阻击马斯克的“毒丸计划”有多毒？

2022-05-20 00:05

很难想象，马斯克对Twitter的追求从一条玩笑般的Twitter开始，就这样走向了现实。

马斯克的这次行动，原本算得上是典型的闪击战。4月4日，他第一次披露对Twitter的持仓比例，到Twitter董事会接受报价的4月25日，整个过程只有21天。这21天里，Twitter最开始想用怀柔政策，给马斯克准备了一个董事席位。发现无法阻止他之后，4月15日，Twitter董事会宣布，要用“毒丸计划”阻碍马斯克的收购。只不过，这个“毒丸计划”并没有奏效。

不过截至目前，马斯克对Twitter的收购并没有完成。5月17日，他又声称出于对Twitter用户虚假账号比例的质疑，表示将暂缓收购计划。

商场如战场。在上个世纪美国资本市场的兼并潮中，收购与反收购的尔虞我诈时刻上演，就此也衍生出各种各样的反收购策略方案——白衣骑士、焦土战术、皇冠上的明珠、金色降落伞、帕克门……其中，此次被Twitter提及的“毒丸计划”，是被大企业最广泛认可、使用的方案之一。

正如它的名字，“毒丸计划”通过增发股票、稀释股权的方法，能让一次收购案变得无用、痛苦，乃至伤及收购方自身。基于1985年两家美国公司之间的一场经典诉讼，“毒丸计划”在过去几十年间也不断演化、完善，并影响包括中国在内的市场。

尽管不是所有国家的法律制度都支持公司使用“毒丸计划”抵御外部威胁，但这不妨碍它屡屡成为精彩商战故事中的绝妙一手。本期节目，我们会从三个中外案例入手，来介绍“毒丸计划”到底是什么，以及它“毒”在何处。

以下为本期节目的内容节选。

1985年，一份48页的初代“毒丸计划”

毒丸计划其实是个俗称，它的正式名称是“股权摊薄反收购措施”，1980年代初由一位美国律师提出。

顾名思义，这是一个通过调整公司股权、降低收购者在整个公司持股比例的计划，让公司变成一个昂贵又难吞下的“毒丸”，从而让收购者放弃收购。

1980年代的美国，市场整体比较低迷，经济下行、企业利润率普遍很低，上市公司的股价也低。这时候，一些估值低的好资产就变成了不错的机会，很多人愿意去溢价收购这些公司，据说当时外部对公司的收购价一般都在原股价的1.5倍到2倍。

所以，当时美国市场有一股收购热潮。这其中，也有些公司的管理层不愿意把公司卖掉，那么谈判不成，收购者就可能骗或者偷袭，这就构成了所谓的“恶意收购”。为了应对这种做法，就需要设计一些反制策略，做这个事的就是当时美国最好的一批公司并购律师。

“毒丸计划”的提出者马丁·立普顿（Martin Lipton），是一个非常好的金融并购律师。在1983年前后，立普顿曾经用一套比较简单的方案，帮助一家瓷器公司避免被另一个家族企业收购，这就是初代“毒丸计划”的前身。

但初代“毒丸计划”在他手上真正发展成一整套完善的方案，还要等到1985年的“Moran vs Household”案，这也是一个非常经典的判例。

Household是一家综合的控股公司，金融、贸易都做，莫兰（Moran）原本是这家公司的董事。1985年，他想从外面借钱来把Household买下来，也就是所谓的杠杆收购。但是Household不想卖身，就找立普顿律师设计了一套防止被恶意收购的方案。方案很复杂，写了48页纸，总体分为4层。

第一层：Household给股东发了一笔特殊的股息，股息的名字叫“特别股票认购权”，也就是可以买公司的特定类型优先股。但是这个认购权不是发了就能直接用的，要满足一些特定条件才能用；股东也不能不要这个认购权，因为它跟股东持有的股票是1:1绑定在一起的，除非把股票全抛了。所谓的毒丸，其实就是指这个特别股票认购权。

这个毒丸的触发条件，就是方案的第二层：如果有人披露持有了Household 20%或以上的股份，或者对Household 30%或以上的股份直接提出收购要约，这两种情况出现一个，就会激活“特别股票认购权”。

