较重要的因素。这个因子目前我们对市场的判断，它是处在一个比较中立的属性，不是极度便宜，也并不是去到了我们认为非常昂贵的价格，令投资人望而却步的水平。

    接下来的五个因子是我们在过去23个月之中第一次看到，我们这七个因子里绝大部分同时向好转变。一，流动性。我们一直认为国内的货币政策、信贷政策从去年就相对来讲是比较支持经济发展的，最近我们也看到了有降准的一系列操作，所以我们相信国内的流动性的支持还是会比较持续充裕。这轮我们看到的边际变化，尤其是优化的变化是什么呢？是全球流动性的转变。大摩的宏观团队预计美联储加息最后一次会在2023年1月份停止，在这之后我们认为相对于2022年的全球流动性逐渐收紧的态势，明年会是一个正向的转变，尤其对中国股票市场里面的离岸部分包括香港市场，也包括在美国上市的中国公司，他们很大程度上还会受到国际市场的流动性的干扰，所以在2022年这样一个全球收紧的流动性大环境的负面影响在2023年应该会有明显的改善。

下一个因子是政策周期，我们提到了抗疫政策的转向，同时我们也观察到对其他国计民生和经济非常有重要影响的市场和板块，比如房地产我们也看到了明显的政策支持，所以这里我们也要打一个对号。

    下一个是汇率，我们经常提示市场要从全球投资人的角度来分析中国资产，包括中国的股票资产。在这里面汇率的涨跌起伏，对中国资产的吸引力会产生一个比较大的影响。大家都知道2022年人民币兑美元相对产生了一个比较大的贬值趋势，这里面主要的因素是美元本身的强势上攻。大摩的全球宏观团队判断美元的强走势在今年年底基本告一段落，明年我们预期人民币相对美元的汇率会有5%到6%的升幅，2024年还会有3到4%的升幅，今年的阻力明年会变成动力。

    再下一个中美双边关系，地缘政治的不确定性。随着习主席和拜登总统在巴厘岛的双边会面，以及接下来美国国务卿布林肯已经宣布的，接下来会进一步确认访华的日程安排，在短期、中期我们看到了地缘政治不确定性的边际性改善。同时我们也认为也对美国SEC对中概股群体的审计检查的最终结果会比较积极正面，这些改变让我们认为整体的地缘政治风险有所下降。随着地缘政治风险下降，整体的投资人对风险溢价的评估都会产生边际改善的效果。

    最后一条，监管重置和政策的优先性。我们从去年年底到今年一直在强调，中国整个行业监管框架大的已经搭好，包括反垄断法的落实，包括数据安全法的落地，包括一系列大的平台公司和监管机构关于员工的福利，还有一系列其他的社会议题的总体安排，我们认为监管框架已经整体确立。最近的一些消息，包括蚂蚁集团的增资注资的消息正式确认，京东的Fintech金融科技在香港寻求上市的新闻出台，让我们有信心相信从现在开始到未来，进一步对这些平台公司还有其他一些私营企业部门整体的运营环境稳定性、可预期性也是有改善的。综上所述，在23个月以来，第一次看到影响中国股市因子里面的绝大多数向好转变，这个时候我们当然当仁不让的要对中国股市上调评级，进行增持建议。

    目前屏幕上方的图是给大家看一下，最新对股市的指数，目标价点位的预测。最上方是我们的基准情形，大家可以看到以民生中国指数为例，我们是看在70点，目标价是设在未来12个月的时间周期内。也就是说相较目前市场交易的位置差不多还有12到13个点的上升空间。这里面的上升空间我们认为会由进一步的估值重估带动。

    在刚才提到的所有的因素改善的同时，我们也预期中国整体股市的投资回报率在未来的两年有进一步的提升，扭转过去9个月以来的飞速下降的过程。从目前9%的回报率，在2023年之内可以回升到超过11个百分点，在2024年会回升到11.8个百分点，这个也是会吸引全球投资人重新对中国进行资产布局的一个非常向好的趋势。

