刘煜辉最新研判：A股将在明年走出修复性上行周期

写在前面：

我们不得不防美国有可能在尾声阶段再实施一个出乎意料的暴力加息，促使美元继续创出新高，这或将引至一个全球需求性的衰退，而且是链式危机的反应发生，让中国经济面对的外部条件非常严峻。

下个月中旬的中央经济工作会议，将是新团队未来政策和思路全面亮相的第一个时间窗口、时间节点。中国要改变目前灰色至暗的预期，亟待一场经济振兴计划提升内需，改变预期。

从政策逻辑角度讲，明年二季度如果新团队把这些政策逐渐展开，中国经济可能会被拉起来，前低后高，低利率、宽信用、宽财政，这样的宏观条件能够支持明年A股出现整体修复性上涨。

以上是天风证券特邀经济学家刘煜辉 在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动上演讲的主要观点。

以下是演讲实录：

很高兴跟大家分享一下经济形势和市场。

从形势上讲的话，现在确实是一个灰色的至暗时间点，内外形势比较严峻。国内看，中国经济已经进入衰退中间。如果说美国、欧洲还在讨论明年衰退的概率，我想中国的衰退应该已经在进程中，今年房地产周期下行趋势正式拉开，1-10月商品房销售少卖5亿平方米，地方政府卖地收入掉了30%-40%，人民银行三季度报告表达了对明年通胀的一些关注，引起最近一段时间债券市场剧烈波动。在我看来这种表述更多来自于政策策略性，因为明年可能有一个很大的政策拐点，在此宏观当局做一些策略性的安排，是很正常的考虑。

从资产负债表的角度讲，家庭部门、企业部门、地方政府已经滑向深度衰退。

先看家庭部门，这次无论是富裕阶层还是老百姓，家庭资产负债表从财富层面讲，这一年的冲击非常深刻。中概股和A股的蓝筹股市值蒸发高达30万亿，对应的都是中国最高端的支付能力，三年疫情防控确实使大量民生环节的中小企业倒闭，对于老百姓部门家庭的可支配收入带来重大冲击，收入流造成重大影响。这次家庭资产负债表的衰退需要很长时间消退，甚至影响到中国发展非常迅猛的电动车市场的增长，电动车销售环比在最近一两个月出现两位数下滑。

再看企业部门，沪深300是代表中国过去的周期，工业化、城镇化周期中间最顶部的三百家企业，三季报123家企业财报出现同比下降，包括赛道和能源股也处于下行周期。

最后看地方政府，在工业化、城镇化周期中，政府依托的是土地财政和房地产基建的周期。当房地产整个周期下行，巨大的雪球从繁荣的顶部滚下来时，地方政府的财政无疑进入悬崖边缘，很多地方政府入不敷出，日常财政开支5万、10万都要经过市长办公会议。

从外部来讲，要时刻提防外部潜在的金融风暴风险，美元周期持续了一年，美国的暴力加息缩表过程是不是完结，是不是已经出现拐点，我们还不能下结论。如果强势美元周期的尾声再摆出一个最后强劲上冲，非美元主权货币国家不知道哪一个就有可能从链条上掉下来，演化成一场系统性金融风暴的冲击。比方说日本、英国、欧洲都有同样的隐忧。对中国来讲，这样的情况发生，压力是极大的，经过四十年改革开放，中国形成了全球最强大的供应端，这个强大的供应端的缺口多少呢？3.4万亿美金，大概排在第二位，比美国和德国加在一起还要多。一方面说明近些年中国的供给侧结构性改革，特别是高质量增长取得长足进步。另一方面反映中国的需求端对外的净敞口到历史最高位，如果一场全球性的衰退，一个链式危机反应的方式发生的话，中国这样的状态无疑面临巨大冲击，所以不得不防。

从G2格局来讲，我们的对手美国，从它现行的经济状态，滞胀背后深层次的原因来讲，美国很难用一个常规手段摆脱衰退型滞胀，不断的加息、缩表，使它能顺畅平稳退出这个滞胀，现在来看这个路径是不可行的，导致滞胀本身的两个基础性的条件，短期内都很难消除，一个是美国长期的量化宽松，十五年的量化宽松和最近三年新冠发生后财政赤字货币化，印了5万亿美金的钞票，这样的过程很难退出。MMT使美国的劳动力市场供给受到严重污染，显著抬高劳动力市场供给成本。所以美国今天通胀中间很大一个驱动力是服务价格快速上涨，中低端服务业劳动力缺口有七八十万人之巨。另一方面G2未来长期战略博弈进入白热化状态，推入到意识形态的时间窗口，双方脱钩不断冲击过去的全球化供应链产业链，酿成巨大的摩擦成本，特别是特朗普时期主动对中国发起贸易战，25%的关税加上去后，遇到全球新冠的大流行冲击，全球供应链断裂后，这些加上去的摩擦成本最后都反映到中国对美国的商品出口价格中，美国的老百姓必须吸收这样的摩擦成本，这就是通胀的两个来源。这两个来源从现实条件来看都很难消除。所以对美国来讲一直存在这样一个阴谋，既然常规手段不能有效摆脱滞胀，是不是有可能利用自己美元信用本位，全球美元霸主的地位，通过一场洗牌的方式，一场危机的方式把这个成本洗掉，自己迅速从滞胀的泥潭中脱身。

