作者：刘煜辉
来源：聪明投资者（ID：Capital-nature）
1、从整个经济系统来看，我们现在突出的一个矛盾是，这个系统中的各个主体，信用意愿和信用能力都出现了很大的问题。2、今天中国宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来。3、面对去中国化脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个持续的、长时间的趋势性压力。4、美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。意味着美国的利率会长时间维持在比较高的水平，甚至长时间维持倒挂。5、我们对外3.4万亿美金的供给端净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。6、主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试，这个条件是具备的。7、从眼下的情况来看，资本市场恐怕是一个“强预期弱现实”的状态，但“弱现实”并不意味着市场对应的是一个risk off的状态。它意味着后面会有更强的政策的发生，直至逼向中央信用全面直接的下场，就是中国推出突破常规范式的宏观政策。所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强复苏的预期，弱复苏的现实，产生的是下一期更强的政策预期。以上，是中国社科院经济研究所教授刘煜辉，今天（2月7日）在汇添富主办的2023年度策略会上，发表的最新解读。刘煜辉认为，中国经济内外都面临一个极大的变化，对内微观信用基础崩坏，对外去中国化的脱钩，对全球化的产业链、供应链的重构改造已经在发生。这意味着中国宏观政策要面临突破，而当下正是一个政策的超级窗口。在他看来，在市场“心真动”之前，市场风格是“轻指数、重个股”；“心真动”了以后，市场会转入价值来主导风格，进入权重指数的状态。01
中国经济内外都面临一个极大的变化
目前中国经济内外条件面临过去40年来极大的变化，相当严峻。对于中国的政策周期来讲，我们进入了一个超级窗口，中国宏观政策很可能也必须要突破常规范式来迎接这一变化。对内来讲，我最近创造了一个词汇——微观信用基础的崩坏。经济面临着资产负债表的衰退，在过去三年疫情、各种不确定性的冲击下，中国的家庭部门、企业部门、地方政府、对外贸易部门资产负债表确实受到了很大的损伤。特别是家庭部门表的预期发生了质的变化。从短期因素讲是疫情的冲击，从长期因素讲，是人口变量发生了极大的变化，会极大影响对家庭部门资产负债表未来的长期预期。虽然最近房地产出台了很多的政策，但我们面对的很有可能是一个弱的现实。因为家庭部门资产负债表预期的变化会直接影响到开发商行为。开发商短期可以通过积极的刺激，特别是需求端的刺激，清掉一部分库存。但是开发商获得的钱和以前不太一样，他第一时间的选择是去还债，而不是把更多的钱投入到买地、迅速开启下一轮的房地产开发周期。传递下去，意味着中国地方政府目前面临的债务压力很难很快缓释下来。一句话讲，过去地产创造信用、财政形成收入的模式基本面临瓦解。从整个经济系统来看，我们现在突出的一个矛盾是，这个系统中的各个主体，信用意愿和信用能力都出现了很大的问题。因为表的损伤，所以信用能力受到了很大的损伤，更麻烦的是因为各种各样的因素，使得有些主体虽然表还可以，但是信用意愿出现了问题，很多主体出现了躺平，选择不作为的状态。最近中国政府自上而下都非常重视宏观，各地都在大力开展招商引资、给民营经济送温暖的活动，从侧面反映的是信用意愿问题。02
中央要把信用能力和信用意愿
要坍塌的状态顶起来
今天中国经济的首要问题，这个系统中必须要找出一个具有强烈信用意志和信用能力的主体，站出来。如果把中国经济系统比作一个房子，它作为一个主梁，一定要把这个有坍塌风险的房顶顶起来。今天中国宏观政策的首要问题，就是要千方百计把中央的信用放入到经济系统中，把整个经济系统面临的信用能力和信用意愿要坍塌的状态顶起来。从这个角度来讲，中国的宏观政策面临着一个传统方式的突破，我们恐怕要跳出既往的一些框架。从现实条件来讲，中央的信用站出来，怎么站出来？怎么把整个经济系统的信用支撑起来？我们是有现实的技术条件的。中央现在面临的这两张表，预示着中国未来政策空间是长足的。今天中国中央财政的负债率28%，是一个很低的水平，对比美国的联邦债务，现在是31万亿美金到32万亿美金，相当于GDP的137~140%的水平。过去5年，中国推行的金融供给侧改革取得了积极的成效，为我们留下了一张非常收敛的人民银行资产负债表。今天中国中央银行的资产占整个经济系统的比例是非常低的，只有33%。做一个国际比较，过去日本失去20年，所谓的量化宽松，日本中央银行这张表现在已经达到了250~300%。另外，对于中国来讲，还有一个特殊的体制，我们有一个以国开行为代表的政策性金融系统。这事实上是一个天然的财政和货币河流的操作平台，相当于一个特殊目的机构。通过中央银行系统对政策性金融系统扩张的支持，我们可以起到同样的效果。在中共的二十大的报告中的宏观部分，政策的语境表述已经非常清楚。同时，去年九、十月份，中国宏观决策层做了一个小的宏观政策实验，推出了一个很小的政策，中央财政拉了50个亿，支撑中国人民银行实现了2,000亿再贷款的扩表。选了七八个方向，比方说信创，医疗设备的购置和投资可以享受2.5%的贴息。这可以理解为一个政策实验的样板间，为后续我们要突破中国宏观政策的常规范式，比方说中国式的QE在做一个实验的铺垫。03
从中国的内部条件来看，
宏观政策面临突破
