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前言
AQR成立于1998年，今年即将迎来成立25周年。作为一家大型量化资产管理公司，AQR拥有多样化的趋势跟踪策略。自2008年左右以来，AQR一直将趋势跟踪策略作为一个单独的策略运行。因此，这已经有近15年的历史，并且是整个业务的重要组成部分。AQR管理着大约1000亿美元的资产。其中略多于一半投资于传统的股票多头组合，其余资产则分别投资于不同形式的另类投资。截至2023年，趋势跟踪策略在我们整个资产管理规模中占据约40至50亿美元的份额。近日，AQR宏观策略的负责人Yao Hua Ooi做客TopTrader的访谈，对趋势跟踪策略的研究进行了全面的分享，结合近期大家对于国内CTA产品的质疑，我们应该能从这篇访谈中学到很多。1、在AQR，基本面投资哲学是支撑着所有的策略
AQR将自己定义为基本面投资者，利用系统化工具来捕捉市场中的非效率性。但对于趋势跟随来说，人们传统上不认为它是基本面投资。然而，我们认为存在强烈的行为偏见和可观察的因素，因素解释了为什么趋势跟踪策略能够在很长一段时间内获得收益。当然，除了趋势，我们还积极研究许多不同的风险溢价，包括Carry、Value、Low beta。因此，当我们考虑支撑这些不同风险溢价的原因以及这些策略为何赚钱时，我们认为这是人类行为偏见和市场结构性演变等原因的综合体现。我们确实认为，市场拥有一系列的参与者，但并非每个人都是趋势跟随者或投机者。其他参与者也倾向于具有某些行为或某些结构特征，从而导致这些机会的出现。因此，如果你考虑趋势跟随，我们认为其核心是投资者倾向于对新信息反应不足。这是相当知名和经过深入研究的。尽管趋势跟随已经是一种具有很长历史的策略，但我们看到，其核心的人类行为仍然表现出这些特性，这一点并没有真正改变。在这些市场中，有一些其他的参与者，也存在着导致这些机会的某些行为或结构特征。当考虑市场结构性演变这个方面, 你可以想到某些市场参与者，例如央行或商品市场中的机构对冲者，他们可能具有某些交易行为，这些行为不是为了最大化短期交易利润，而是为了试图实现其他目标。这也可能导致趋势存在。因此，这些行为和结构性原因都是我们认为这些类型的风险溢价存在于市场中的原因。又比如，以股票市场中的价值策略为例，也许，我们倾向于将高增长率延伸到非常近的未来，可能会导致对成长股相对于价值股的过度估值，这创造了通过买入较便宜的股票而非更昂贵的股票，在长期内获得盈利的机会。这种趋势并非一直存在，但平均而言，可以利用这种趋势赚钱。2、所有的风险溢价的存在是有周期性的，它们会随时间波动。趋势策略也会受到市场的宏观经济波动的影响。
过去五年，由于某些风险溢价，特别是股票挑选中的价值投资表现确实糟糕。尽管这些不同的风险溢价策略长期看是有效的，但它们并不是独立的、极高夏普比率或表现出极高一致性的策略，它们确实会经历这些困难的周期。至于“为什么它们会出现这些周期？”这有点难以确定，我们只能尽力猜测。例如，在全球金融危机后，2009年至2018年这十年对于趋势跟踪来说是一个异常糟糕的时期。但它仍然在那十年里赚了钱，但是赚钱速度不及之前几十年的速度。在AQR，我们会尽可能地对一种策略长期表现不佳的各种可能原因进行系统研究。以趋势跟踪为例，我们在那个十年末期写了一篇名为《You Can’t Always Trend When You Want 》的论文。我们从论文中发现，这个策略（当你看长期历史时）那个特定的十年表现不佳，主要是因为在任何一年里，市场波动的百分比与历史相比异常低。经过更深入的研究，我们也发现了这种情况发生的原因，即那个十年宏观经济波动率很低（即发达市场GDP变化或通货膨胀变化的标准差）。十年间一切都相当平稳，这是趋势跟踪要表现良好所必需的因素。你不需要所有的市场都大幅波动，但你确实需要一些市场的波动幅度较大才能赚钱，而这种市场在那段时间非常缺乏。一些长时间的表现不佳并不是前所未有的。它以前发生过，以后也可能发生，但从历史上看，我们看到了策略在那个不景气的时期后恢复并表现出色的情况。这有助于帮助人们理解困难期之后可能出现的情况。但这并不意味着仅因为一种策略一段时间的表现不佳，它就一定已经被套利掉或风险溢价已被侵蚀。这是投资者在长时间表现不佳之后经常问的问题，这是一个合理的问题。因此，我认为这篇论文帮助展示了一些实证证据，证明了在长时间的不景气之后，该策略也有复苏或恢复期。3、如果选择纯趋势跟踪策略，那么不应该太过关注这一类策略的夏普。我们应该在投资组合层面思考趋势跟踪策略的重要性。
