刚刚过去的2022年，中国资本市场在俄乌战争、疫情二次爆发以及美联储超预期加息多重冲击下，遭遇了罕见的“戴维斯双杀”。但是，没有一个冬天不可逾越。展望2023年，我们认为，A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，市场尽管短期可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。
我们依然沿着盈利、利率、制度、风险偏好的“重阳四要素框架”来做出这一判断。
盈利方面，我们判断2023年，伴随着国内疫情防控政策的调整优化，病毒变异的确定性有望转化为经济环境的确定性，市场主体信心将显著恢复。房地产供需两侧的信用收缩接近尾声。2023年将成为中国经济的转折之年，GDP增速将自二季度起开始恢复，全年增速有望达到5%以上，对应A股上市公司净利润增长5-10%。
利率方面，中央对2023年货币政策的定调是“精准有力”，这意味着信贷直达工具仍将是政策的首选项，总量上的降准特别是降息政策可能较为克制，国内无风险利率大概率维持震荡格局。美联储2023年可能在沟通上保持鹰派，并在2023年下半年维持基准利率不变，2024年通胀确定性下行后快速降息。在市场对美国加息预期定价已经相对充分的情况下，美国长债利率和美元汇率可能已经见顶，全球流动性环境总体趋好。
制度方面，A股市场低迷不改双向扩容趋势，中概股退市风险已经实质性降低，个人养老金制度将为资本市场带来长期资金。从规模上看，据估计我国个人养老金有望在五年内超过万亿。
风险偏好方面，2023年宏观政策最大的看点是通过对防疫政策和其他领域里收缩性政策的调整释放经济活力，这将大幅提升市场主体的风险偏好。
综上，在具体策略上，我们认为随着经济活力的释放和市场风险偏好的提升，A股和港股均存在相当的估值修复机会。其中，港股在极端的估值水平下，受益于国内疫情放开、稳增长政策加码和美元流动性缓和，估值修复的空间可能大于A股。
结构上，我们最看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司，特别是科技自立自强领域相关的公司。同时，疫情后相关主题仍有很多可以深入挖掘的空间。这不仅包括疫情后可能的报复性消费领域，也包括疫情后某些行业可能的补偿性投资，以及疫情期间行业供给格局明显改善的领域。
疫情扰动是过去三年中影响中国经济的核心变量。2020年中国率先走出疫情影响，但2021年和2022年疫情对中国经济的负面冲击持续加大。2022年，我们经历了病毒变异从不确定性走向确定性。2023年，伴随着国内疫情防控政策的调整优化，病毒变异的确定性有望转化为经济环境的确定性，市场主体信心将显著恢复。新冠病毒从不确定性走向确定性。从最初的原始毒株到阿尔法、德尔塔变种，再到奥密克戎，新冠病毒总体的特点是传播力越来越强，但重症率和致死率越来越低。一年来尽管新冠病毒仍在不断迭代，但一直维持在奥密克戎家族内，危害性也趋于稳定。这意味着对人类而言，新冠病毒正在从不确定性走向确定性。病毒变异的确定性有望转化为经济环境的确定性。国内防控策略也在根据病毒特点持续优化。“新十条”标志着中国防疫政策的重大转变，重心从防控感染转向医疗救治。我们预计，中国有望在2023年一季度度过感染高峰，二季度经济和社会生活回归常态。疫情管控下，封控和静默具有高度随机性，其结果是企业因经营的不确定性不敢投资，居民因收入的不确定性不敢消费。随着疫情防控政策的优化，疫情防控的不确定性将转变为经济环境的确定性，其结果是市场主体信心的恢复。2022年中国房地产销售、开工、拿地等指标均降入冰点。房地产市场供给端的民营房企和需求侧的居民部门，都出现了大幅的信用收缩。民营房企持续暴雷，打击了购房者信心，而居民购房意愿下降又进一步加剧了房企的信用危机，形成互相强化的恶性循环。前瞻地看，我们认为房地产市场供需两端的信用收缩均已接近尾声。政策强力出手避免信用风险扩散。11月以来，央行和银保监会等金融监管部门延期并扩容民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），推出金融支持房地产十六条、恢复房企股权融资等多项融资支持政策。这些政策主要有两个目的。