文 | 美股研究社

一周之内，沃尔玛这家全球零售巨头的业绩闪崩吸引了市场关注。零售业和消费者生活息息相关，一旦宏观环境出现不稳定因素，行业将受到直接影响。

不过，5月18日发布业绩的美国折扣零售巨头TJX却实现了净利润和全年调整后EPS超预期，其股价已连续两日反弹。

类似地，国内折扣零售玩家唯品会5月19日美股盘前发布2022财年Q1财报，在疫情反复影响的大背景下，依然实现Non-GAAP净利润14亿元，Non-GAAP净利率保持在5%以上。自此，唯品会连续38个季度盈利，隔夜股价上涨2.15%。

那么，面对变幻莫测的商业环境，唯品会和TJX所处折扣零售赛道，是否构筑了独特的投资安全边际呢？

如果拉长时间线，从历史的角度看零售，行业大致经过了三个代表性的发展时期：

• 早期，国内工业和商品体系尚不完善，市场产品供不应求，消费者几乎没有话语权和议价能力，只能追逐国外商品。

• 后来，随着国内生产能力大大增强，成为世界工厂，供需平衡甚至开始颠倒。市场竞争激烈，国产品牌和电商渠道崛起。消费者有了更多选择，收入的上升也带来了议价能力的增长。

• 目前，物质生产和消费在一定程度上进入过剩阶段，供过于求，品牌反过来倒追消费者对物美价廉、高性价比产品的需求。因此，平台都开始强调优质品牌、产品、价格和服务的核心竞争力。

得益于零售市场整体趋势的改变，折扣零售萌芽于第二阶段，在第三阶段迎来自己最好的发展时期。踩准了消费者对物美价廉服务的需求，是折扣零售玩家们成功的关键。对照国外TJX和大众零售品牌的发展，抓住这个特殊市场的确能打造差异化的竞争优势。

这一点可以从唯品会Q1业绩中得以体现。在一季度疫情有所反复的情况下，唯品会Q1 实现净收入252亿元，GMV为426亿元，总订单数量1.664亿，均保持在较高水平。此外，报告期内毛利率还略微提升到19.8%，结合5%的Non-GAAP净利率和连续盈利的惯性来看，唯品会依然具备可观的增长动力。

从长期看，折扣零售的预估市场空间更为确定，尤其是在传统百货业态发展遇阻的形势下。国泰君安根据国内社零总额增速，以及对比美国社零情况，按照保守/中性/乐观估计，2025年国内对应的折扣零售市场规模将达到2.56/2.83/3.08万亿元。

不难推测，唯品会作为全球领先的特卖电商平台，在发展过程中深谙国内零售市场变化趋势和消费者特点，未来一定是折扣零售增长的最大受益者之一。

虽然也有不少电商平台看中消费者对折扣零售的偏好，但专业的折扣零售平台定位更精准，依然会在很长一段时间内成为消费者首选。这类似于TJX，尽管沃尔玛也有折扣处理渠道，但TJX的客户更容易认可它的地位。

对唯品会来说，建立在折扣零售赛道上的优势，也是来自于其在供应端和消费者端双管齐下的策略在奏效。

不同于传统零售业在供应链上的大水漫灌，折扣零售需要保持性价比和吸引力，就十分考验平台运营水平。

首先是在选品上，唯品会保持了高水准的选品要求。在财报电话会议上，唯品会CEO沈亚指出：“我们将非常谨慎地管理每个类别的产品供应，不像其他平台上那么多SKU。我们希望确保从品牌那里获得高质量的产品，有时可能是顶级品牌的独家供应。而且必须有一个非常有竞争力的价格和合理的毛利率。”

也就是说，质量与性价比需要两手抓。艾媒咨询的一项统计显示，2019年，国内服饰穿戴市场消费者最关注的因素是商品质量(44.2%)、设计(33.8%)和折扣(33.0%)，唯品会的选品逻辑正符合需求。

除了一部分品牌具有折扣处理意愿外，合理扩充品类也要靠唯品会的专业买手制。唯品会的核心品类是服装，与标准化产品的比例大约为“7:3”。作为非标品，服装款式众多，差异化显著。

一个有经验的成熟买手团队，可以及时跟踪市场趋势，给平台带来诞生更多爆品的机会。剩下的一部分市场，则用标准化产品满足消费者更通用的需求，从而实现两相配合提高整体ARPU。