我认为我们在那篇文章中试图表达的观点是，当试图通过添加与价格趋势不同的东西来改善趋势策略的夏普比率、提高其一致性时，可能会存在一种权衡。通过我们对SG趋势指数或其他管理人回报的分析，我们发现，一些额外的回报来源可能会削弱传统价格趋势策略的凸性收益特征。我认为今天大多数投资者，特别是机构投资者，确实希望从趋势策略中获得正收益，但他们也非常关心该策略在股票市场大幅回撤期间的表现。因此，我认为我们在那篇文章中的观点不是说纯量价趋势是唯一正确的趋势跟踪方式。事实上，在同一篇文章中，我们明确谈到了AQR也在尝试将其他类型的回报与趋势跟踪策略相结合，以期提供更稳定的回报。但我认为我们选择非常慎重，选取我们认为有意义的额外收益来源，并将其与价格趋势相结合。因此，我们一直选择排除那些我们在其他风险溢价策略中运行的策略，比如Carry。我们知道，它具有夏普正回报特征，与趋势跟踪的相关性不高。然而，在股票市场压力期间，它往往会受到打击。但是在最近几年，我们实际上非常积极地添加了我们认为仍然基于趋势的策略，具有凸性收益特征，但并不是传统的纯基于量价的趋势跟踪。我认为我们喜欢的两个策略都保留了趋势跟踪的特性，具有凸性正Sharpe比率，低相关性，并有助于提高趋势策略的Sharpe比率，这两个策略分别是经济趋势跟踪和其他市场的趋势跟踪。经济趋势跟踪是指研究宏观经济数据和趋势，以预测未来价格走势，而不仅仅是过去的价格回报。第二个是其他市场趋势跟踪，这实际上是将趋势跟踪应用于交易量较小的市场，这样会得到一些有意义的分散化。在考虑如何使趋势策略的夏普比率更好时（这对人们能否持有策略很重要），我们只想谨慎地确保增加的策略能够实际上增强或至少保持相同的凸性收益特征，而不是妥协。我们并没有说人们只应该以纯价格趋势的形式使用趋势跟踪。尽管我们已经进行了30年的教育和推广，试图让人们理解趋势跟踪对于整个投资组合的增值作用，而不是仅仅关注单独的回报，但这仍然是一个挑战。我认为，作为趋势跟踪经理人，我们都在继续艰苦的斗争。我们不断努力提醒投资者，当您看待趋势跟踪的价值增值时，不要孤立地看待它，而是要将其置于整个投资组合的背景下考虑。然而，我认为这种做法仍然困难重重，其中一些困难可能与组织的设置有关。我们主要与机构客户合作。尽管我们希望客户最终最关心整体计划资产的表现，但在现实世界中，投资人员往往被分成不同的部分，他们只负责更广泛投资组合中的一部分投资。您还需要考虑基准的问题，但特别是趋势跟踪策略。产配置或投资时，通常会关注他们的投资如何击败基准，而不是考虑整个投资组合的总体效益是否足够好。换句话说，在某一年中，如果像去年我们看到的趋势跟踪对整个投资组合增益很大，有时，投资委员会或董事会可能更加关注“您的趋势配置是否击败了趋势基准”，而不是退一步，看到“哇，这个趋势配置对整个投资组合有很大的帮助”。因此，我认为有一些结构性原因使得在实际情况下，资金分配者和投资者更难真正说出“我真的只关心整个投资组合的影响，我可以少关注一些策略的风险”。4、趋势跟踪策略不存在序列相关性，“今年策略表现好，明年一定表现差”是一个错误的认知。
在我们最近发布的一篇名为《Trend Following: Why Now》的文章中，我们试图回答一个问题，即在2022年表现良好之后，我是否应该期望趋势跟随未来表现不佳？我们在该文章中展示了一个简单的分析，即趋势跟随策略在不同表现期后的回报趋势；在好的时期、在坏的时期之后。我们展示了在这方面真的没有什么可预测性或关系。因此，至少可以说，从历史上看，似乎没有任何实证证据表明趋势跟随将在表现良好的年份之后表现不佳。因此，数据至少支持你的观点。这不应该是一个主要的问题。第二个方面可能更为基本，即更长期的策略性质。我认为这是一个很难择时的策略。在这方面，趋势跟踪策略与股票择时实际上并没有什么不同。在某种程度上，它甚至更难，例如您没有估值指标对市场进行估值。5、趋势跟踪不等于纯量价趋势跟踪，Quant Macro 量化宏观是趋势跟踪未来发展的一个趋势
