刘煜辉分享：中国正面临一个政策的超级窗口期，外需回落恐不仅仅是周期性因素导致

近日，中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉在汇添富基金2023年度策略会上，就中国当前面临的宏观形势进行了观点分享。

刘煜辉提出，从当前中国的政策周期来讲，我们进入了一个超级窗口期，中国的宏观政策必须突破常规范式来迎接这一变化。

从内部条件来讲，中国的微观信用基础发生了崩坏，经济面临资产负债表的衰退，家庭、企业、政府部门的资产负债表都在疫情三年中受到了较大损伤。

在这样的状态下，当前系统中的各个主体，其信用扩张的意愿与能力，都出现了较大的问题。

而中央作为一个有强烈信用意志和信用能力的主体，要能够挑起大梁，把整个系统顶起来。

对外来讲，过去G2这样一个全球化经济互为镜像的框架正在瓦解，去中国化的全球产业链、供应链的改造已经事实性地在发生。

中国的外需因子由此从过去的周期性因子逐渐转变为趋势性的因子。

在这种状况下，中国必须在内需中找到足够的增长来消化庞大的外需供给敞口。如果内需缺乏足够的增长，那么经济面临的主要矛盾就将从胀，转变为缩。

主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试。

本文整理了刘煜辉的交流要点和精华内容：

1.从去年的下半年出现的中国外需数据断崖式的下跌，

我们一定要认识到它背后不仅仅是一个周期性因素……

去中国化的对全球化产业链、供应链的这种重构的改造，事实性的已经在发生。

我们看到美国的衰退，事实上释放的信号还是比较温和的。

很有可能背后的主要因子，已经转变为一个长时间的趋势因素。

第一个结论，就是美国可能要承受相当长时间的通胀压力。

这在美国推动新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。

意味着美国的利率，会维持长时间的比较高的水平，甚至长时间维持一个长短收益率倒挂。

2.第二个结论就是，这样一个外部条件下，我们宏观面临的主要矛盾，

从过去的通胀矛盾，可能逐渐转化为长时间面临的是一个通缩的压力。

我们对外的3.4万亿美金这么庞大的一个供给端的净敞口，面临着外需趋势性的长期冲击，

如果你内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是胀，而是缩。

所以主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的一个尝试。

从这个方向上讲，这就是我们今天中国的资本市场面临的条件。

我们可能面临的是一个政策周期的超级窗口。

3.资本市场，我们从眼下的情况来看，恐怕是一个强预期、弱现实的一个时间。

但是这个弱的现实，并不意味着市场对应的是一个risk-off的状态，因为弱的现实意味着，后面会有更强的政策。

直至中央信用全面直接的下场，意味着中国推出突破常规范式宏观政策的选择。

所以我们讲，今年整个市场面临的政策环境，很有可能这样一个节奏，

就是强的复苏预期，但一段时间内，我们面对的很有可能是一个弱的复苏的现实，

然后产生下一期更强的一个政策预期。

中国的微观信用

发生了崩坏

就目前中国经济来看，我们面临着过去40年内外条件极大的变化，可以说相当严峻。

所以对于中国的政策周期来讲，我们可能进入了一个超级窗口，中国的宏观政策很可能也必须要，突破常规范式来迎接这一变化。

对于中国今天经济的内外条件来讲，对内来讲，我最近创造了一个词汇，叫“微观信用基础的崩坏”。

也就是我们今天来讲，从机理上讲，事实上经济面临着资产负债表的一种衰退。

特别是家庭部门，家庭部门表的预期发生了质的变化。

所以中国的房地产接下来面临的状态，虽然最近房地产出台了很多的政策，但很有可能我们面对的是一个弱的现实。

因为家庭部门的资产负债表预期的变化，会直接影响到开发商的行为。

开发商第一时间的选择，是更多的去还债，而不是把更多的钱投入到买地，然后迅速开启下一轮的房地产开发周期。

所以传递下去，那意味着什么？

意味着，中国目前的地方政府面临的债务压力，很难很快的缓释下来。

一句话讲就是，过去这种地产创造信用，财政形成收入的模式，基本上面临着瓦解。

从整个经济系统来看，我们现在突出的一个矛盾是什么？

系统中间的各个主体，从它的信用的意愿和信用的能力来讲，都出现了很大的问题。

这样一个状态下面，对于中国经济的今天的首要问题来讲，

这个系统中间必须要找出一个现在还具有强烈的信用意志和信用能力的主体，现在必须要站出来。

从整个系统来看，符合条件的，大家都能猜得到这个主体是谁，这个主体只能来自于中央。

今天中国的宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中间，

改变整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态。

所以，从这个角度来讲，中国的宏观政策面临着一个传统范式的突破。

我们恐怕要跳出原有的、既往的一些框架。

中央财政的政策

发力空间相当充足

大家也知道，中央现在面临的这两张表，预示中国未来的政策空间是充足的。

中央财政的表，今天中国中央财政的负债率28%，大家可以看到是一个很低的水平。

你比较美国的联邦债务，美国联邦债务现在是31万亿美金到32万亿美金，大概相当于GDP的137%-140%的水平。

另外一方面就是中央银行的表。

今天中国的中央银行的资产占整个经济系统的比例应该是非常低的，只有33%。

做一个国际比较，你比较过去日本失去20年的、所谓的量化宽松，日本的中央银行这张表现在已经达到了250%-300%区间的水平。

中国还有一个天然的政策性金融系统，这么一个部门，以国开行为代表的政策性金融系统。

这事实上是一个天然的财政和货币合流的操作的平台，就相当于一个特殊目的机构SPV，财政货币合流的一个SPV。

同时，我们在去年的九、十月份，中国的宏观的决策层，事实上是做了一个小的实验。

中央财政大概拿50个亿，支持央行实现了一个2000亿再贷款的扩表。

做什么？选了大概七八个方向，比方说信创，比方说医疗设备的购置和投资，可以享受2.5%的贴息。

这样一个很小的政策，它背后的实质是什么？

它的本质是中央财政贴息，中央财政的加杠杆和中央银行扩表的结合。

事实上，这是不是可以理解为一个政策实验的样板间？

是不是为后续的，类似于我们要突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式的QE，再做一个实验的铺垫？