    在这个前提下，我们觉得从目前到未来几个月整体的市场逐渐向好的过程中，可以关注一些具体的标志性的事件、事项，从而帮助我们确认对中国未来一段时间的宏观上、微观上、政策上还有整体的流动性方面，不断向好的过程，不断去确认和确立我们分析框架的合理性和准确性。从现在开始到未来几个星期，美国SEC要发布的关于对于中概股审计评估的结果，还有12月份中央经济工作会议对明年经济发展所定的基调，还有刚才我提到的，未来美国国务卿布林肯访华日程安排的正式确认，这些都有助于帮助我们进一步去验证我们的分析框架准确性。同时抗疫政策的进一步转向，与此同时关于疫苗、关于药物、关于医疗系统一系列的安排，还有政策交流分享的透明度，也会起到鼓励全球投资人对中国进行再评估。

    最后我想介绍一下，在总体看好中国市场的同时，我们怎么样建议大家去布局操作。我们面对机构投资人主要给出三点建议，第一点，在整体中国股票布局里面，我们建议不要再超配增持A股。在过去三年里我们一直是推荐全球投资人在整个中国股票市场的布局里增持大幅超配A股，从11月份开始已经不再做此建议，这主要是因为我们看到多个针对离岸市场的有利因子同时涌现，会导致离岸市场的相对A股的表现产生拐点。这些因子面包括刚才提到的对中概股的审计的比较正面的结果，也包括疫情后重启时代，对大消费复苏整体的敞口，也是离岸市场上市的股票为多。再有一个，强美元见顶，以及美国联储加息政策的到头，这些从流动性上、从资产计价上也是对离岸的市场更为有利，我们不是不看好A股，而是整体中国股票资产布局里面目前的操作应该进一步增持离岸的资产，这是第一点建议。

    第二点，在很明确的疫情后重启的大框架下，大家要多关注直接受惠于重启的股票群。

    第三点，从中长期的布局上，我们还是相信政策自上而下会支持长期结构性的发展机会，包括绿色经济、高端制造、自动化、信息技术产业，包括面向广大人民群众的大众消费的增长，这些是我们称之为政策风口的受益股票群体。这三个是我们建议大家进入2023年股票市场的布局操作。

    行业分布上当然很明显的，建议大家增持消费，尤其是耐用消费品还有消费服务类行业，也是疫情后重启的主要获益者。零售我们也是建议大家增持，目前我们对银行板块还有房地产板块还是不建议大家过多介入，在短期我们还看到企业的盈利会有一些压力。

    我的分享就到这里，时间交给Barry。

    Q&A

    主持人：谢谢两位的分享，下面进入问答时间。

    提问：能讲讲人民币走势的展望吗？

    邢自强：人民币当然是非常重要的，既反映中国整体的经济走势跟国际上的周期对比，也反映我们的资本流入、流出的情况。刚才限于时间关系没有花很大的精力讲我跟王滢在今年10月份一起合作做的一个重点的研究，对三年多前我们看人民币的资产国际化和中国的资本账户的变迁，写的一份白皮书，现在把它做了一个更新，重新发布，我们必须要考虑到结合目前全球的逆全球化，中美在科技层面的软脱钩，以及在经历俄乌战争之后，全球的一些主权基金，大的资产配置者对地缘政治上升到投资理念之中的一个新的形势。

    但是我们也要考虑到二十大之后中国依然在务实理性的处理地缘政治，包括国内跟私人经济的关系，使得经济能够恢复性的增长，在中长线可能还能实现4%左右，虽然跟过去相比比较低，但是在全球来说还是比较强劲的增长的事实。中国还是具备吸引外资流入以及人民币资产进一步国际化的空间，只是我们要调整预期，所以这里面我们也说到调整预期。三年多前我们预计人民币资产到2030年会占到全球储备货币资产里面的10%左右，这个预期现在也受各种国际环境变化的影响，我们把它适度的调整到占全球储备资产的5%左右。但是还是比当前3%要明显的上升了，到了5%左右，人民币在全球的比重就会超过日元和英镑，当然跟欧元还是有很大的距离，更别提和美元的比例关系了，但是这个对中国自身来讲还是一个提升。

    在吸引资本流入层面，从过去我们估算的可能未来十年每年吸引两千五百亿美元的资本流入，包括了债权保票和FDI，我们下调到吸引一千多亿的资本流入，这里面有债券、股票、外商直接投资在一起。也就是说日民比资产的国际化和中国吸引外资流入，这些故事并没有结束，并不会因为今年受到的一些波折，大家就觉得将来肯定都是外资流出，全球不投中国了，我们不这样认为。