首先，更大力度“保交楼”，通过封闭运行、专款专用的方式，降低房企信用风险对房屋交付的影响。因为“保交楼”不仅关系到住房消费者的合法权益，更关系到市场信心，影响着居民的潜在购房决策。其次，是从单纯的保项目到保项目与保优质主体并重，斩断民营房企的信用风险传导链条，提振市场信心。同时，政策支持的范围仅限于经营稳健、财务状况良好的优质房企，也避免了德道风险。居民部门降杠杆已经接近极限。2022年1-11月全国商品住宅销售金额下降28%，而居民信贷增量降幅却达到了52%。我们测算的居民部门信贷脉冲（过去12个月居民信贷总和/GDP）已经从2021年初的8.9%大幅降至了3.4%，已经回到了2008年年中的水平。另一个角度来看，2022年居民存款出现大幅增长，根据我们的测算，居民部门的新增净金融投资占现金可支配收入的比例由2021年的12.2%大幅升至了24.7%；12.5个百分点的居民净储蓄率升幅，在国内和海外经济体的历史来看都是非常罕见的。无论是从总负债、还是净负债的角度看，中国居民部门都在2022年经历了剧烈的降杠杆过程。根据历史经验，即使这一过程尚未结束，最痛苦的时期也已经过去了。在疫情冲击褪去的情况下，当居民收入和收入预期逐步企稳回升后，居民部门信贷可能出现明显的均值回归趋势。我们将2023年定义为中国经济的转折之年。中国经济将从过去三年疫情影响中逐步走出，居民部门从降杠杆转为稳杠杆，市场主体的信心和经济的活力逐步恢复。尽管疫情防控政策的优化可能带来短期的阵痛，经济在变得更好之前可能进一步承压，但相信资本市场已经对此做好了准备。基建投资有望保持强势。2023年基建投资政策工具更多，发力时间更早。两批政策性开发性金融工具合计已投放7400亿元，着力解决重大项目资本金缺口问题。如果参考2015-16年专项建设基金投放的经验，今年的政策性开发性金融工具可能还有1万亿左右的增量。同时，2023年专项债额度大概率高于2022年的3.65万亿，且同样前置发行，结合商业银行配套贷款支持，2023年基建投资增速有望高于2022年。出口和消费对经济增长的贡献可能此消彼长。出口是过去2-3年中国经济增长的重要引擎，但随着金融条件的收紧和前期过剩储蓄的耗尽，发达经济体消费增速大概率进一步走弱。走出疫情后，在居民收入企稳的带动下，消费可能成为2023年中国经济最大的亮点，社会消费品零售总额增速可能超过5%。同时，参照其他国家的经验，疫情后线下服务性消费的占比将大幅回升，这意味着需要甄别哪些实物商品需求更具韧性。总的来看，我们预计2023年中国GDP增速将自二季度起开始恢复，全年增速有望达到5%以上，对应A股上市公司净利润增长5-10%。当然，这些数字只是一些粗略的估计。我们认为，在经济触底回升的转折期中，重要的是复苏方向而非幅度，“模糊的正确”好于“精确的错误”。
二、信用直达工具助力信用扩张，无风险利率延续震荡格局
2022年，在房地产销量大幅下行的情况下，信贷及社融均实现了同比多增，甚至贷款结构上企业中长期贷款也实现了同比多增，信用直达工具功不可没。我们理解的信用直达工具既包括央行的各项结构性货币政策工具，也包括政策性银行的政策性开发性金融工具和“保交楼”专项借款。信用直达工具的特点有三个。一是直接指向政策希望支持的领域，这既包括涉农、小微、低碳、科技、交通物流等薄弱环节，也包括基建、制造业投资、房地产等稳增长和防风险的政策着力点。二是直达性金融工具通过央行提供利率优惠、政策性银行提供承担信用风险等方式，撬动商业银行配套形成更多的信用投放。其中最典型的是政策性开发性金融工具，在8月以来带动企业中长期贷款大幅增长。三是主要针对增量，而非存量。对于绝大部分直达性工具而言，只有增量贷款才能享受到央行的低利率支持。2022年尽管中国经济偏弱运行，但无风险利率总体震荡基本走平，利率债部分关键期限和券种收益率甚至略有上升。经济与利率走势的背离，主要原因是央行工具选择偏好的变化。面对经济下行压力，央行更多地使用信贷政策，即上文提到的信用直达工具实现政策目标。在总量货币政策上，2022年央行两次降息共20bp，幅度远小于历史上的经济下行期。这其中有海外经济体持续加息的背景下，央行兼顾内外均衡的考虑，更重要的可能是信贷直达工具取得了较好的效果，社融总量同比实现了正增长，降低了央行降息的必要性。