美国存在这个动机，同时今天的美国有实施阴谋的能力，不缺粮、不缺油、气，这个国家经过五十年的全球化以后，制造业在整个经济比例不到10%，今天美国对通胀的耐受性很高，即便发生通胀，主要策略就是补贴老百姓家庭，送钱、印钱，承受更多通胀。另外美国通过俄乌战争大获其利，第一刀割了欧元的韭菜，第二刀割了俄油、俄气的韭菜，据一些机构研究计算，美国在这轮牌局中间接和直接的收益加在一起高达8万亿到9万亿美金。

对于这样一个形势，我们不得不防美国有可能在尾声阶段再实施一个出乎意料的暴力加息，促使美元继续创出新高，这或将引至一个全球需求性的衰退，而且是链式危机的反应发生，让中国经济面对的外部条件非常严峻。

中国应该怎么应对？二十大闭幕，一个崭新的团队马上就要进入工作状态，从新团队展现的工作能力和执行效率来讲，非常值得我们憧憬和期待。我常讲中国会打出三支箭，短短一个月的时间两支箭已经打出来了。第一支箭疫情20条，疫情政策的调整，尽管最近一些天疫情有些反复，但开弓没有回头箭，20条以后事实上等于就是破防了，从政策实施角度上不像原来那么强度溯源的话，事实上就是接受了流感化的趋势，现在做什么对未来的结果改变都不大，只是让过程付出的代价少一点，最后跌跌撞撞一定会走向终点，这个终点就是放开、生活的正常化。这个方向应该是确定无疑的。可以将中国实现生活和生产经济正常化的过程看作一辆下车，踩车、刹车下坡的卡车，一定要踩着刹车让车尽可能安全平稳的开下来，这就是我们理解当前中国防疫政策调整的节奏。

第二支箭对地产的稳定。地产周期巨大的雪球从顶部滚落下来，对经济下行造成重大冲击，中国经济首先要解决的第一个问题，摆脱地产硬着陆的预期，金融16条——第二支箭打出来是非常必要的。特别是从过去的救需求到救项目，到这次集中救优质的、还有生命力、竞争力的房企，1.6万亿的信用额度，承诺已经打下去了。金融16条应该很大程度能够改观资本对中国房地产硬着陆的灰暗预期。

第三支箭打出来可能很快，下个月中旬的中央经济工作会议，将是新团队包括未来政策和思路全面亮相的第一个时间窗口、时间节点。中国要改变目前灰色至暗的预期，亟待一场经济振兴计划提升内需，改变预期。

我们可以看到一些端倪，就是二十大报告讲到宏观部分，没有提一个重要的概念——宏观杠杆率。过去五年，宏观杠杆率一直伴随着宏观政策的核心，同时也没有强调供给侧结构性改革，大概是一笔带过。从这个语境来看，宏观杠杆率和供给侧对于宏观是一个收敛的语境，调结构、去杠杆、紧缩是和这些语境相关联的。而报告提出要加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需。从专业上讲财政和货币的合流，可以联想到很多技术方向，包括过去十多年西方关于财政和货币的操作，无论是QE也好，还是后期阶段的MMT财政赤字货币化也好，都做了很多理论上的探讨和政策实践。同时我们看到二十大期间，宏观政策做了一个实验，给资本市场带来很多遐想，中央财政拿了50个亿，撬动中央银行两千亿的再贷款，给大概七八个方向，比方说信创、医疗设备购置，这些设备的投资进行2.5%的贴息。这个政策背后的本质是什么？是中央财政在加杠杆，与它配合的是中央银行的扩表，货币政策的创新，货币政策的扩表。这样的搭配从某种意义上讲，在未来中国宏观政策实施过程中可以大规模复制，比方说明年假设中央财政能够拿出2500亿的贴息，理论上可以撬动中央银行10万亿的扩表。撬动10万亿的信用支持，对于二十大报告所指明的中国式现代化的那些方向，比如双碳体系、国家安全体系建设、乡村振兴、农业现代化等，将带来很大的金融支持。是不是可以复制，对金融市场来讲有很多预期和想象。

