邢自强：中国经济如何疫后重启

本文于12月21日首刊于财新网

邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

疫后重启的关键是恢复居民乐观预期、提振企业信心。在经历阵痛之后，中国经济来年有望迎来复苏。我们预计2023年增长5.4%，中长期也能依然保持在4%出头。

今年以来，疫情对经济产生了不亚于2020年的冲击。虽然没有出现疫情之初全国停摆的窘况，但在各地疫情和封控影响下，经济活动反复重启重停，市场主体面临较大的不确定性。同时，疫情引发的增长疲软和房地产下行相互强化，对经济产生非线性冲击的风险一直萦绕。叠加出口加速下行，经济的下行压力可谓前所未有。

有鉴于此，中国的防疫政策与时俱进。最近一个半月的重启进程明显快于市场预期，多数的常态化防控措施已经退出历史舞台。参照周边经济体的经验，开放之后，奥密克戎疫情对于经济的影响有望“快进快出”，但短期的阵痛难以避免。预计放开后全国第一波疫情在春节前后见顶，而在此期间，消费料将受冲击，不少人可能仍会选择尽量居家，对消费的影响可能持续2至3个月。对供应链也或有扰动，主要因为感染后暂时的劳动力病假，但影响相对可控。这是由于新毒株致病性相对较低，无须在工厂和物流层面大幅收紧防疫措施。

因此，经济在明年春天之前可能维持相对低迷。四季度环比小幅收缩，明年一季度弱复苏。出行等活动料在三月开始快速恢复，大致回到2022年初奥密克戎来袭之前的水平。随后，复苏有望加快，二季度到下半年GDP的环比折年率维持在8%的较高水平。

经济复苏主要由消费带动，取决于三个因素：消费者有地方花、敢花、有钱花。首先，经济全面重启之后，线下接触类服务业、出行旅游娱乐等行业的正常运营恢复，消费场景重现，因此有地方花。其次，这些行业的聘用一旦恢复，不少边际消费倾向较高的中低收入群体恢复就业，收入预期企稳，就敢花钱。而部分高收入群体，其收入过去两年受疫情影响较少，但在过去两年半因消费场景受限，累积了可观的超额储蓄，因此有钱花。这些储蓄部分释放，也能促进消费复苏。

消费的担忧之一，是居民部门资产负债表恶化，因此即使经济重启，居民部门将致力于修复资产负债表，消费难以快速反弹。而笔者认为，虽然资产负债表衰退为我们理解日本“失去的十年”提供了绝佳视角，但是否适用于当前中国的居民部门仍可商榷。从日本的经验看，其生产部门在80年代末广泛参与土地和房地产投机。泡沫破灭后，企业大规模“技术性破产”，但现金流仍保持相对稳定，后续收入大多被用作还债缩表，而非扩产投资，长期压缩总需求。相比而言，中国家庭部门的资产负债表受损，结构性的特征更浓，主要由疫情敏感部门承受。而因为房价下跌、期房停工引发“资不抵债”的波及范围较小。因此，消费恶化更多的是收入锐减造成的流动性窘迫所致。同时，疫情也导致未来的不确定性高，消费倾向下降。然而，随着收入恢复、居民的未来预期企稳，笔者预计私人消费有条件在今年仅增长0.7%的低基数上恢复至8%，成为2023年经济复苏的主要动力。

悬在中国经济上空的第二朵乌云——房地产，也有望在明年逐步企稳，对经济的下行风险趋于缓和。本轮房地产的剧烈去杠杆始于供给侧整顿，但疫情对需求端的冲击进一步加剧去杠杆。市场曾普遍担忧流动性风险会逐步转化为偿债危机，优质民企甚至国企也不能独善其身，对经济和金融体系产生系统性风险。解铃还需系铃人，这场始于供给侧的地产下行和信心危机，还需明确对开发商的救助，方能否极泰来。二十大之后，对开发商的救助更为系统和有力，融资”三支箭”蓄势待发。中央经济工作会议也明确表态，这轮去杠杆“多米诺”将止于优质开发商，允许地方政府对于地产需求端的额外约束政策进行放松，因此，其对经济产生非线性冲击的尾部风险已经大幅收敛。

诚然，随着人口老龄化、城市化逐步放缓，房地产销售即使温和回暖，也难以回到过去几年的趋势水平，2019-2020年曾经创纪录的1400万套的年销售量或已是峰值，拐点将至，以后中长线或稳定在年销售量1000万套左右的新常态。

最后，正如中央经济工作会议着重强调的，只有私人部门信心及时恢复，中国经济才能真正重启。冰冻三尺非一日之寒，疫情，叠加对房地产和平台经济行业的监管整顿，恢复民间和企业信心道阻且长。短期而言，在明年上半年复苏仍不稳固的情况下，财政政策仍将积极进取，通过扩大官方赤字和准赤字，继续加大绿色基建、交通主干网，以及新能源的充电体系等领域的投资。货币政策也将维持宽松。直到下半年私人部门的活力进一步恢复之后，公共投资可能略有放慢，但不急转弯。此外，在宏观政策之外，对于诸多行业的监管重置已进入了一个比较稳定的阶段，让民营企业对未来的发展空间有定心丸。虽有一批企业的信心可能较难恢复，但也有一批新生代企业依然干劲十足，关键是让后者的发展空间得到保护和支持，不担心做大之后的不可预计的风险。而在地缘政治领域，通过加快恢复国际交往，欢迎外资来华实地考察调研，也有助于缓和地缘政治和硬脱钩的风险。

总而言之，经济工作会议释放了“聚精会神搞建设，一心一意谋发展”的强音，正逐步扭转前期国际投资者和中国企业界的悲观预期。随着防疫、经济和监管政策合力稳增长，2023有望重启经济、提振信心。