在AQR我们更加倾向于这种捕捉经济趋势的想法，在这些Quant Macro的策略上我们分配了更多的资金。即使对我们来说，这也是一个演变的过程。15年前，我们的确是更加专注于纯粹的价格趋势，随着时间的推移，随着我们做更多的研究并经历更多的市场周期，我们对于纯粹的价格趋势分散化以及使用这些经济趋势概念的好处变得更加舒适和自信了。所以我完全同意，趋势跟踪不是纯粹的价格趋势。但是，我认为它们仍然属于同一类投资策略。一方面，趋势跟随之所以赚钱的核心原因之一是因为投资者对新信息的反应不足，并需要时间来将新信息吸收到价格中。你可以把它看作是一种很难准确测量的现象，因此我们认为研究过去的价格是衡量这种低反应性的一种方法。但是，观察推动价格的经济数据也可以是另一种多样化的衡量方式。举个例子，在2022年初，我们在股票市场上看到了价格趋势和经济趋势信号之间的明显分歧。在那种情况下，价格趋势追踪很容易理解。它们希望非常看好股票，因为对于大多数全球股市来说，2021年都非常出色。然而，在经济趋势跟踪方面，我们看到的是通胀环境不断加剧和紧缩的货币政策趋势，这种趋势已经在2021年的下半年形成。所以，从经典的反应不足的角度来看，经济趋势信号本质上是在说，这些更加紧缩的货币政策、更高的通胀风险往往对股票市场和债券市场都不利，但我们重点关注股票。然而，投资者尚未对此作出反应，因此这甚至还没有体现在价格中。从这个意义上说，它与价格趋势追踪给出了非常不同的信号。但是考虑当时的情况，经济趋势跟踪最终成为了领先指标，价格在2022年的前几个月最终追赶上来。价格趋势也很快转为做空股票。因此，我认为这是衡量低反应性的另一种方式。回顾过去，我们可以清楚地看到，通货膨胀是一个大问题。尽管通货膨胀压力自2021年以来一直在增加，但市场和投资者直到2022年才真正理解了这一点，这就是为什么股价直到2022年初才开始下跌的原因。因此，这是一种有趣的对比，让我们思考低反应性的概念。我们并不认为经济趋势跟踪会比价格趋势跟踪更能准确地预测市场趋势。从长远来看，我们认为这两种策略在能够预测市场趋势方面的功效可能相似。因此，在我们构建投资组合的方式上，当考虑权衡这些不同信号的分配时，我们会给它们相当的重要性。经济数据可能反应过慢或者出现错误，而市场的行为与经济数据所暗示的完全不同。在这种情况下，价格趋势可能比经济趋势更能准确预测这些趋势。我们进行了许多实证研究，这些研究始于一种基本前提。例如，在价格趋势方面，我们认为这是一种低估反应的思想。因此，我们相信价格的运动应该会继续。我们有一个假设，然后我们可以进行测试。重要的是，我们可以在许多地方进行测试，不仅仅是在一两个市场，而是在许多资产类别和许多个别市场，并且我们看到了一致的模式。它并不是在每个市场上都完美奏效，也不是一直有效的。但是在长时间历史和许多市场中，您可以清楚地看到价格趋势跟踪具有强大的实证支持。因此，当涉及到经济趋势跟踪时，我认为这个概念是非常相似的。我们通过能够研究这些经济趋势指标在长时间历史和许多不同市场中的表现来获得信心。我会说，与价格趋势相比，这里可能会有一些更复杂的因素，因为价格是非常直接的。我们在六年前发表了一篇文章，叫做“A Half Century of Macro Momentum”，这是基于经济趋势跟踪的概念。因此，这篇论文已经发布，并且它确实研究了这些概念在过去50年的应用。我们计划在未来几个月内发布一篇新的论文，专门探讨经济趋势跟随作为一种独立的策略。同样，我们将回顾尽可能多的数据，并尝试展示其长期历史、稳健性以及与价格趋势跟随的关系。人们对趋势跟随会问：“这是一个如此简单的策略，它如何仍然有效？随着技术、信息处理的加速，价格不应该已经反映了信息吗？为什么需要三个月或两个月才能反映一些新信息？”