刘煜辉：对2023年中国经济形势的最新研判

12月28日上午，在华夏基金2023年度策略会上，中国社科院经济研究所教授刘煜辉，就中国当前宏观形势、后续全方位经济振兴计划的可能方向进行了观点分享。

刘煜辉表示，明年有大概率将是权益市场的大年，相应地，债券市场的机会相对有限。

其背后的逻辑在于，如果明年中国经济在全面经济振兴政策的提振下出现整体性的好转，那么明年A股的风险偏好走出修复上行周期，就是一个必然的逻辑。

这种上行周期中贝塔的驱动力，主要来自于四方面因素。

一是国资与国企体系的改革。这是全面经济振兴计划中的重中之重，在中国资本市场中，也将创造显著的资本溢价。

二是房地产的供给侧改革，公用事业化。

三是经济振兴计划中双碳体系、数字经济等方面的超前基础设施建设，同时也包括国家安全体系的战略建设，以及乡村振兴的社会改造等。

四是这一轮强美元周期的拐点，如果形成，中国的外部条件将会有极大的缓和，对市场而言也是锦上添花的作用。

投资报整理精选了刘煜辉的交流内容如下：

1. 新的金融支持架构，中间构成信用支持的核心，核心部分一定是来自于中央政府系统内的这两张表—中央财政和中央银行。

从现实的条件来讲的话，这两张表，从技术上来讲，是有足够的政策操作空间。

中国的中央财政的负债率现在只有28%，在全球主要的国家政府中间的话，这个负债率是非常低的一个水平。

因为今天美国联邦债务达到31万亿美金了，大概是整个经济总量的120%-130%这个水平。

我国央行的资产规模占整个经济总量的比例大概在百分之33%。

你可以对应一下日本的那张表，日本央行总资产现在大概占整个经济总量的比例已经高到250%以上了。

所以从这个角度来看的话，中国是有足够的政策空间去操作中央银行这张表的扩张。

2. 从机理上讲，是中央财政加杠杆辅以中央银行的扩表。

这样一个模式，如果能够进行大规模地复制的话，比方说中央财政拿出2500个亿，在理论上讲，能够撬动40倍杠杆，就是中央银行能够形成一个10万亿的扩表。

那10万亿的扩表就可以干很多很多的事情，规模相当可观。

而完成这样一个操作，从现实的角度来讲，是完全有条件的。

我们负债率在28%，中央银行资产占经济规模的比例的话，也是非常收敛的，33%。

扩10万亿的话，这比例也就上升到40%多，扩20万亿也就算50%多。

有足够的想象空间和现实的操作空间。

3. 中国会选择推崇新加坡的淡马锡模式，在未来的国资和国企系统改革过程间，会大幅度地复制和推广淡马锡模式。

大家知道新加坡的淡马锡模式是迄今来讲，全球国资体系运营最成功的一个模式，新加坡庞大的国有资产体系的复合收益率，能够做到年化14%，这是非常高的一个水平。

而相对来讲，今天中国庞大的国有经济部分，我们两百七十万亿的国有资产，一年的收益率，应该是非常低的一个水平，只有百分之二点几。

如果能够把这样一个收益率水平提高到6%或6%以上的水平的话，那么会极大地改变在房地产下行周期中，中国财政所面临的财政悬崖的困局。

所以，国资和国企系统改革的重要性还关系到后地产时代中国财政的稳固和安全。

4. 房地产产业的公用事业化大整合，这是房地产的供给侧改革。

这一轮是着眼于整个产业的供给端的一个重构，央企国企会逐步接管从土地到房地产开发，再到房地产物业运营的整个地产链条的过程。

在整合的过程中间，资本市场会担当大用，从REITs到债转股，最后集中到五到十家房地产大型的集团，

甚至可能出现房利美和房地美这样的超级组织体，来化解这个领域数十万亿的债务风险，实现房地产的软着陆。

中国经济在滑向深度衰退

美元周期拐点尚难判断

展望明年，我觉得中国经济和市场的运行逻辑是非常清晰的。

它由两个周期来决定，一个叫美元周期，另外一个叫中国周期。

从美元周期这个角度来讲，过去一年，我们实际上是经历了个强美元周期。

我们也认为，从现阶段来判断美元周期的明确拐点出现还为时尚早。

因为美国这一轮的通胀成因来讲，它不是传统意义上投资和消费需求旺盛扩张所导致的，它是一种滞胀。

之所以是滞胀，就是在于它背后的逻辑驱动是来自于供给端的损伤，常年的结构性因素导致美国的供给端出现了难以修复的损伤。

另一方面，市场目前对美国接下来的货币政策普遍乐观，也就是说，预期它在加息的尾端，

但是也有可能会有意外发生，大家都预期可能是已经降到25个基点，甚至已经退出加息了。突然加一个50基点，这种场景我觉得也不能排除。

而且从现实的状态来看的话，这样的隐忧一直横亘在全球金融市场的心头，包括最近的反复，实际上也是来自于这样一种变化。

第二个，就是看中国周期。

我们可以讲，中国现在明确地已经进入了一个资产负债表的衰退，对这个衰退的形式来讲的话，是滑向深度的。

因为经过持续一年的各种不确定性的打击，中国国民经济这几个主体的资产表，都受到了严重的损伤，无论是家庭、企业还是地方政府。

在这个情况下面，我们面临着一个严峻的外部条件变化，强美元周期所导致的全球性需求衰退，内需又陷入到一个资产负债表的衰退，内外交困的话，这会给中国经济带来很巨大的挑战。

