李迅雷：政策隐含的，实际上是要提高我们的风险偏好

来源：六里投资报（ID：liulishidian）

1月10日下午，在富国基金2023年度投资策略会上，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷，就2023年中国宏观经济与资本市场展望进行了主题分享。

李迅雷提出，中国经济长期问题属于内需不足的问题，而短期问题则表现在外需不足。

当下，中国经济的对外依赖程度依然比较高，出口回落的情况下，我们就会出现产能过剩的情况。

在这样的背景下，尽管2023年内需启动后，国内消费会有较快的回升，但也不至于导致供给短缺。由此，也不足以引起物价上涨。

李迅雷认为，2023年的通胀率水平可能比2022年略高一点，但是不会超过3%。

同时，这一轮消费的报复性反弹，如果没有居民的收入增长作为基础，反弹之后可能也会回落，因此，2023年的就业压力会比较大。

投资报整理精选了
李迅雷本场交流的精华内容如下

1.接下来今年还是会有一些举措，提高大家的风险偏好。

从资本市场上来讲，风险偏好它是影响估值的，风险偏好上升的时候，估值水平就往上移，风险偏好下行的时候，估值水平就往下移。

所以我想，政策实际上隐含的，就是要提高我们的风险偏好，包括这次疫情的放开，其实也是风险偏好上升。

2.支持消费仅仅靠喊口号是不够的，应该会有一些举措来支持居民收入的增长。

因为只有居民收入增长了，扩消费才会有基础、有动力、可持续。

这方面我觉得还是要认识到，我们这次政策的着力点，跟以往是有不同的地方，重点还是放在消费方面。

3.供给，过去有相当大一部分是用来出口的，我们出口的规模跟我们的社会消费品零售总额的规模相差无几。

所以当出口萎缩了，我们过剩的产能通过扩内需来弥补，但这个还不足以引起物价显著上升。

我还是依然认为，2023年的通胀率水平可能比2022年略高一点，但是不会超过3%。

这跟大家的预期是不是一样，我不太清楚，但是就业的压力会比较大。

4.国企改革，我觉得这也是一大主题。

因为过去中国长期依赖于土地财政，现在土地财政，它的收入会大幅下降，但是政府的支出是刚性的，那么我们的收入来自于哪里？

更多的收入，可能还是来自于权益类资产的回报上面，比如提高我们国有企业的利润上交比例，比如通过资本市场的国企改革，来使得部分的权益资产能够变现，来增加我们的资本利差的收入。

