SPAC效能管窥及对我国合格投资者制度的启示

目前我国对合格投资者的规定散落于各部门规章中，不仅效力层级较低，还存在不一致的问题。

SPAC起源于美国，为私人公司提供了首次公开募股（IPO）以外的上市渠道。SPAC的盛行在于其作为私募基金替代品，满足了公众投资者投资私募基金的需求。但SPAC在其前身空白支票公司的基础上叠加私募基金的特征，又受证交所间逐底竞争的影响，存在制度缺陷，并非私募基金的有效替代品。

SPAC在美的发展又一次证明，如果不适当放宽合格投资者制度，公众投资者投资私募基金的需求将不断催生私募基金替代品，其质量往往不及私募基金。因此，本文建议允许公众投资者在其风险承受范围内，投资专门投资私募基金的公募基金。

SPAC作为IPO以外的上市渠道

SPAC全称是特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Corporation），其运行主要分为两个阶段。第一阶段被称为SPAC阶段。在此阶段发起人设立公司，公司除进行对象未明确的并购外没有其他目的，此后SPAC通过公开发行证券募集并购所需资金。SPAC发行的证券是普通股和认股权证的组合，发行价一般为10美元。认股权证的行权价通常为11.5美元，持有人可在并购后行权。发行后普通股与认股权证可单独流通。SPAC的目标是私人公司。并购后私人公司被SPAC吸收，成为公众公司。此过程被称为de-SPAC，合并后的公司进入de-SPAC阶段。可见，SPAC为私人公司提供了证券首次公开发行以外的上市渠道。

一些优质公司缺乏IPO的能力，《1995年私人证券诉讼改革法案》为发行人的前瞻性信息披露提供了安全港。发行人可以公开披露诸如其商业计划、发展前景、盈利预期等前瞻性信息。只要披露中包含有意义的警示性声明，明确可能影响预期结果的风险因素，即便真实情况与预期不符造成投资者损失，发行人也不为此承担责任。但该安全港不适用于IPO。一些公司虽然发展空间巨大，但既往业绩不佳，现有资产有限，在不进行前瞻性信息披露的情况下很难通过IPO募集资金。De-SPAC中的前瞻性信息披露受安全港保护。例如目标公司可以要求SPAC签署保密协议，以便向其透露商业秘密等不能公开披露的信息；更有效的沟通意味着SPAC可以更准确地判断目标公司价值。

近年来美国公司的创新度不断提升。实证研究表明，1975~2015年间，美国公司在研发上的资本投入由3.4%涨至6.1%，对有形资产的投入则由10%降至5.91%。由于公司难以在证券首次公开发行中体现其无形资产的价值，公司无形资产的增长导致公众公司数量的减少。例如1997年美国有7500家左右上市公司，2018年却仅有3600家。而SPAC能更准确地评估无形资产的价值，为高科技公司、创新型公司等提供了上市渠道。实证研究表明，通过SPAC上市的公司大多集中在信息科技、医疗等领域。

实证研究还表明，无论是否存在虚假陈述，上市后股价波动剧烈的公司几乎都经历过证券诉讼。承销商因其资产雄厚，更是面临极高的诉讼风险。这导致承销商在选择客户时偏好风险较低、成熟度较高的公司。大部分承销商仅接受年收入超过2亿美元的发行人作为客户。承销商的偏好导致大量规模较小、风险较高的公司不能通过IPO上市，也导致追求风险的投资者缺乏投资对象。美国允许发行人不经过承销商，自行发售证券。但除少数声誉极佳的公司外，发行人很难独立创造足够大的买家市场以募集资金。

