对2023年互联网中概股的总看法

在中央经济工作会议提出“大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”之后，互联网中概股的市场表现不算太好。过去两个交易日，恒生科技指数大约下跌了5%，部分热门公司跌幅超过10%。阿里巴巴是理论上最大的受益对象之一，因为它得到了上级的视察和鼓励，但它的股价也下跌了。有人曾经畅想，腾讯、美团、滴滴等互联网平台会不会也得到类似的视察和鼓励——从实际情况看，就算得到了，也不会改变什么。

为什么在重大政策利好公布之后，互联网中概股没有迎来良好表现？原因很多，不过在我看来，有三个因素是最主要的：

1. 市场早已预判了对“平台经济”的松绑，并体现在估值当中。

2. 对互联网行业的“扶持政策”整体上很有限，产生实际效果的时间会很长。

3. 投资者和互联网公司管理层都意识到，政策并非决定互联网行业命运的唯一因素。

先说第一条。从2022年11月初开始，港股和中概股市场已经经历了一波“抢跑”，投资者无非是在赌两件事情：第一是全面放开，第二是对互联网平台松绑。恒生科技指数从谷底反弹了60%，美团、拼多多甚至上涨了一倍左右。因为“人心思涨”，所以提前兑现了大量利好，以至于还需要更多、更具实质性的利好去维持上涨。显然，“大力发展数字经济”的说法尚不足以构成这种利好。

可以看到，在经历最近的暴涨和回调之后，恒生科技指数和纳斯达克中国金龙指数大致回到了今年8月的水平——我认为这是非常公允的。因为早在今年5月，市场上就存在关于“为平台经济松绑”的大量传闻，包括但不限于：蚂蚁重启上市、字节跳动上市、滴滴APP上架、腾讯获得金控牌照、召开高规格的互联网企业座谈会，等等。由于上述传闻大部分没有实现，市场颇感失望，从7月开始重启下跌之路，9月以后则进入了严重悲观的杀跌阶段。

“全面放开”和“为平台经济松绑”两件事情，抵消了9月以后的市场悲观情绪，但无法收复8月以前的失地。我们都知道，蚂蚁尚未重启上市，字节跳动尚未筹备上市，滴滴APP仍未上架，腾讯仍未获得金控牌照，互联网企业座谈会的规格也不高。既然上述发生于5-6月的预期仍处于未兑现状态，那么互联网中概股就很难回到当时的估值水平。

再说第二条。本次经济工作会议没有再提“反垄断和反不正当竞争”，但是对互联网行业的监管不仅限于“反垄断和反不正当竞争”。只要平时阅览新闻，你就会发现下列细分行业监管措施仍然存在：

• 游戏版号的审核趋严及总量控制；

• 对直播活动（包括但不限于带货）的监管趋严；

• 动漫番剧、网络文学等网生内容的审核趋严；

• 新闻评论、视频弹幕等互动性内容的先审后发；

• 对Web3.0（包括但不限于NFT）这一敏感赛道维持强监管。

当然，市场上总是存在很多乐观预期，例如认为12月以后版号发放将大幅放宽，以及上海自贸区将启动NFT交易试点等。很可惜，这些乐观预期也没有实现；没有任何证据显示它们有一天能实现。

必须强调一点：游戏版号、直播、网生内容、Web3.0等方面的监管，与“反垄断和反不正当竞争”完全不是一回事。认为后者放宽了，前者就一定会放宽，那是严重缺乏常识的体现。以游戏版号为例，目前市场最乐观的预期，也不过是恢复到每月发放70个、每年发放约850个版号，尚不及2020年度的一半，仅相当于2017年度（版号荒之前的最后一年）的八分之一。即便在这种情况下，进口游戏版号停发、游戏内容审核趋严、游戏出海和国内市场难以两全的形势也仍然没有改变。

在暴跌之后“人心思涨”的环境下，市场当然会忽视上述问题，站在极度乐观的一边。但是，当估值有所修复之后，市场就会越来越理智，以越来越挑剔的眼光看待问题。市场在期待关于扶持互联网行业的更多细节，但是本次经济工作会议没有提供这样的细节。对比一下就知道了：

• 对于房地产行业，本次会议提出了“支持住房改善”，“扎实做好保交楼”，“防范化解优质房企头部风险”，“推动房地产向新发展模式平稳过渡”。

• 对于新能源行业，本次会议提出了“加快建设规划新型能源体系”，“在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势”，“支持新能源汽车”，“加强新能源……等前沿技术研发”。

• 对于制造业，本次会议提出了“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节”，“提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。

1. 美元的加息周期可能比想象的长，周期结束时的利率也可能比想象的高。华尔街本来预期2023年下半年将进入新的降息周期，现在的一致预期已经变成了2024年上半年。中国的降息周期虽然远远早于美国，但是很遗憾，内资市场面对互联网行业的影响非常有限。

2. 美国的经济衰退可能比想象的更剧烈，这可能给价值投资者创造一个极好的长期买入机会——如果他们届时还没有破产的话。整个2024年，美国经济都可能非常疲软，而我们都知道，当美国经济疲软的时候，全世界的经济都别想好过，包括依赖美元资本的国内互联网创业圈子也是如此。

过去两个多月，我与十几家互联网公司（分属不同赛道）的一线从业者进行了热烈而坦率的讨论。从游戏到电商、从出海到境内消费，从业者都对自己的赛道抱着谨慎的态度。没有人期待寒冬会很快结束，也没有公司打算迅速恢复扩张态势。你当然可以说，资本市场的短期涨跌可以与基本面自身 无关（只与市场预期有关）；但是在完全缺乏基本面支撑的情况下，我无法想象市场估值修复如何持续。

不要忘记，就在最近两个星期，一家中国互联网巨头的大股东重启了减持计划，另一家巨头的联合创始人也决定抛售价值2.6亿美元的股票。他们的判断不一定总是正确的，但他们掌握的信息肯定比我们更多。或许他们对2023年抱有的观点与市场主流意见不一致。