所以这方面是不是会推进国企改革？也值得期待。国企改革，也可以提升国有企业的估值水平。

重视内外需交困的结构性问题

就中国经济而言，我想大家现在总体来看还是偏乐观的。但是我更想谈一下关于中国经济的长期问题。

因为中国经济长期问题，还是属于内需不足的问题。

短期问题表现在外需不足，我们现在实际上是内外需都存在问题。

跟全球经济有个类似地方，也存在结构性问题。

我想我们之所以现在要提倡共同富裕，也就是要改善我们的居民收入结构。

当然，中国的优势在于我们有一个举国体制，在于政府的动员能力非常强。

我们在今年看看，有没有超预期的政策，

能够使得我们中国这些长期问题到一定的改变，得到一定的缓解。

当然，冰冻三尺非一日之寒。

我们长期累积的问题，比如我们过去一直是以投资拉动为主导的经济增长模式，我们今年对于消费给予了厚望。

我也确实相信，今年的消费可能会比较好。

因为从防控到放开，到目前为止才过去了一个月时间。

但是中国的阳率比例速度要大大超过其他国家，这一峰值下去对我们经济的恢复应该是比较有好处的。

所以基于这一点来讲，我想我们可能比去年年末会更加乐观。

大家本来觉得我们中国与世界是不同步的，现在突然发现我们完全可以跟他们同步了，

人家花了几年时间才得到的这么一种结局，我们现在马上跟人家很像了。

当然结构性的问题，我觉得恐怕还是要重视。

就业问题可能是今年一个比较大的压力

在这样一个背景之下，我对于2023年的经济判断，我觉得通胀压力并不大，但是就业压力会比较大。

这次经济工作会议，它提到了有三稳——

稳增长、稳就业、稳物价。

过去讲六稳，讲六保。你回顾一下历史，你会发现讲六稳、讲六保的时候都是出口负增长的时候。

这说明，出口下行对我们的经济带来的影响是非常大的，我们要启动内需了。

这说明中国经济不管怎么样，我们的对外依赖度还是比较高，当你的外需下降出口回落的时候，我们的产能就会过剩。

2023年，虽然我们启动了内需，虽然国内的消费会有一个比较大幅度的回升，但是也不至于导致我们的供给短缺。

因为供给过去有相当大一部分是用来出口的，我们出口的规模跟我们的社会消费品零售总额的规模相差无几。

当出口萎缩了，我们过剩的产能通过扩内需来弥补，但这个还不足以引起物价显著上升。

所以，我还是依然认为，2023年的通胀率水平可能比2022年略高一点，但是不会超过3%。

这跟大家的预期是不是一样，我不太清楚，但是就业的压力会比较大。

这一轮消费的报复性反弹，如果没有一个居民的收入增长作为基础，反弹完了之后可能也会回落。

所以，就业问题可能是我们今年所面临的一个比较大的压力。

基于此，我再来探讨一下有关宏观政策的问题。

政策隐含的是，提升大家的风险偏好

我们从去年12月份的四季度会议到经济工作会议，其实是一脉相承的。这里表述上面有一定差异，我把它汇总起来看。

第一个，我们要做的就是要三稳。

过去讲六稳，为什么现在讲三稳？六稳的难度更大，我们要突出重点，抓住主要矛盾。

第二个，怎么来提升我们的预期？

我们连续两年的经济工作会议都是讲预期转弱，

我们就应该想方设法让预期转强，让预期转强就要提高我们的风险偏好。

所以高层会议就提出来叫“四个敢”，干部敢为，地方敢闯、企业敢干，群众敢首创。

这一方面来讲，应该会有一些举措，接下来今年还是会有一些举措，提高大家的风险偏好。

从资本市场上来讲，风险偏好它是影响估值的，风险偏好上升的时候，估值水平就往上移，风险偏好下行的时候，估值水平就往下移。

所以我想，政策实际上隐含的，就是要提高我们的风险偏好，包括这次疫情的突然放开，其实也是风险偏好上升。

第二个我想强调的是，它要切实落实“两个毫不动摇”。

“两个毫不动摇”的重心，我觉得是在后面——

支持民营经济和发展壮大民营企业的决心毫不动摇。

跟过去相比，我们在支持民营企业方面，用词也发生变化。

过去我们叫支持民营经济发展，现在叫发展壮大民营经济发展，

这个等级是不一样的，说明我们中国经济民营企业具有举足轻重的作用。

我们经常讲叫“6789”——创造60%的GDP，解决90%的就业。

这方面应该也是今年的一个亮点。

第三个，要发挥消费的基础作用，而且把恢复和扩大消费放在优先位置。

过去没有那么明确的提到放在优先位置。

因为内需包含了投资和消费，过去经济增长的模式主要是投资拉动，我们现在要强调消费，说明在政策上面要更加支持消费。