实际上这样模式可以大规模的进行复制。

比方说，如果中央财政拿出2500亿加杠杆，理论上讲是可以支持中央银行的20万亿扩表的这么一个规模。

这是从对增量的支持。

把存量的信用

和流动性激活

另外还有很重要的一个方面，中央信用的直达，就是对存量信用的改造。

这恐怕，我觉得可能它的重要性甚至可以超过对经济增量这部分的支持。

因为中国今天庞大的存量经济，它的信用和流动性都面临严峻的挑战。

无论是从房地上面临的硬着陆的潜在风险，地方政府的庞大的债务60多万亿，

还有低效率的国企和国资体系的系统的改革，实际上都是关乎到一个经济存量的信用和流动性的问题。

我们这里简单地给大家展示一个数据，我们大家可以感受一下。

比方说，去年我们整个的M2、就是中国信用的扩张达到了28万亿，但是这28万亿创造了多少？

我们最后只得到了6万亿的一个GDP的增长。

28万亿换来的只是一个6万亿的经济的增量，可见这个效率到今天已经低落到一个什么样的状态。

钱到哪去了？

我本人经历过2013年的过程。

2013年的一季度，当时我记得很清楚，有个高层会议，

我记得领导上来问的第一句话就是，钱到哪去了？

因为2013年一季度，我们也有一个非常炸眼的信用扩张。

一季度当年一下子放了6.1万亿的社融，增长率达到了接近60%，

但是我们2013年一季度只换来了10%左右的名义GDP增长，这是非常低的。

两者之间的差距分离是非常大的。

当然当时会有很多分歧的解释，当时我的解释就是，

我觉得没有别的原因，就是因为中国存量经济维系的成本越来越高，负担越来越重，

低效、没有现金流、没有流动性的资产越来越多，债务需要存续滚动。

到了今天，到了去年，可以说常规政策的措施，事实上都进入了一个推绳子的状态，走到这一步是必然的。

它必须要通过我们突破常规范式的技术手段，对它进行改造，看到信用效率的明显提升。

也就是只有中央的信用站出来，注入进去，通过特殊的一些技术的手段，把存量的信用和流动性激活，才能解决这个问题。

事实上，关于这一块，国际上给我们提供的经验，并不鲜见。

今天我讲到微观信用基础的崩坏的格局，事实上相当于2008年西方次贷危机以后，它系统面临的一个状态。

只不过今天中国是大概晚了15年，来到了这个时间点，所以国际政策的经验，我们是有参考的。

决定中国外需的因子

从周期性逐渐转为趋势性

从外部条件来看，我觉得中国完全已有条件实施更大胆、更激进、更突破性的宏观政策。

外部条件的一个重大变化，可能大家可能有所忽略。

我觉得中国的外部条件最大的一个变化，

就是我们过去已经运行了30年的一个G2经济的镜像经济框架，这个框架正在离我们渐行渐远。

简单讲，G2，一个全球化的经济互为镜像的框架正在瓦解，也就是美国在过去是做负债的，做需求的，中国是做资产的，做杠杆的，这样一个耦合的搭配。

今天看，应该说从去年到今年，事实上已经进入了一个瓦解的状态。

也就是说，今年的美国经济它的衰退，是剧烈还是温和？

今年的美元周期是不是出现拐点？

以及在外交层面上，G2的外交会不会出现缓和？

我觉得这都不重要。

因为G2之间的所谓的去中国化的脱钩，

也就是去中国化的对全球化产业链、供应链的这种重构的改造，事实性的已经在发生。

美国从它的决策精英层面来讲，为此应该说做出了长足的准备，也下了很大的决心来推动。

所以，这意味着什么？

意味着，决定中国外需的因子，从过去的一个周期性的因子，逐渐转变为一个趋势性的因子。

所谓周期因子，我们的外需跟美国西方的经济周期波动密切相关。

以前是一个周期性的因子，

现在因为去中国化的全球化的供应链、产业链的重构的实质性重启，实际上变成一个长期的趋势性的因素。