前瞻地看，中央对2023年货币政策的定调是“精准有力”，这意味着信贷直达工具仍将是政策的首选项，总量上的降准特别是降息政策可能较为克制，国内无风险利率大概率维持震荡格局。一方面，经济的温和复苏仍然需要以相对宽松的流动性环境为基础，货币政策不具备收紧的条件。另一方面，直达信贷工具极大降低了增量信贷的利率，但无法降低存量信贷的债务负担，延缓了居民资产负债表的修复速度，居民仍然存在提前还贷的动机。从更广的范围来看，全社会资产荒的局面并未改变，利率债相对于贷款具备较高的配置价值。市场对本轮加息周期的终值利率最高定价超过了5%，已经相对充分。本轮美国通胀具有劳动力结构性短缺、上游行业缺乏投资等中长期结构性因素，但短期来看，三季度美国CPI屡超预期主要来自房租统计上的滞后效应。高频房租数据同比涨幅已经大幅回落，CPI房租涨幅的见顶将带动美国通胀在明年上半年加速下行。通胀的回落将使美联储在2023年二季度结束加息进程，但年内降息的概率并不大。我们预计，美国CPI在2024年初才能降至3%以下。对于美国而言，高通胀和高利率持续的时间越长，财政的中期压力就越大。从这个意义上说，越早控制住通胀，对美国长期而言越有利。因此，美联储更可能的政策选择是2023年在沟通上保持鹰派，并在2023年下半年维持基准利率不变，2024年通胀确定性下行后快速降息。在市场对美国加息预期定价已经相对充分的情况下，美国长债利率和美元汇率已经见顶并有望进入下行通道，全球流动性环境总体趋好。
资本市场在加快实施创新驱动发展战略、助力高质量发展中承担着重要使命。2021年末中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，党的二十大报告再次要求提高直接融资比重，标志着A股市场双向扩容进一步提速。2022年，全球股票市场普遍出现大幅调整，美股乃至港股市场IPO规模大幅下滑。历史上看，A股市场下跌的年份，IPO规模也会回落。但是，2022年A股市场实现了IPO规模 5870亿元，逆势创历史新高，对实体经济的支持作用进一步增强。目前，沪深北三个市场上市公司数量已经超过5000家，全国股转系统挂牌公司数量近7000家，我国资本市场结构已由早期的“倒三角型”变为了“沙漏型”。资金的投资需求也在股价低迷的情况下表现出韧性。经过了二三季度的调整后，10月末股票型及混合型公募基金份额升至58995亿份，较上年末增加2128亿份，创下历史新高。股票型及混合型基金份额上升，在以往A股市场下跌的年份也没有出现过。个人养老金已于11月末在36个城市和地区率先启动，这是我国在基本养老保险、企业年金和职业年金之后，为做大做实居民养老保险“第三支柱”迈出的关键一步。个人养老金将采用EET模式，仅在领取环节征税，并将税率设置为3%，大幅低于此前推出的个税递延型商业养老保险试点的7.5%，体现了极大的政策诚意。发展个人养老金制度，有利于加速居民资产配置由房地产向金融资产转移。近年来，房地产市场持续的财富效应使房地产成为了居民最重要的储蓄渠道。我们估算，2016-21年居民购房支出占现金可支配收入的比例持续高于30%。随着房价上涨预期的消退，个人养老金有望成为新的居民储蓄吸纳渠道。个人养老金还可能对居民存量财富形成示范效应，推动更多资金流向资本市场。发展个人养老金制度，有助于为资本市场带来长期资金。养老金天然具备长期性、规模性和规范性，有助于培养长期投资理念，建立追求长期稳定回报的投资风格。从规模上看，据估计我国个人养老金有望在五年内超过万亿。美国作为个人养老金最为发达的国家，个人养老金存量占GDP的比例超过70%，公募基金管理的养老金资产（含企业年金）规模约接近公募基金总资产的比重接近50%，是市场中稳定的长期投资者。在美国《外国公司问责法》通过后，中概股退市风险一直是压制海外中国股票的重要因素。8月下旬，中美监管机构宣布达成审计监管合作协议。随着美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）确认2022年可以对中国内地和香港会计师事务所完成检查和调查，并撤销2021年对相关事务所作出的认定，中概股退市风险已经实质性降低。审计监管合作协议达成是三赢结局。由于中美司法管辖权的问题，在美国上市的中国公司长期以来事实上处于监管死角，财务造假问题频出。这不仅损害了国际投资者的利益，也对绝大多数诚实守信的中概股乃至A股上市公司造成了负面影响。因此，达成审计监管合作协议，扫除监管的“三不管地带”，是中美证券监管机构的共同意愿，也是其他国家处理类似问题的惯例做法。同时，美股仍然是全球对创新创业类企业最友好、融资效率最高的市场，协议达成意味着中国创新类企业可以继续通过美股市场进行融资，更好把握发展机遇。今年以来，在诸多不确定性的环境下，仍然有17家公司在美国完成首发上市。