这轮挑战在过去十年中间，应该说，在过去十年中间是最艰难、最至暗的一个时刻。

眼下的首要工作是什么？就是反衰退、反危机。

在我们理解，应该说是三支箭要打出来。

短短一个月时间的话，两支箭实际上已经明确地发出来了。

第一支箭，防疫放开

第一支箭，就是关于疫情的放开，这是中国回避不了的。

你要和世界接轨，你的防疫政策必须要适应疫情新的形势的变化，要和世界同步，让经济生产和生活尽快回归正常。

所以我们看到，在今年的最后一个月，中国的决策做了一个决断，决定闯关。

闯关的过程，说实话，应该说对短期的经济这种冲击是回避不了的，就相当于短期内给经济又砸出了一个坑。

我们的一个测算是，大概造成的影响是，相当于GDP的1-1.5%。

我觉得这个冲击是回避不了的，损失是回避不了的。

目前的状态，特别是从感染率的变化来讲，第一波达峰大概可能要延续到春节之后。

也就是说，中国在二月初看看能不能完成大概70%的达峰过程。

如果完成，能够跨过达峰的过程，我觉得就能够感受到隧道尽头的阳光。

所以还需要时间。

第二支箭，改善房地产预期

第二支箭，就是房地产问题。

因为中国经济过去一年形成了强大的灰暗预期。

中间很重要的一个原因，就是房地产下行周期，形成了一个非常强大的硬着陆的预期。

我们看到了第二支箭，一系列强力的措施已经发出，包括金融地产的十六条，资本市场对房地产公司重新的开放；

包括高层最近的发声表态，明确地讲到了房地产是国民经济的支柱产业，我觉得更多层面还是想改变预期，强力地改变预期。

如果这个预期不摆脱的话，会造成很强的一个负面反应的叠加，这是第二支箭。

第三支箭，

强力的全方位的经济振兴计划

第三支箭，大家知道会议开完了，我们确立了新时代未来的方向，就是中国式现代化，一系列的内容具体要实施、要落地。

所以怎么样落地，背后对应的其实就是，对于中国的新团队来讲，亟待要开展一场全方位的经济振兴计划，

就是要反衰退。

各种强力的全方位的经济振兴计划会逐一地呈现出来。

这些呈现出来的话，使得明年的中国经济能够实现一个整体性的好转。

我们看到，有高层在上周的表态也是强力的发声，对于明年中国经济实现整体性的好转，用了四个字叫“极有信心”。

我觉得这四个字的表态是很有张力的。

高层会议、经济工作会议所确立的，明年全方位的经济振兴计划的内容会逐一地落地和逐渐地展开。

这可能决定了明年资本市场的核心逻辑演进。

经济振兴计划的六大方向

开启国资和国企系统的改革

所以明年的市场展望，从宏观的角度来讲，核心的任务就是要去探轶经济振兴计划的一系列内容。

有迹象显示，我们可以探轶，新团队可能从以下六大方向来进行操作。

第一个，就是开启国资和国企系统的改革，这成为新团队反衰退的全方位经济振兴计划的核心。

从决策的方向来讲，中国会选择推崇新加坡的淡马锡模式，在未来的国资和国企系统改革过程间，会大幅度地复制和推广淡马锡模式。

大家知道新加坡的淡马锡模式是迄今来讲，全球国资体系运营最成功的一个模式，新加坡庞大的国有资产体系的复合收益率，能够做到年化14%，这是非常高的一个水平。

而相对来讲，今天中国庞大的国有经济部分，我们两百七十万亿的国有资产，一年的收益率，应该是非常低的一个水平，只有百分之二点几。

如果能够把这样一个收益率水平提高到6%或6%以上的水平的话，那么会极大地改变在房地产下行周期中间，中国财政所面临的财政悬崖的困局。

所以，国资和国企系统改革的重要性还是关系到后地产时代中国财政的稳固和安全。

房地产供给端的重构

第二个就是来自于房地产。

房地产产业的公用事业化大整合，这是房地产的供给侧改革。

所以这一轮的房地产，它不同于以往头痛医头，脚痛医脚，把它作为一个刺激经济的手段来用。

这一轮是着眼于整个产业的供给端的一个重构，央企国企会逐步接管从土地到房地产开发，再到房地产物业运营的整个地产链条的过程。