    回到人民币汇率的问题上，明年我们预计资本流入有一个恢复性的恢复，再叠加经济增长的恢复到5%左右，在全球是比较好的，因为欧美明年反而进入了治理通胀、加息带来的负面效应的尾部，所以进入了经济不景气的情况，所以人民币还是有望升值的。在目前的情况下中国重启经济，这些是有利于汇率走强，再叠加美元可能已经到顶了，因为毕竟美国在不断加息之后，经济有些颓势出现了。到了明年上半年，可能逐渐的利息就停滞不会再加了，美元也基本上见顶，所以对人民币的升值也有帮助，这是我们对明年汇率的判断。

    提问：从经济重启的进程来看，是否居家科技相关的概念会跑赢消费？好像也解释了近期恒生科技中概股的反弹，参照其他国家的经验，开放的板块偏好如何？互联网股票方面的看法还有估值会怎么样？

    王滢：大家经常从技术性的角度理解互联网和科技的概念，事实上互联网在正式的股票市场行业分类里它已经不再被算作科技股。互联网被分成两部分，一部分是在媒体娱乐板块，一部分是在零售板块，像阿里巴巴、京东这种是在零售板块，像腾讯这样的公司是被归类在娱乐和媒体板块。我们所说的科技板块其实是聚焦于Information  technology，这里面讲的是硬件、软件加上半导体产业。在这个前提下，我们要统一一下认识，当我们讲互联网的时候，我们在讲科技的时候，到底是在讲哪些板块和哪些股票。

    对互联网股票的进一步看法，刚才我已经提到了，我们认为在未来的几个星期，很快美国的SEC就会对中概股这个群体本身在美国面临的退市风险作出第一阶段的评估，我们过去几个月一直是旗帜鲜明的表明我们的态度，这个结果会是正面的结果。大家可以想象这个对于中概股群体会是一个比较明显的正向的拉动效果。中概股群体和互联网的板块是高度重叠的。在这个方面来讲，互联网在接下来整体的从美国SEC的结果宣布的时候应该会有一个正向催化剂承托效应。

    同时开关或者说疫情后重启，对板块布局有什么样的效果。我们目前有一个重要的原因，建议大家增持离岸板块或者离岸市场的股票而不是A股的股票，是因为我们认为离岸的上市公司的整体群体，对疫情后重启的大消费复苏的概念，它的敞口非常大。这里面包括整体互联网，包括媒体、娱乐，尤其是刚才我们讲了电商板块。它们和整体消费向上的动能，根据历史经验判断，联动性是非常高的。所以在这个角度来讲，比如说有没有进一步盈利预期或者是收入预期向上调整的空间，这个是有可能的。当然具体数字和幅度我们更多的要去依赖大摩行业个股分析师的判断。

    还有一个想跟大家提示，今年到目前为止，一季度、二季度、三季度的业绩已经完全出来。互联网板块在二季度和三季度可以说是硕果仅存的从盈利角度仍然超市场预期的板块。从股票投资的角度，最终要落实到最底层的盈利。我们发现大的平台公司，在今年相对比较有挑战性的宏观环境下加速做了很多其他事情，包括降低成本，包括进一步对投资人回报做一些推动，比如说分红、比如进行股票回购等等。从盈利的角度我们也觉得整体方向向好。目前我们建议大家增持离岸板块，里面也包含了对于整个互联网股票群体更为乐观的态度，谢谢。

    提问：大家提到了对消费类板块的看法，想请邢自强讲讲，第一是信心方面，第二是很多人担心有消费降级的情况，讲讲近中期对中国消费的判断。请王滢给我们讲讲除了消费这块还有什么别的影响投资人决策的因子，来看看长期的市场判断。

    邢自强：这个问题特别重要。我想观察的视角可能混淆了长期结构性的因素，或者增长潜力在下行，显然跟过去每年增长10%，到疫情之前每年增长6.5%，到疫情之后中长线每年增长4%，但收入的增长、消费的增长也会有所放慢，这是长期的、结构性的，增速不可能再像过去那么快了，基本上第二大经济体GDP的增速不可能保持过去高速的速度。