中央经济工作会议部署经济工作，三次提到“活力”。在我们看来，2023年宏观政策最大的看点是通过防疫政策和其他领域收缩性政策的调整释放经济活力。中国拥有最具创新精神的企业家群体和最勤劳肯干的老百姓，他们是经济中最务实和最有韧性的力量。各项管制政策的放开，将极大释放他们的干事热情，激发经济的内生活力。经济周期规律表明，财政和货币政策只能起到逆周期的托底作用，经济内生性的因素才是周期的决定性因素。同时，我们也不应忽视稳增长政策的决心和力度。二十大后，各项房地产稳信用和防疫优化政策密集出台，政策力度从此前的普遍低于预期转为了持续超预期。中央经济工作会议对稳增长表现出了更强的诉求，提出“加大宏观政策调节力度”，财政政策和货币政策都更加强调力度。如果经济复苏力度慢于预期，宏观政策存在进一步加码的可能性。此外，2023年外部流动性环境改善，也为国内政策的进一步宽松创造了条件。经济活力的释放和更加友好的政策环境都将提升市场的风险偏好，这是2023年市场环境与过去两年最大的差别。
受到国内疫情、房地产、美国通胀加息三大负面因素的影响，A股及港股市场在2022年经历了极限压力测试，经历了盈利预期和估值水平的双杀，上证指数两次跌破2900点大关，恒生国企指数更是逼近2008年金融危机期间最低水平。我们认为，A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，市场尽管短期可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。在我们看来，经济复苏将是明年A股和港股投资最重要的线索。在复苏逻辑未被经济数据证明之前，市场将在犹豫中上行。从整体来看，A股市场风险溢价尽管已经自10月末高位有所回落，但仍高于历史平均水平。港股市场无论是估值还是风险溢价尽管也有所收敛，但从历史看仍处于极端水平。随着经济活力的释放和市场风险偏好的提升，A股和港股均存在相当的估值修复的机会。其中，港股在极端的估值水平下，受益于国内疫情放开、稳增长政策加码和国际流动性改善，估值修复的空间可能大于A股。结构上看，我们最看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司，特别是科技自立自强领域相关的公司。中国的“硬科技”企业在快速迭代升级，在外部压力下其中的龙头企业有望成为国产替代过程中的赢家，长期成长逻辑顺畅。但是，过去两年的疫情打断了很多公司的短期成长节奏。疫情管控叠加需求下行和成本冲击，使这些企业经历了估值和盈利的双杀。展望2023年，疫情管控放开和宏观环境回暖对这类企业均是有利的环境，这类企业有望为我们提供非常可观的中长期回报。同时，我们认为疫情后主题也有很多可以深入挖掘的空间。这不仅包括疫情后可能的报复性消费领域，也包括疫情后某些行业可能的补偿性投资，以及疫情期间行业供给格局明显改善的领域。事实上，一些疫情直接受损的行业股价已经有了相当程度的反弹，甚至部分标的博弈成分较重，估值已不便宜。但是，市场对疫情中需求间接受损，或是行业供给出清的公司定价并不充分，这可能成为后期市场分化中重要的收益来源。在对市场保持乐观的同时，我们也深知投资是一场全概率的游戏，须要时刻关注潜在的风险。当前最大的风险是国内需求复苏的力度不及预期。三年疫情对居民的资产负债表造成了较大的影响，在房价上涨预期消退后房地产需求的恢复力度也可能较弱，疫情后社会和经济恢复常态的过程可能不会一蹴而就。此外，尽管中美领导人巴厘岛会晤后两国关系趋于缓和，相关地缘政治风险的潜在发酵和冲击仍然是不容忽视的风险因素。
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