在整合的过程中间，资本市场会担当大用，从REITs到债转股，最后集中到五到十家房地产大型的集团，甚至可能出现房利美和房地美这样的超级组织体。

形成这样的组织体来化解这个领域数十万亿的债务风险，实现房地产的软着陆，这是第二个方向。

能源、数字经济体系

超前基础设施建设

第三个，全方位的经济振兴计划的核心，是要把中国的资本积累率重新提振起来。

也就是说，经济振兴计划资产形成的主要方向在哪？

这个方向，着眼点一定是二十大所指出的中国式现代化所描绘的那一系列方向。

第一个方向，肯定是能源体系的大规模的超前基础设施建设，双碳体系的大规模超前基础设施建设，包括风、光电、储能、电网、电气化基建等等。

第二个，就是数字经济的超前基础设施建设，包括5G网络、空间信息、数据算力、工业互联网、车联网等等。

第三个，就是国家安全体系的建设。

今天时代的主题是发展和安全并举。

安全作为今天时代的要求，是中国整个系统中间最稀缺的要素。

安全体系就包括能源的安全、农业的安全、科技安全、信息安全，国防的安全和公民的安全。

方方面面，要形成一个完备的国家安全战略体系，这是第三点。

第四个就是乡村振兴。

乡村振兴肯定是构成中国式现代化的主体内容之一。以此来改造中国的社会结构，化解大城市化日益严重的民生内卷。

从根本上改变人口资源和人口质量恶化的趋势，从而稳定住中国经济的潜在增长水平。

这是我们从专业的角度，探轶整个新团队即将要展开的、全方位的经济振兴计划的一些内容。

中国式现代化下的金融支持架构

中央银行扩表有政策空间

接下来就是这些内容如何实施。

探轶下来的第一个逻辑节点是什么？

就是它的金融支持体系是什么？钱从哪里来？靠一个什么样的金融结构来支持这些任务的完成？

所以中国式现代化底下的金融支持架构，非常关键。

因为在一个地产下行的周期中间，过去工业化、城镇化周期中间的那一套金融支持的架构，实际上它已经难堪大用。

商业银行逐渐失去了内生的信用扩张能力。

过去工业化、城镇化周期中间，我们大家知道都是以商业银行为核心，以城市土地、以房地产作为抵押物进行债务的扩张，资产的形成。

在房地产金融下行周期以后，这一套体系内生的动力、创造资产的能力，它已经进入衰退期，已经失去了内生的扩张能力。

全方位经济振兴计划的内容的实施，它需要一套全新的金融支持的架构才能完成，金融支持的架构是什么？

那我们认为，肯定是以新兴的资本市场工具，比如REITs、债转股这些工具为主体，还有一个强力的外生信用的支持，形成这么一个金融支持的架构。

外生的信用支持来自于什么？

一定不是来自于商业银行内部。

因为商业银行内部它失去了内生的扩张能力，外生的信用的支持，你从今天中国的资产负债表状态来看的话，它只可能来自一个方向，就是来自于中央政府。

中央政府系统内的那两张表，一个是中央财政，一个是中央银行。

我们看到新的金融支持架构，中间构成信用支持的核心，核心部分一定是来自于中央政府系统内的这两张表。

从现实的条件来讲的话，这两张表，从技术上来讲，是有足够的政策操作空间。

中国的中央财政的负债率现在只有28%，在全球主要的国家政府中间的话，这个负债率是非常低的一个水平。

因为今天美国联邦债务达到31万亿美金了，大概是整个经济总量的120%-130%这个水平。

中国的中央银行，应该说经过过去五年的金融供应给侧改革，事实上给我们留下了非常收敛的一张表。

今天，人民银行的资产规模占整个经济总量的比例大概在百分之33%。

你可以对应一下日本的那张表，日本央行总资产现在大概占整个经济总量的比例已经高到250%以上了。

所以从这个角度来看的话，中国是有足够的政策空间去操作中央银行这张表的扩张。

所以我们看到，在报告宏观部分描绘的语境中间，我们也看到了明显的变化。

这次没有提宏观杠杆率，也没有非常强调供给侧结构性改革，应该说语境上来讲是一笔带过。

大家知道这两个对应的都是一个收敛的宏观语气。