    但是另外一个视角，所谓的短期、中期性的，我刚才讲到的在疫情影响的两年多，很多线下的接触类的服务行业就关门或者是解散了，相当程度年轻人的失业跟这个是有关的，它影响了就业和收入预期，这个是周期性的，解除疫情防控措施，慢慢的生活恢复常态之后，会带动这方面的就业起来，对中低收入群体是有收入的正常带动效应来促进消费的。

    再叠加疫情以来高收入群体还累积了相当可观的超额储蓄，有望支撑生活恢复常态，消费场景恢复之后的消费。这里面既有长期结构性的，中国的增长像我在左图所显示的不如过去那么快了，也有短期的周期性的，但关键不能相互混淆。明年消费的恢复性增长我们还是比较有信心的，长线来讲消费的增速虽然会放慢，但是考虑到中国的结构性的一些城市化、制造业升级、绿色转型，还能带动生产力的增长，4%的长线GDP增长在全球还是比较优秀的了，有利于中国进入一个高收入经济国家的行列。

    我就分析这些，谢谢。

    王滢：我接着邢总的回答来讲一下目前全球投资人对市场信心的恢复还基于哪些要素。

    刚才在我们的主体分享里我给大家看了一个图，这个图就是中国的投资回报率。事实上刚才我们没有时间分享的是在过去的九个月里面，大家可以看到明晟中国指数为代表的总体中国股市的投资回报率产生了非常巨幅的下降，由超过12个百分点，去年夏天的时候一直跌到了今年11月份9个百分点左右的水平。同时更为重要的是大家可以看，相对于全球新兴市场总体的投资回报率，中间的差异迅速扩大，中国之前一直是在投资回报率方面的表现是优于整体新兴市场的，但是这样一个趋势在去年下半年扭转，并且中间的差异迅速扩大。

    在这样的前提下，全球投资人会比较关注这样一个大幅的、迅速的下跌是由什么导致，以及中国是否还能够重新扭转这样的下跌趋势，甚至是可以恢复到一个正向的向上走的曲线，同时缩短和全球新兴市场总体的投资回报率的差异，甚至是超过它。

    如果形成了一个长期固定趋势，你的投资回报率一直是劣于其他的可投资的国家和地区的话，事实上全球投资人慢慢对这个股市的估值体系就会做一个大幅的折扣，认为在同样的回报下，你的整体风险溢价会远远高于其他市场，同时愿意给你的估值，就是愿意以什么价格来买入这个资产水平会压的非常低。明年和后年我们认为是一个中国投资回报率逐渐回升的过程，这个过程如果能够如期达成，对于扭转全球投资人对于中国整体股票市场的信心，还有估值体系的重新审核，会起到一个巨大的作用。

    为什么我们明年预期会有这样一个明显投资回报率的回升呢？最主要的当然是整体宏观经济的复苏，就是邢总今天花了大部分时间来介绍的事情。第二点，中国企业在今年的大环境下展开的一系列自救的行为，包括我刚才讲的去降低成本，去进一步提升投资人的回报，包括分红、回购股票等等，做了一系列的努力。

    第三点，明年和后年整体人民币汇率升值的加成。

    有这三点主要的利好去支持，我们还是觉得今后两年的投资回报率的回升，同时对全球投资人信心的恢复这个概率是非常大的。

    最后一点，讲到消费。疫情后复苏，本身消费是一个比较大的议题，而且疫情后复苏它是分阶段的，第一阶段会是在当地、本地的出行限制的放松，这里面可以获益的板块自然是以群众的可移动性更多的集中在本地的餐饮，像美团这样的公司。

    第二阶段是跨省的，全国性的流动性，人员可移动性的改善。

    我们再想的长远一点可以涉及到跨国间的改善，这个时候整体从股票投资甚至从消费角度考虑，就不仅限于中国股市的一些获益股，甚至在全球范围内我们都可以看到有更多的公司去获益。其他的整体经济恢复，生产经营活动的陆续开展，也对上下游的一些需求会产生更好的带动作用，包括上游的原材料股票，像工业股里面的一些相关的股票都可以起到一些很好的带动作用。

    我的分享到这里，谢谢。

来源：调研三人行