中央信用直达经济，还有一个很重要的方面就是对存量信用的改造，它的重要性甚至可以超过对经济增量这方面的支持。今天中国庞大的存量经济，它的信用和流动性都面临严峻的挑战，无论是房地产面临的硬着陆潜在风险、地方政府庞大的60多万亿债务、还有低效率的国企国资体系的系统改革，都关系到经济存量的信用和流动性问题。简单给大家展示一个数据，去年的M2，也就是中国信用的扩张达到了28万亿，但这28万亿最后只得到了6万亿的 GDP增长，可见效率已经低到了一个什么样的状态。这个问题我们之前就经历过。2013年一季度也面临过同样的问题。因为2013年一季度也是一个非常扎眼的信用扩张，当年有将近6.1万亿的摄入，增长率接近60%，但是一季度只换来了10%左右的民营经济增长。当时有很多分歧的解释，我当时的解释是没有别的原因，就是因为中国存量经济维系的成本越来越高，负担越来越重，低效、没有现金流、没有流动性的资产越来越多，债务需要存续滚动。到了去年，常规政策的措施都进入了一个推绳子的状态，走到这一步是必然的。它的主要矛盾是存量经济、存量资产的信用和流动性出现了严重的问题，必须要通过突破常规范式的技术手段对它进行改造，要让存量的流动性和信用恢复，让它少消耗货币，才能看到信用效率的明显提升。这需要中央的信用站出来，注入进去，通过一些特殊的技术手段，把存量的信用和流动性激活，才能解决这个问题。今天我们微观信用基础崩坏的格局，相当于2008年西方次贷危机以后所面临的状态，只不过中国大概晚了15年。国际政策的经验，我们有一个长足的参考。西方过去15年关于财政和货币怎么样协调，有一系列的操作。无论是从理论储备，还是政策实践，都有长足的资料准备，我们有很多可以借鉴和参考的。对于中国来讲，面对内外条件的极大变化，我们的宏观政策面临突破。04
中国完全有条件实施更大胆、
更激进、更突破性的宏观政策
从外部条件来看，中国完全有条件实施更大胆、更激进、更突破性的宏观政策。就是我们过去已经运行了30年的G2经济的镜像经济框架，正在离我们渐行渐远。简单讲，全球化的经济互为镜像的框架正在瓦解，美国在过去是做负债、做需求的，中国是做资产、做杠杆的耦合搭配。今年美国经济出现的衰退是剧烈还是温和？美元周期是不是出现拐点？以及在外交层面上G2会不会出现缓和？这都不重要。因为G2之间的所谓去中国化的脱钩，对全球化的产业链、供应链的重构改造已经在发生。美国从决策、精英层面来讲，为此做出了长足的准备，也下了很大的决心来推动。意味着决定中国外需的因子从过去的周期性因子逐渐转变为趋势性因子。也就是我们的外需跟美国西方的经济周期波动密切相关，以前是一个周期性的因子，现在因为去中国化，全球化供应链、产业链的重构，变成了长期的趋势性因素。经过过去40年的改革开放，中国在全球的供给侧是一股很强的力量。中国全球供给端的净敞口达到3.4万亿美金，排在第一位。排第二位的美国1.8万亿美金，第三位的德国1.4万亿美金，这比第二位第三位加在一起还要多2,000亿美金。所以，面对去中国化脱钩实质性的发生，意味着我们的外需未来将面临一个持续的、长时间的趋势性压力。所以去年下半年中国外需数据出现断崖式下跌，我们一定要认识到，它背后不仅仅是周期性的影响。因为美国衰退释放的信号还是比较温和的，它背后主要的因子已经转变为长时间、趋势性因素，这是我们必须要面对的状态，也是外部条件的极大变化。05
外部条件变化下的两个结论
第一个结论就是美国可能要承受相当长时间的通胀压力，在美国推动的新的供应链重构完成之前，这个压力都很难缓释和消除。意味着美国的利率会长时间维持在比较高的水平，甚至长时间维持倒挂。这也是美国经济在国内分配结构矛盾中要调整的内在要求。第二个结论，宏观面临的主要矛盾，从过去的通胀矛盾逐渐转化为通缩的压力。我们对外3.4万亿美金的供给端净敞口，面临着外需趋势性因素的长期冲击，这意味着这个敞口需要庞大的内需消化。如果内需不能找到足够的增长，整个经济面临的主要矛盾就不是“胀”，而是“缩”。所以，主要矛盾发生变化，意味着中国的宏观政策完全可以实施更大胆、更激进、更突破的尝试，这个条件是具备的。06
中国资本市场面临的是
一个政策周期的超级窗口
从这个方向讲，今天中国资本市场面临的是一个政策周期的超级窗口，这个窗口已经来临。当然，从眼下的情况来看，资本市场恐怕是一个“强预期弱现实”的状态，但“弱现实”并不意味着市场对应的是一个risk off的状态。它意味着后面会有更强的政策的发生，直至逼向中央信用全面直接的下场，就是中国推出突破常规范式的宏观政策。所以，今年市场面临的政策环境，很有可能是强复苏的预期，弱复苏的现实，产生的是下一期更强的政策预期。今天“风动，帆动，心动”的模型，在内外条件变化下跟以前有所不同，以前风微微动，帆微微动的时候，心就已经很动了，反应非常灵敏。但当下的模型，因为内外条件的变化可能是“哀莫大于心死”。所以，今天很有可能就是一个强预期弱现实的状态，就是风已动，帆已动，心动的比较慢。于是产生了下一期更大的强政策的预期，也就是风力会不断加大，帆动会不断加大，直至你心动。在这个状态下，市场策略的选择从去年十二月份运行到今天的一二月份，也有三个月时间，资本市场非常灵敏地反映了现实。在“心真动”之前，市场的策略可能1000占优，平均股价占优，成长主导风格，整个市场的风格是“轻指数、重个股”。“心真动”了以后，可能市场会转入到300占优，价值来主导风格，进入权重指数的状态，市场会转入以机构和宽基的收益率来决定的时间。版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。
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