报告中宏观部分强调什么？

强调加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需。

中国式QE有操作空间

这事实上是不是，在为接下来中国的财政和货币政策的合流，中国式QE、或者是中国式MMT，在做一个背书？

我们可以进一步地观察。

事实上在10月份以后，我们看到，在宏观政策层面，也在做财政和货币协调配合的实验性操作。

在10月份，我们看到中央财政大概用50个亿，然后撬动了中央银行的大概2000亿的一个再贷款的扩表。

完成了一个贴息的操作。

大概选了七八个方向，比方说信创，比方说医疗设备的购置和投资，可以享受2.5%的贴息。

虽然这是一个很小的操作，它背后反映的机理，应该说市场还是非常憧憬的。

它相当于，从机理上讲，是中央财政加杠杆辅以中央银行的扩表。

这样一个模式，如果能够进行大规模地复制的话，比方说中央财政拿出2500个亿，在理论上讲，能够撬动40倍杠杆，就是中央银行能够形成一个10万亿的扩表。

那10万亿的扩表就可以干很多很多的事情，规模相当可观。

而完成这样一个操作，从现实的角度来讲，是完全有条件的。

我们负债率在28%，中央银行资产占经济规模的比例的话，也是非常收敛的，33%。

扩10万亿的话，这比例也就上升到40%多，扩20万亿也就算50%多。

所以对应来讲的话，中国在完成财政和货币合流的方向上探索的话，应该是有足够的想象空间和现实的操作空间。

从专业上和逻辑上讲的话，中国未来必然会走到这个方向。它一定要求助于一个新的架构的创新。

这个新的架构创新的核心，一个是依托资本市场，一个是要依托强大的中央政府的外生信用扩张的能力，这两个必然是一定会走到的方向。

如果走到这个方向的话，我们可以看到，明年的宏观会进入一个常态化的条件。

常态化条件我概括为九个字。

第一个叫低利率。

低利率背后的内容，它强调的是降低整个的实体经济主体获得信用、获得信贷的利率水平。

通过各种手段，主体能够获得信贷和信用的利率水平会出现明显的下降。

第二个是宽信用。

信用一定是来自于一个强大的外生信用的支持，信用的支持是来自于中央银行的扩表。

第三个就是宽财政。

财政一定是来自于中央财政的加杠杆。

如果这样一个状态完成的话，中国明年会出现一个明显的、整体性的经济转好。

我们相信到明年的两会逐渐部署下来，这些内容会逐渐呈现出来。

明年A股大概率整体修复上行

贝塔驱动力主要来自四方面

在这样一个状态下面，对应的明年中国的A股市场必然会走出一个整体性的修复上行的周期，这应该是大概率的。

如果中国经济、中国周期明年出现一个整体性的好转，这样一个极有信心的格局，那么明年A股的风险偏好走出一个整体性的修复上行周期，就是必然的一个逻辑。

这种上行周期的贝塔的驱动力，就是来自于刚才我讲的全方位的经济振兴计划实施的那些内容。

第一个，国资和国企体系的改革。

我想易主席提出的中特估值体系的重估，背后应该是有很强的政策背景，它绝对不是空穴来风，背后一定是依托着新团队全面经济振兴计划中间的核心。

至少，核心中间的重中之重一定是来自于国企国资体系的一个深层次的改革，这在中国的资本市场，能够创造一个显著的资本溢价。

第二个，就是房地产的大整合，房地产供给侧改革。方向，就是公用事业化。

在集中度上升的过程中间，出现一批核心的房地产企业，比方说出现大几千亿甚至上万亿的一批房地产企业，对于一个四百万亿市值的经济部门来讲，我觉得还是匹配的。

第三个就是来自于经济振兴计划。

双碳体系的超前基础设施建设，数字经济的超前基础设施建设，国家安全体系的战略建设，还有乡村振兴的社会改造。

第四个部分就是美元周期的拐点，它导致的境外资金流向的变化。

如果发生的话，那无疑是锦上添花。

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