潜在收购方在扫货Household股票的时候，也得把这些认购权买下来。就是你必须吞下这个毒丸。

那么，这个毒丸到底毒在哪里？方案的第三层就是毒的部分：一旦Household这家公司真的被收购了，Household股东手上的每一份特别股票认购权，都可以用100美元的价格去买合并后新公司价值200美元的股票。也就是说，如果有人收购了公司，那老股东就可以用半价去买新公司的股票。

当然，这里有个前提，就是收购是通过换股形式，而不是全现金收购的。当时美国大多数的收购都是杠杆收购，收购者要去向外界发债、发股票来筹钱的，不太可能真的拿出现金，所以这个前提基本会满足。

可以半价买新股票，老股东们几乎是肯定都会去买，这样收购方在新公司里的持股比例就会被稀释，也有可能直接失掉实际控制权。到这一步，毒丸就已经产生效力了，即使Household被收购，原来的股东在新公司里也可以保持主动权。

立普顿还给这个方案设计了第四层，就是毒丸计划的解毒剂。

毒丸可以在两种情况下触发，其中一种是针对30%或以上股份的收购要约。如果Household的董事会认定收购方没有恶意，想要接受，就需要先把毒丸的毒解了。按照立普顿的设计，Household的董事会可以在股东真正行权之前，随时以50美分/份的价格把认购权买回来，如此低的价格实际上等于消解了毒丸，可以视为解毒剂。

而另一种触发情况，就类似于这次马斯克收购Twitter，先突然买入不小比例的Twitter股票，再谈条件，这种一般会被认为是恶意收购的可能性比较高，这种情况下毒丸就一定会释放毒性，无药可解。

毒丸计划其实是一份预防性的合约，想要生效，需要收购者先把这个公司的股份买下来——等于是把东西吃到肚子里后，毒性才开始发作——实际操作中，更像是一个警告，就是“我告诉你，我浑身都是毒，你别来吃我”。

立普顿给Household设计的这个机制，之所以会变成一个判例，也是因为收购方莫兰预先知道这48页纸的保护作用，所以先向法院申请撤销这个“毒丸计划”，让它根本无法发作。

莫兰当时也请了华尔街另一个精英律所与立普顿的律所对峙。最后，特拉华最高法院支持了立普顿的，这套保护机制也就变成了第一代“毒丸计划”——Flip-Over Pill，有中文翻译叫“外翻式毒丸”，其实更直观的意思是“反向毒丸”，就是“等你收购了我之后，反过来再收购新公司的股份”。

新浪对抗盛大收购，已用上“二代毒丸”

毒丸产生效力的前提，是这个公司确实要被收购、合并到新公司里，股东才能开始半价买入新公司股权，去稀释股份……那么，这就产生了一个问题——“毒性”生效比较慢。

收购方这个吞毒丸的人，其实可以不用合并，只要花相对较少的成本收购到相对控股状态，然后慢慢把董事会调换成自己人，就可以消解毒丸了。

但是过程还是太迂回，所以，立普顿后来自己也开始进一步改良，开发出了第二代毒丸，Flip-In Pill，中文翻译是“内翻式毒丸”。

它和第一代毒丸的主要区别是，不需要公司被实际并购这个前提，只要潜在收购方获得了这个公司的20%股权，毒丸就生效，马上允许公司现有的其他股东以半价买增发的新股，直接开始稀释收购方的持股比例。比第一代毒丸简洁了不少。

2005年，新浪阻击盛大收购，用的就是这个“内翻式毒丸”。

当年，盛大是中国最大的网络游戏运营商，而新浪是当时中国最重要的门户网站。盛大一直有一个做“网络迪士尼”的梦想，收购新浪可以为它直接增加一块无线增值业务的广告收入，一大批全新的用户，外加一块响亮的媒体牌子。

于是，盛大从2005年1月中旬就开始慢慢在二级市场买新浪股票。恰好在2005年2月初，新浪预告当年一季度的财务数据可能不够好看，公司股价直接暴跌了26%，盛大又趁势加仓。直到春节后第二个工作日，盛大直接发公告说，和公司的控股股东合计已经持有新浪19.5%的股份了。

面对这个情况，新浪在三天之后，在财务顾问摩根士丹利的帮助下，拿出了一个毒丸计划。具体方案是：先给所有股东按持股量1:1发购股权，一旦盛大方的持股比例再增加0.5%到20%，或是任意其他股东增加持股比例到10%，其余股东的购股权就生效，可以半价买入新浪股票。

