中国社科院刘煜辉：中国经济重启的政策逻辑

我主要是从政策逻辑的层面谈一些认识。

一、中国经济重启的政策逻辑

目前中国经济状态的核心问题在于整个资产负债表层面出现了系统性损伤，我创造了一个词，即“微观信用基础崩坏”。系统中各个主体的信用意愿和信用能力都出现了一定的问题。经济面临着资产负债表的衰退，在过去三年各种不确定性的冲击下，中国的居民部门、企业部门、地方政府资产负债表确实受到了很大损伤。还有一些是来自于信用意愿的损伤，在过去两年节制资本无序扩张的过程中，很多主体选择了躺平、不作为。最近中国政府自上而下都非常重视，各地都在大力开展招商引资、给民营经济送温暖的活动，目的是激活信心。

因此，今天中国经济的首要问题，必须要找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体，支撑起经济系统这个“房子”要坍塌的“房顶”。从逻辑上讲，这个主体只能来自于中央。唯有千方百计把中央的信用放入经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿持续下降的状态顶起来，为后续恢复微观信用基础争取时间。从这个角度来讲，中国的宏观政策面临着一个传统范式的突破，我们恐怕要跳出既往的框架。

今天中国的状态某种程度上可类比2008年西方次贷危机以后的状态。2008年次贷危机后，在过去15年中，西方国家事实上已经实践了一整套“财政和货币合流”的宏观政策模式。前期是“超常规量化宽松”政策，到新冠大流行的三年里逐渐发展到财政和货币直接合流，实行财政赤字货币化。西方过去15年的操作为我们提供了很多政策和实践的经验。

按照中央文件的说法，现在到了财政政策和货币政策要协调配合的阶段，事实上就是财政和货币合流的技术层面问题。在这方面，中国也有现实的技术条件可以实施。中央政府的两个部门, 中央财政和中央银行对于中国这一轮的经济重启具有充足的政策空间。一方面，中央政府的负债率为21%，是一个很低的水平，中央财政发力的政策空间相对充足。另一方面，过去5年中国推行的金融供给侧改革取得了积极成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。2022年末人民银行的总资产占GDP的比例只有34%。做一个国际比较，日本过去20年所谓的量化宽松，日本中央银行总资产占GDP比例约为130%。比较起来，中国中央银行政策储备空间是非常充足的。

在二十大报告中的宏观部分，政策的语境表述已经非常清楚，“加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需”。去年九月中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，中央财政拿了50个亿，支撑中国人民银行实现了2,000亿再贷款的扩表，信创、医疗等行业的设备购置和投资可以享受2.5%的贴息。本质上是中央财政贴息和央行扩表的结合，这是不是可以理解为一个“政策样板间”，为后续突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式QE在做铺垫？我们可以这样设想，中央财政加杠杆辅以央行信用的支持，理论上是可以大规模复制，在经济复苏过程中，特别是二十大报告所指明的“中国式现代化”的那些方向，比如“双碳”体系战略超前基建、数字经济基建、国家安全体系、新农村建设等，带来很大的金融支持。

同时，对中国而言，中国在财政和货币合流的政策实践操作方面具有其他国家在体制上没有的现实条件，即中国具有一个很庞大的政策性金融部门，以国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行所代表的政策性金融部门。政策性金融部门某种程度上既有“准央行”的功能，又有“准财政”的性质，是一个天然的财政和货币合流操作的特殊目的机构（SPV）。

2015年“棚改”时，为了加大对棚户区改造的力度，通过中央银行系统支持政策性金融部门的扩张。某种程度上，政策性金融部门当时起到的是“央辣妈”或者“财辣爸”的功能和角色。可以看到，中央银行即使不扩表，另外一种方式的政策性金融部门一定会扩表，这是中国的特色。

二、深刻认识中国外部条件的变化

面对这一轮经济重启，一定要深刻认识到中国外部条件的变化。已经运行30年的G2模型框架正在渐行渐远。简单讲，全球化的经济互为镜像的框架正在瓦解，过去美国是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠杆的耦合搭配。我们要深刻注意到，本轮经济重启与历史上最大的不一样，2023年可能是G2模式开始实质性解体的第一年，G2模式已经进入了瓦解状态。即使美国温和衰退，或即使美元周期拐点，或即使G2外交缓和气氛，“去中国化”的“脱钩”也会实质性发生。这意味着，决定外需的因子从周期性转变为趋势性。也就是我们的外需跟西方的经济周期波动密切相关，以前是一个周期性因子，现在因为“去中国化”，全球化供应链、产业链发生重构，变成了长期的趋势性因素。因此我国今年的出口或会有很大压力，这个原因不仅仅来自于美国和欧洲面临的潜在衰退，据最近公布的数据，美国和欧洲的衰退都是低于预期的，相对来讲比较温和；而中国最近的出口数据，特别是去年下半年以来的出口数据呈“断崖式”下跌，这个趋势很大程度来自于“去中国化”产业链的结构。我们田野调查走访了很多企业，这个压力要引起足够的重视，这是一个趋势。

经过过去40年的改革开放，中国在全球的供给侧是一股很强的力量。今天中国供给端对外净敞口高达3.4万亿美元，是排在第二位的美国（1.8万亿）和第三位的德国（1.4万亿）的总和还要多。所以，面对“去中国化”脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个长时间的趋势性压力。这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。

这个趋势意味着两个结论：

第一，美国可能要用相当长的一段时间去承受和消化通货膨胀的压力。在美国重构全球新的产业链供应链完成之前，可能相当长时间要承受通货膨胀的压力，所以美国的利率会维持在一个比过去显著提高的水平。

第二，如果内需不能找到足够的增长，中国可能要承受相当时间的通缩压力。中国3.4万亿美金的供给端对外净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着在外需趋势性方向减弱的条件下，国内需要庞大的内需消化产能过剩的压力。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。主要矛盾发生变化，新的外部条件，意味着中国的宏观政策完全可以实施“更大胆”“更激进”“更突破”的尝试，当前可能已经进入了一系列非常规宏观政策的时间窗口。