而SPAC就为相关公司提供了合理的上市渠道。例如，有经济学家发现与IPO的公司相比，通过SPAC上市的公司资产规模小36.9%，收入少52%，生命期短23%。合并后的公司比IPO的公司收益率低8.1个百分点，且收益波动率高6个百分点，但并购一年后其收益增长率比公开发行证券的公司高87.5个百分点，并购三年后该数值涨至212.9个百分点。上述结果表明，通过SPAC上市的公司虽然规模更小、风险更高，但盈利性也更强。正由于传统的上市模式拒绝此类公司进入市场，SPAC则为其提供了另类上市渠道。

SPAC与IPO上市渠道的效能比较

SPAC的支持者称，即便对具备IPO能力的公司而言，SPAC也是更高效的上市渠道。通过SPAC上市成本可能更低。在IPO中，证券发行后的交易价往往显著高于其发行价。换言之，证券通常被折价发行。美国专业智库估算，公开发行的证券当天折价率为14%。这意味着在一级市场购买证券的投资者仅需当天转手就可获得14%的利润，而发行人本可通过提高发行价获得这部分利润。学界就证券折价发行做出了多种解释。首先，价格更低的证券销售成本更低，受市场冲击时诉讼风险也更小。其次，承销商根据机构投资者提供的信息决定证券发行的价格和数量，因此承销商需要奖励诚实的机构投资者以激励有效信息反馈。相较于其他奖励方式，如降低股票经纪佣金等，奖励机构投资者折价证券的成本由发行人部分承担。总之，承销商从证券折价发行中获利。如果发行人拒绝折价发行，必须支付承销商更多费用以补偿其损失。

通过SPAC上市可以避免证券折价发行，但其自身也有高昂的成本。SPAC与目标公司签订并购协议后SPAC股东可以取回其信托账户内的资金份额，但保留认股权证。并购后回赎股东认股权证的行使将稀释原目标公司股东和SPAC股东的股权，但回赎股东并未向目标公司提供资金。SPAC的回赎率极高，如2010~2018年间SPAC的平均回赎率为53.9%。高回赎率常导致SPAC没有足够资金完成并购，不得不引入新投资人，此类投资人通常是专注投资公众公司的私募基金（Private Investment in Public Equity，PIPE）。研究表明：SPAC并购资金的41%由PIPE提供。为了吸引投资，SPAC不得不向PIPE折价发行大量普通股和认股权证；而PIPE购入证券的折价率最高可达34.7%。向PIPE折价发行证券不仅稀释了SPAC股东的股权，也稀释了目标公司股东的股权。有经济学家分析：通过SPAC上市的成本占合并后公司市值的15.1%，而IPO的成本仅占发行人市值的3.3%。

SPAC的支持者还主张通过SPAC上市不确定性更低，用时更短。IPO的公司必须向SEC进行Form S-1注册，注册被批准前不得对外透露发行事宜。注册被批准后发行人与承销商进行路演，通过了解机构投资者的购买需求和心理价位为证券定价。此过程往往由承销商主导，路演后承销商也可能因市场状况不佳中止承销。一些承销商还享有超额配售权，可销售一定比例超出发行量的证券。换言之，承销商实际决定是否进行证券公开发行、发行量及价格。对发行人而言，证券公开发行的不确定性极强。与之相比，目标公司在并购中有更多话语权。但SPAC股东的回赎及PIPE的引入同样存在很强不确定性。

SPAC对我国合格投资者制度的启示

我国实行合格投资者制度，相关规范逐渐清晰。如2018年人民银行、银保监会、证监会和外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其第5条规定，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力且：（一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不得低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不得低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不得低于100万元。

但目前我国对合格投资者的规定散落于各部门规章中，不仅效力层级较低，还存在不一致的问题。例如，仅对自然人年收入要求就有20万元、40万元和50万元三个标准。因此学界多呼吁在法律层面统一构建合格投资者制度。笔者以为：SPAC在美国的发展应该引起我国对合格投资者制度的再思考；当然SPAC以外，公众投资者对其他私募基金替代品也展现出浓厚的兴趣。以下这些资本市场新元素，都是值得我国决策咨询部门加以参考的案例：