这其实就是一个简单的内翻式毒丸。当时有过测算，在宣布毒丸计划的时候，新浪的股票价格大概是28美元；如果这个计划被有效实施，就可以将盛大完全收购新浪的价格成本提升到93美元。

盛大最后知难而退，把自己持有的新浪股票都卖掉了。从收购来说，这是个失败案例，不过从炒股的角度来说还是赚的。

其实新浪的整个毒丸计划方案里，还包括了真被收购后会启动的外翻式毒丸，是一个双保险。目前很多公司的毒丸计划，都是同时包括内翻和外翻的，如果有心，还可以在很多细节上强化毒丸。

举几个例子，一个就是Twitter目前在董事会里的一个设计——“错层董事会”。Twitter将自己的董事分为三类，任期三年，每一年轮流换届。如果收购方想要通过换董事会成员来消解毒丸、控制公司的话，这个制度就保证了收购方至少两年后才能达到这个目的。

新浪当年也类似，它的董事会每年选举一次，每次选出9名董事会成员中的3名，如果盛大收购后要全部更换掉目前的9名董事会成员，还至少需要两年时间才能完成新董事会的组建。想象一下，在飞速发展的互联网市场，两年时间对盛大来说意味着什么。

另一类就是所谓的“死手毒丸”——Dead Hand Pill，和“无手毒丸”——No Hand Pill，这也是在传统毒丸基础上，强化了董事相关的要求。死手毒丸规定，如果毒丸被激活了，必须由激活时在任的公司董事撤回，收购方换董事会成员也没用。无手毒丸则是可以规定公司控制权发生变化后，多少个月内没法撤回毒丸。

“毒丸”帮爱康国宾找到更好的买家

不管是普通版毒丸，还是增强版毒丸，其实核心都是一个目标，就是董事会设计一个制度，来保住原来的公司不被收购。

这就引出一个问题，董事会到底有没有一定要保住公司的这个义务？

职业经理人、管理层，包括董事会，理论上的义务就应该是搞好业务，为股东创造价值。而股东，自然是来追求投资回报的，也没有什么义务非要坚定地维持现有管理层的立场。而且，随着现代企业管理制度的完善和资本市场的发展，公司通常也并不想在资本市场留下“某个利益团体的公司”这种负面形象，股份的可流动性也更符合企业价值的提升。

毒丸计划、或者说各种反收购手段的一个前提，就是公司董事会的目标是什么。很多时候，毒丸并不是为了拒绝收购，它更像是缓兵之计，而缓兵有可能是为了拿到更好的报价。

2015年爱康国宾与美年大健康的收购战，也用到了毒丸计划，但毒丸始终没有启动，最后的结果也出人意料。

爱康国宾和美年大健康，都是国内知名的连锁的健康体检公司。爱康国宾曾经还是美国上市公司，但是股价表现一般。2015年8月底，爱康国宾的董事长兼CEO张黎刚就找了一些私募基金，想要私有化自己的公司。

在这个过程中，美年大健康发现爱康国宾的股权比较分散，于是也找了一批私募基金组成了财团，发了一份私有化offer，而且报价比张黎刚高出20%以上。

爱康国宾很快就拿出了一个“内外兼翻”的毒丸计划。内的部分是如果有人增持爱康国宾股份到10%，其他股东可以80美元的价格购买价值160美元的股票；外的部分是如果收购方控制董事会，或是取得爱康国宾控股权，其他股东也可以80美元的价格，购买价值160美元的合并后公司股票。

美年大健康迅速提高了两次报价，第一次是每股22美元，后来涨到每股50美元，比张黎刚财团明显高了一截。

而且，美年大健康还表示计划分两步做这个收购，先买散户手里的股票，增加这部分股东的投资价值，然后再去处理张黎刚财团。这样，爱康国宾就更被动了。

爱康国宾如何应对呢？它直接找了个更有钱的人，把自己卖了。2016年6月6日，云锋基金发出一份私有化要约，全现金收购爱康国宾的100%股权。

这份收购协议出现后，张黎刚和美年大健康都放弃了原计划，之前设计的毒丸计划也被董事会撤回了。不过，实际上爱康国宾的私有化直到2019年3月才完成，买方包括了阿里、苏宁、云锋基金和博裕资本。