如果新的团队能够推出一场经济振兴计划，可以看一下中国未来的宏观条件，常态化的条件会走向九个字。第一个，低利率，通过贴息降低中国的信贷利率。第二个，宽信用，不是商业银行自己自主性的信用创造，而是靠中央银行的扩表支持商业银行的信用扩张。第三，宽财政，是中央财政加杠杆支持，从目前来看也只有中央政府和中央银行有足够的政策空间，中央财政的负债率现在是28%，是一个很收敛的状态，这是过去五年供给侧结构性改革，宏观政策遗留下来的成果，同时中央银行的表在过去五年一直收缩，以至于现在中央银行的总资产占经济的比例已经降到33%，这对于未来中央财政和中央银行的扩张是有想象空间的。日本央行经济资产占经济总量的比例现在高达100%以上，对中国来讲空间是可以想象，可以预期的，如果中央银行扩10万亿的表，这个比例也就40%，扩20万亿就是50%以上，从现实条件来讲可能性是存在的。

新团队上来以后，第一个逻辑节点一定会伸向背后的金融支持体系是什么，过去四十年中国的金融体系一直是以银行为中心的信用扩张，这是和中国的工业化、城镇化周期一致吻合的，是商业银行以房地产和城市土地作为抵押物，商业银行的信用扩张机制，对应的是工业化、城镇化的周期，中国已经进入高质量发展的下一个阶段，新发展格局以后面对的是制造强国、科技强国，未来中国式现代化背后的金融体系一定会发生变化。现有房地产进入下行周期后，商业银行的信用扩张机制基本上就引入萎缩状态，不再有强烈的欲望和能力创生大量资产，所以中国式现代化背后需要全新的一套金融支持架构，这套架构是什么，大家都在猜想。未来以资本市场的新型工具REITs可能是主要借助的依托，同时配合中央财政的贴息和中央银行的扩表，形成一个新的信用扩张机制，来替代过去以房地产、城市土地作为抵押物商业银行的信用扩张机制，我觉得会逐渐形成。随着时间推移，可以一步一步慢慢去印证，这个方向金融架构一定要做一个全新设计。

另外，新团队接下来政策在哪几个方向展开，这直接关系到资本市场未来相当长一段时间资产形成的逻辑。

第一，金融架构的设计，这是主体，只有通过这样一个资本市场配合中国式QE，即中央财政加杠杆和中央银行扩表形成的新的金融架构，大规模结构化的财政货币政策的结合工具，才能撬动中国式现代化宏大的经济振兴的方案。

第二，关于中国经济的体制特色，国资和国企改革恐怕是未来新团队工作重中之重。新加坡的淡马锡模式，国有资本的投资公司模式，恐怕会大量的被中国在未来的国企和国资的改革中所借鉴，改革中国庞大的国资体系，显著提高国资资产回报率的水平，才能逐渐替代过去的土地财政，化解当前地方政府的财政悬崖。

第三，长期繁荣和稳定的资本市场。这基于两个考虑，一是解决中国高质量发展的创新机制，靠资本市场解决。二是非常功利的现实的要求，解决人口老龄化下中国养老系统目前存在的巨大缺口，只有通过长期繁荣和稳定的资本市场才可能解决。最近养老金，所谓中国式的401K计划已经在路上。

第四，乡村振兴战略。目的是改造中国的社会结构，推动城乡和东西部均衡发展，开拓一个人流、物流、信息流、资金流的新格局，化解大城市日益严重的民生内卷，从根本上改变人口资源和质量恶化的趋势，从而稳定住中国经济的潜在增长水平。

第五，强调数字经济，这个考虑可能是非常有纵深的战略大旗，不仅是简单的回归，过去互联网多巴胺繁荣模式简单的回归，能够窥探到一些背后的战略意图，比方说对国民经济四个环节中的流通环节进行历史性的革命。比方说整合中国强大的电商体系，阿里、腾讯、抖音、拼多多、京东，在国内和国际实现真正意义上的C2C，创造一个新的商业模式，让产品的增加值尽可能多的向生产者剩余和消费者剩余倾斜，从根本上突破像沃尔玛、亚马逊全球流通领域的西方资本的垄断格局，顺势可以推进人民币国际化。最终把中国打造成不光是超级世界工厂，而且是全球超级的消费市场。我觉得这是中国制定双循环战略目标的初衷。

明年新团队的政策非常值得期待。如果这些政策能够逐一呈现和展开，对于明年资本市场来讲很可能会呈现一个修复性的上行周期。事实上，最近一段时间资本在慢慢往这个方向形成共识，现在这个时间点非常类似于2013年6月和2019年6月，从交易层面讲，市场经历长时间的risk off长期风险释放后，极其低迷。市场企稳复活靠什么？前期都是靠以中国软件为代表的信创、TMT这类科技类主题类的活跃资金，把市场从过去长时间risk off趋势中带进来，使市场能够稳定。这次同样的情况在10月份以中国软件为代表的信创，这批股票出现非常凌厉的上攻，特别中国软件在一个月中涨了70%，这从交易资金的操作节奏来讲，是不是意味着像2013年6月和2019年6月一样，新一轮大级别risk on的展开。

从基本面看，从政策逻辑角度讲，明年二季度如果新团队把这些政策逐渐展开，中国经济可能会被拉起来，前低后高，低利率、宽信用、宽财政，这样的宏观条件能够支持明年A股出现整体修复性上涨。

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