天量的对外敞口

必须靠内需增长来消化

面对着这样一个去中国化的脱钩实质性的发生，

那意味着我们的外需未来将面临一个持续的、长时间的趋势性的压力。

从去年的下半年出现的，中国外需数据断崖式的下跌，

我们一定要认识到它背后不仅仅是一个周期性因素。

因为我们看到美国的衰退，事实上释放的信号还是比较温和的。

所以很有可能背后的主要的因子已经转变为一个长时间的趋势因素。

所以这是我们必须要面对的这样一个状态，外部条件的一个极大的变化，我们可以得出两个结论。

第一个结论，就是美国可能要承受相当时间的通胀的压力。

这在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。

所以意味着美国的利率会维持长时间的比较高的水平，甚至长时间维持一个倒挂。

这也是美国经济、它国内的分配结构矛盾，要调整的一个内在的要求。

就是维持这样一个长短期利率倒挂的利率期限结构。

这个利率期限结构，抑制它的杠杆的上升。

所以美国可能要长时间的经历一个通胀的压力，利率维持一个高位和利率的长短期倒挂，恐怕都要持续相当的时间。

这是第一个结论。

中国宏观的主要矛盾

已经从胀转为缩

第二个结论就是，对我们来讲，这样一个外部条件下，我们宏观面临的主要矛盾，

从过去的通胀矛盾，可能逐渐转化为长时间面临的是一个通缩的压力。

这个大家很好理解，因为我们对外的3.4万亿美金这么庞大的一个供给端的净敞口，面临着外需的趋势性的长期的冲击，

意味着我们这个敞口它需要庞大的内需的消化。

如果你内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是胀，而是缩。

所以主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的一个尝试。

这个条件是具备的。

所以从这个方向上讲，这就是我们今天中国的资本市场面临的条件。

我们可能面临的是一个政策周期的超级窗口。这个窗口已经来临。

风动、幡动，

产生更强的政策预期

当然，资本市场，我们从眼下的情况来看，恐怕是一个强预期、弱现实的一个时间。

但是这个弱的现实，并不意味着市场对应的是一个risk-off的状态，因为弱的现实意味着后面会有更强的政策的发生。

直至逼向中央的信用全面直接的下场，意味着中国推出突破常规范式的宏观政策的选择。

所以我们讲，今年整个市场面临的政策环境，很有可能这样一个节奏，就是强的复苏预期，

一段时间内我们面对的很有可能是一个弱的复苏的现实，

然后产生的是下一期更强的一个政策的预期。

今年的市场多半是在这样一个倒逼的反应模式下在运行。

我引用了一个比喻，风动幡动心动。

以前风微微动，幡微微动的时候，心就已经很动了，

这个反应是非常灵敏的。

但当下的模型，因为我们内外条件的变化，可能是哀莫大于心死，

所以你看到今天，很有可能就是一个强预期弱现实的时间。

就是风已动、幡已动，心动的比较慢，

于是我们就产生下一期更大的一个强政策的预期，也就是风力会不断地加大，幡动会不断地加大，直至你心动的发生。

在心动之前，市场的策略我们可以看到可能1000占优，平均股价占优，主题成长主导整个市场的风格，轻指数重个股。

在心如果真动了以后，可能市场会转入到300占优，价值来主导风格，进入权重指数时间的状态。

市场会转入以机构和宽基的收益率来决定的时间，这是我的一个判断。

来源：六里投资报

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