这次收购中，收购方美年大健康从一开始，就不希望毒丸发作，所以主要是砸钱，以及对股东实行分而治之。而张黎刚团队，如果真为了保持公司独立性，那面对云锋基金完全应该继续应战，因为毒丸本身还是有效的，但团队第二天就放弃了原先的私有化计划，这表明爱康国宾不过是交易中的筹码。

中国资本市场为何少见“毒丸术”？

上述三个案例中，要被收购的公司主体都是海外公司，其中Household是美国公司，新浪与爱康国宾是VIE架构中的开曼群岛公司。

开曼群岛属于英联邦体系，虽然和美国在一个法系里，但思路还是略有不同的。而英国、新加坡，其实都要求公司先拿到股东大会批准，才可以实施毒丸计划。所以就算发生了诉讼，毒丸能不能启动还不一定。

之所以我们没有在真正的中国公司中看到过使用毒丸计划的例子，是因为“毒丸计划”的这套玩法放到中国的公司法制度下来看，会出现两层障碍。

一层障碍是，美国模式的公司偏向于管理层中心制，董事会的决策权很大，所以像毒丸计划这类反收购的策略，都是由董事会制定的。而中国模式的公司偏向于股东中心制，很多事情的最终决定权在股东大会手上。

在毒丸计划里，有两个最关键的环节，一是发行认股权，二是类似定向增发的扩股，如果放在中国公司体系下，二者都必须在股东大会上表决通过才行。而这时候召开的股东大会，很可能必须要叫上收购方一起参加，股东大会很可能就会变成扯皮大会和拉拢大会。

另一层障碍是，即使一些条款在股东大会上通过了，也需要市场监管机构的批准。比如类似定向增发的扩股，一般需要1到2个月的核查期，且不一定能获批，等待的过程中又可能出现很多变数。

所以，毒丸计划虽然原则上不违反我国现行的法律法规，但实施起来难度很大。

而且，反收购也不止这一个策略。比如宝能和万科的“宝万之争”，万科的主要任务就是找“白衣骑士”，基本没考虑过毒丸计划。即使是对“毒丸计划”最友好的美国市场，进入21世纪之后使用“毒丸”的案例也越来越少了，要用的话，大部分是用来限制激进投资者、对冲基金，以及马斯克这种很难预测行为的有钱人。

在反收购相关的法律问题上，全球各个国家的理解与实践都是不一样的。对于其他国家的公司来说，盲目套用美国方案可能未必就行得通；而对于跨国公司来说，管理层如何在多种市场和法律制度下确保实现自己的目标，也是很考验技巧的事儿。

毕竟，不管你是讲政治、拼人脉，拼资本还是玩法律，最终都是追求在合规的大前提下实现利益最大化。商业就是这样。

| 主播 |

陈锐｜《第一财经》杂志副总编辑

肖文杰｜《第一财经》杂志主笔

| 你可以在本期节目听到 |

01:11 20天，马斯克闪击Twitter

05:15 1985年，一份48页纸的初代“毒丸计划”

16:50 新浪对抗盛大收购时，已经用上了“二代毒丸”

20:21 Twitter在董事会里暗藏反收购玄机

23:47 “毒丸”帮爱康国宾找到了更好的买家

29:14 中国资本市场为何少见“毒丸术”？

| 延伸阅读 |

Vol.17 SpaceX和“红顶商人”马斯克

我们在去年6月初的一期节目里专门分析过马斯克的政商魅力，欢迎回顾。

《推特到底是怎么被买下来的？——跟马斯克学公司并购实战》

少数派的这篇长文非常清晰地回顾了Twitter被马斯克收购的始末，推荐阅读。

《半泽直树2》

在电脑杂技集团对Spiral的恶意收购中，同时考虑过“毒丸计划”和“白衣骑士”方案。

《恶意并购“毒丸”计划的前世今生》

这篇文章对于Martin Lipton设计的初代毒丸有详细介绍。

《盛大收购新浪案的反收购分析》

这篇文章介绍了新浪收购案中的一些策略，也解析了大量反并购案中常用的应对策略。

《一桩恶意收购案背后的“毒丸计划”》

爱康国宾vs美年大健康收购案回顾。

《毒丸计划在中国公司反收购适用问题研究》

毒丸计划在我国适用仍受到一定限制。

《“万宝之争”涉及的七大法律问题》

尽管在万科收购案中没有涉及“毒丸计划”，但这不妨碍它成为近十年来中国市场上最精彩也最复杂的收购战，值得回顾。

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