在供应链问题上，唯品会建立了直抵生产工厂的质检体系。在仓储与物流环节，则设立出入仓等多道质检机制。从品牌到消费者，唯品会通过超短的授权链加速产品打造，极长的检查链维护消费者权益。只有具备安全闭环的正品保障体系，针对消费者开展的运营才有意义。

在消费者端，电商行业正在呈现一个显著趋势：头部平台竞相发力会员，核心消费者这个概念越来越被重视。

唯品会CFO崔大伟在财报电话会议上表示，虽然对超V要付出很多心血去维护，但他们有着更高的消费意愿、能力和频率，这种付出与长期收入仅仅是“时间问题”，超V用户最终会对利润情况做出积极贡献。

显然，电商行业都会遵从相似的逻辑，将用户粘性和用户忠诚度转化为竞争壁垒。

就财务回报而言，报告期内，唯品会超V活跃用户数同比增37%，对一季度线上净GMV 贡献占比达38%。这些高复购、高购买力、高留存率的超V用户，的确称得上电商平台的“兵家必争之地”。

怎样抓住更有价值的用户？答案是在消费上让他们获得价值感，面向核心消费者不断升级服务，例如唯品会有全年自营商品免邮，顺丰合作免费上门退换货，线上线下购物折上折等。

今年以来，唯品会继续加码核心用户。开通超V享首单特惠，多栏目联动“超V会员日”爆款营销，打造全新活动IP“超V品牌日”，超级VIP有了更多限时优惠权益，可以实现用户体验与销售增长的双赢。

今年3月，唯品会全新栏目“超级品类日”首期推出“内衣品类日”，活动当天，爱慕、Ubras、内外等品牌销量同比增长均超过100%。3月17日举行的唯品会超级大牌日上，FILA整体销量较平日大增近12倍。

值得一提的是，由于定位差异化，唯品会并不值得像大型电商平台一样，不计成本地投入。因此，尽管大力进行主动运营，唯品会依然在成本控制上展示了自己对零售市场的掌控力。

财报显示，唯品会2022财年Q1履约费用占总收入比例从去年同期的6.7%略微下将至6.3%，市场推广费用占总收入比例也从去年同期的4.6%下降到3%，符合管理层强调的精细化运营。

战略具有惯性，可以说，唯品会在品牌与用户两手抓的优质战略已经形成有效的业务飞轮，支撑它不断巩固特卖业务优势。尽管电商一片红海，但唯品会依然能独善其身。

根据SEC官网披露的13F文件，截至今年一季度末，高瓴资本旗下专注于海外二级市场的基金管理公司HHLR Advisors大幅增持唯品会，环比上一季度持仓股数上升165%，更晋升至第七大股东。

头部机构对市场的洞察往往更为深刻，唯品会得到他们的认可，一定程度上反映了其投资价值正在从市场底中逆转。

众所周知，由于美联储加息、全球地缘形势动荡、疫情影响宏观经济以及互联网审计底稿监管等多重因素，中概股集体承压较久。但自4月以来，两地监管越发倾向于达成统一意见，政策面也强调支持平台经济健康有序发展。这也让中概股反弹的种子已经种下。

华泰证券指出，唯品会通过提供品质商品挖掘核心用户声明周期总价值，符合其优质折扣零售商的差异化市场定位，给予买入评级。广发证券认为，2022年疫后恢复期品牌库存水平提升、对唯品会特卖渠道需求上升，消费者对性价比渠道更加青睐，唯品会表现可能优于行业。

继去年5亿美元回购计划之后，今年3月31日，唯品会宣布公司将在未来24个月内回购不超过10亿美元。公司层面的信心，将为资本市场带来积极影响。

德勤3月2日发布《2022全球零售力量》研究报告，2022全球零售250强中，唯品会上升了16位，位列榜单第67位。全球零售业依然饱受供应链困扰，成本高企，支出增加。即使是TJX也坦承，消费者减少了非必要采购。因此，唯品会也难免面临宏观压力。

但正是在这样的情况下，来自于赛道、核心消费者的优势反而更能展示出独有的安全边际，多重竞争壁垒为零售企业带来定力。截至一季度末，唯品会拥有现金及现金等价物和限制性现金143亿元（23亿美元），充足的子弹可以保证战略执行的弹性。

海豚智库认为，唯品会通过数十年的积累，向外界展示了一个，在时间长河里稳扎稳打的老牌零售电商形象。

专业带来信任，唯品会和TJX乃至其它电商巨头一样，靠深耕行业探索出特色。显然，自己走出来的路，总归更踏实，也更有价值。

END

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