因此，我认为，这些策略（虽然它们可能是众所周知的，我们的技术或信息流已经变得更快），仍然存在一些行为偏差，比如对过去的锚定，难以改变我们的预期。就像如果你想让投资者适应10年期债券收益率为4%，而不是2%，这需要一些时间来适应它已经成为常态的事实。你也可以从经济数据的角度来考虑。为了使人们真正相信我们正在进入一个不同的时期，这不是瞬间发生的，因此资产价格不会反映这一点。我认为，关于经济数据的另一个有趣的方面是，你会发现它也倾向于自相关。这意味着当你考虑专业预测者可能会如何改变他们对下一年通胀目标的预测时，即使我们处于一个不同的时期，经济预测也不会一夜之间改变。它往往是逐渐适应的。6、研究是一个渐进的过程，学术研究与实证研究比不冲突。对于过去策略表现的总结与分析非常重要。
我认为对我们来说，我们在全球宏观、量化宏观对冲基金上研究和交易这些类型的数据和信号已经有很长时间了。实话说，当我们很久以前开始交易它们时，我不认为我们把它们称作趋势。它们只是量化的全球宏观策略的一部分。随着时间的推移，我们从收益特征的角度看到了这些全球宏观策略中的趋势部分，我们在自己的工作中开始更紧密地将其与价格趋势联系起来，从投资哲学的角度和从经验回报关系的角度来看。我们看到了这种相关性。经济趋势跟踪与价格趋势的相关性约为0.4或0.5，因此它并不是完全独立的策略。它确实与价格趋势密切相关。但是，正如我之前提到的，如果考虑到我们试图捕捉趋势，而这是有噪声的，我们并不总是有这么好的度量。我们认为使用更多的测量方法，不仅仅是过去的价格，有助于多样化我们试图衡量市场中潜在的真正趋势的方法，无论是反映在价格中还是反映在基本数据中。可能正是这个原因，使用组合方式，随着时间的推移，平均而言，这可能会给我们更好的预测市场走势的方法。但对我们而言，这更多的是一个渐进的过程。我们并没有想要说，“好吧，我们需要一个新的趋势策略，不是价格。让我们试图发明一个。”更多的是我们已经交易了这些策略很长时间了，只是没有称之为趋势，随着时间的推移，将它们联系起来。7、趋势策略的表现困难并不是由于该策略承载的规模
我们有运用这些策略进行大规模交易的经验。因此，我可以说所有策略都存在容量限制或考虑因素，包括趋势跟踪，但这真的取决于市场的底层规模。因此，如果您要在美国国债、美国股指和主要股指上运行趋势跟踪，我认为即使作为整个行业，趋势也从未成为这些市场过大的一部分。因此，我个人认为，在那个十年中，趋势策略的表现困难并不是由于该行业的规模。再次进行学术研究，实际上AUM与实际回报之间的关系并不强。它更多地与基础宏观有关。尽管如此，我认为当您进入较小的市场时，这些关系并不是线性的。美国10年期国债和新兴市场债券的流动性差异很大。它会很快下降。容量的考虑因素绝对存在，因为与特定规模有关，一旦您超过一定规模，所需支付的交易成本可能会迅速增加，并且也需要足够大的头寸来在基金中占有重要地位。我绝对认为，容量的考虑因素对于一些非传统市场更为明显。非传统市场规模要小得多，因为它们很快就会达到上限，而流动资产规模则大得多。我不认为任何大型管理者真的说在流动市场中，我们即将关闭我们的基金。因此，我认为这取决于底层市场的规模，这是一个相当大的区别。但是，我们始终关注容量问题，因为任何好的策略，如果有太多的资金支持，那么今后要产生回报就会更加困难。8、对趋势跟踪策略进行配置，择时是最错误的决定
人们在做投资决策时，你会听到这样的评论：“我喜欢这个想法，但我不想现在进入，因为我认为市场将开始复苏，趋势跟随将削弱我的回报。”这其实是在暗示我认为股票市场或债券市场的回报将高于趋势跟随，这可能涉及到趋势跟随和传统市场的择时。因此，我认为这真的会削弱投资组合中的有用性。我们也听到过相反的声音。在过去几年中，有些投资者说，“嗯，我认为趋势跟随可能在未来一段时间内表现不佳，因为没有波动性。当波动性高时，我会买入。”但是现在你会看到波动性非常高，趋势跟随表现得非常好，所以也许我会等到一些均值回归再考虑买入。因此，我认为将其视为一项交易而不是战略配置的整个概念是我们非常努力说服人们不要这么做的，因为我们没有看到这导致任何良好的结果。