首先，公众投资者追捧私募基金管理公司的IPO。例如，在黑石集团的IPO中，投资者认购的股票数是发行量的7~12倍。在堡垒集团的IPO中，超额认购率高达27。然而，私募基金管理公司只抽取基金利润的20%作为报酬，并在此范围内向股东分配利润。与享有80%利润的私募基金投资者相比，私募基金管理公司的股东无疑处于劣势。

其次，近年来另类零售基金迅猛增长。另类零售基金（retail alternative fund）受《1940年投资公司法》监管，负有分散风险，每日披露资产价值等义务，同时在该法案允许的范围内采用对冲基金的投资方法。有智库研究者发现：从2007年到2014年，另类零售基金的数量和资产规模都翻了近四倍，其收益却与对冲基金相去甚远。这是因为《1940年投资公司法》对基金的负债、非流动资产比例、在单一公司最高持股比例等多方面进行限制，因此另类零售基金难以真正复刻对冲基金的投资策略。

再次，不少私募基金管理人同时运行公募基金。公募基金管理人仅能按其管理资产的规模收取报酬，而私募基金管理人通常抽取基金收益的20%作为报酬。这意味着如果基金间存在利益冲突，基金管理人将倾向于牺牲公募基金的利益。公募基金通过建构投资组合抵消特有风险，但仍需承担市场风险。私募基金追求绝对收益，可以对冲市场风险，因此公众投资者对投资私募基金需求旺盛。市场也一次次证明，如果公众投资者的需求不能得到满足，他们将转投私募基金的替代品，其质量往往低于私募基金，SPAC就是最新的例证。

第四，私募基金无分散风险义务。即可以采取做空、杠杆投资等手段，风险较高，因此其投资者被限定为具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者。但莫道夫庞氏骗局、次贷危机等事件多次表明，随着金融产品的复杂化，合格投资者，尤其是仅因财富值取得资格的合格投资者，并不真正具备风险识别能力。合格投资者的制度逻辑更多在于其风险承受能力较强，投资者保护需求较弱。从这个角度看，应该允许公众投资者在其风险承受范围内投资私募基金。

如美国《2012年创业企业融资促进法案》对年收入少于10亿美元的公众公司降低了信息披露要求，允许其不经SEC注册，每年通过股权众筹筹集不超过500万美元资金，同时允许个人投资者参与股权众筹。年收入或净值少于10.7万美元的投资者每年最多可投资2200美元或其年收入或净资产的5%，取高者。年收入或净值高于10.7万美元的投资者每年最多可投资10.7万美元或其年收入或净值的10%，取低者。此外，法案提高了私人公司的股东人数上限，并取消了对非公开发行证券公开劝诱的禁止。上述举措模糊了公众公司与私人公司间的边界，在两者间创造了次一级的公众公司。

因此本文建议引入专门投资私募基金的公募基金（Funds of Funds/FOF），境外合格投资者也大多包括接受投资顾问建议的投资者。FOF的运行者是公募基金运行公司，具有核查投资者收入证明、存款证明等基础设施，能以较低的成本确保公众投资者仅在允许范围内投资FOF。FOF将不承担分散风险义务，可用其全部资产投资某私募基金，并且在存续期内禁止投资者回赎。引入FOF后，公众投资者可以在其风险承受范围内投资私募基金，无需寻求SPAC等私募基金替代品便可建构更有效的投资组合，也使我国向普惠金融目标更近一步。

（作者系英国华威大学法学博士、华东政法大学经济法学博士后）

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1）为企业海外上市设计顶层方案；全程辅导和保荐；首发公开募集（IPO）及上市后再融资；

2）担当SPAC发起人，负责设立专项造壳基金和IPO的股票承销，以及后续标的寻找和De-SPAC 合并全程统筹；代表标的公司，寻找、匹配已经完成上市的SPAC壳，设计交易方案，帮助标的公司搭建海外架构和系列文件，直至完成合并；

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