支持消费仅仅靠喊口号是不够的，应该会有一些举措来支持居民收入的增长。

因为只有居民收入增长了，扩消费才会有基础、有动力、可持续。

这方面我觉得还是要认识到，我们这次政策的着力点，跟以往是有不同的地方，重点还是放在消费方面。

当然，投资也还是个重点。投资来讲，基建投资会维持一个比较高的增速，房地产投资不能让它急剧下行，我们还是要坚守稳地价、稳房价、稳预期这样一种政策管理。

另一方面，风控方面还是依然强调要防范发生系统性、区域性风险。

所以我们资本市场，包括楼市都是有底线的，还是要确保底线思维。

财政赤字率肯定会往上提

如果我们现在预测美国经济硬着陆的风险不大，中国的经济硬着陆几乎就没有可能了。

怎么能够确保它没有可能呢？

就需要我们在政策上，给予更大力度的支持，包括财政政策、货币政策。

所以，今年的政策它用了两个词。财政政策它叫加力提效，货币政策叫精准有力。

我在去年写了不少关于支持民营经济的文章，感觉我们政策的力度还是会比较大。

去年年末的经济工作会议对今年的指导是什么？

一个是关于实践标准的问题。

这应该在很多年内都没有提到了。里面有句话，“把实践作为检验各项政策和工作成效的标准”。

为什么前面我讲到“四个敢”？“四个敢”要有基础。

你先做，做了只要有成效、检验对的，你就继续做，让你胆子壮大，而不是先入为主，这个事情不能做，那个事情可以做。

对于这个方面，我想近年在政策上，应该还是会有些超预期的政策出台。

当然我很难来预测，到底是哪些政策会超预期，但至少在重大理论问题上面它解决了。

第二个，它强调了法治社会。

让民营企业、让民营经济进一步发展，有法治作为保障。

这一方面强调，我想也是有它的深层含义。

所以我们对于经济工作会议的认识，一定要从深度上面去认识，而不是很简单的去解读。

当然，具体在政策上面，财政政策怎么来加力提效，

我想财政赤字率肯定会往上提，应该在3%或者在3%以上，去年是2.8%。

除了这一方面来讲，一些超常规的政策会不会有？

比如在基建方面，政策性开发性金融工具进一步会用，我估计今年规模会达到1万亿左右。

还有一方面，今年地方的债务还债压力开始增加了，我们现在要补充。

所以我特别希望今年能够发特别国债，如果加大力度，对地方政府来讲是个负担的减轻。

因为地方政府还债压力越来越大，空间已经比较小了，特别国债对于提升大家的信心是有好处的。

货币政策来讲，我认为可能会更多运用结构性的货币政策，同时会加大财政政策和货币政策的协调性。

因为今年整体来讲我认为通胀压力不大，美国的加息到上半年应该就结束了，这样也给中国货币政策留下一定的空间。

货币政策要加大跟财政政策的协调力度，能够确保我们稳增长目标的实现。

提高直接融资的
比重加强长期资金入市

最后，来谈一下，宏观政策对资本市场到底会带来哪些影响。

首先我的一个判断，就是我们家庭资产配置的结构，可能在今年还会继续发生变化。

过去，中国居民家庭资产配置当中，房地产大概要占到60%左右，这个比重显然是偏高了。美国来讲不到30%。

金融资产里面，股票加基金的权益类资产配置比重大约是6%-7%左右，这一比重在美国应该是在35%左右。

因为现在经济增长模式发生变化了，过去靠房地产拉动的模式，靠投资拉动的模式，现在要靠消费拉动。

所以，二十大报告里面反复强调，要提高直接融资的比重，健全资本市场的基本功能。

更何况现在A股的溢价率水平也是比较低，估值水平还是比较低，处在一个历史的低位。

随着人民币的走强，因为大家预期美联储的加息到了尾声，人民币汇率走强有利于外资进一步的流入，有利于吸引更多的外资。

所以，我预计今年的外资流入规模有望超过3000亿，北向资金有望超过3000亿。

再加上，我们也是一直在鼓励长期资本，发展个人养老金。

包括我们这些险资，它名义上在权益市场的投资比重可以高达45%，现在实际上的投资比重只有10%左右，

这个比重我想显然是偏低了，未来还是有提升的空间。

我们的资本市场走向机构化时代，是一个比较确定的趋势。

比如在2016年的时候，我记得，那个时候个人的交易量占整个市场交易量大概要超过80%，现在已经降到60%了。

机构化的时代，长期资金进入，这是一个大的趋势。

国企改革，值得期待的主题

在投资的方向方面，我觉得是三大方向。

第一大方向，追随成长，配置长期景气度向上的行业。

第二个是国企改革，我觉得这也是一大主题。

因为过去中国长期依赖于土地财政，现在土地财政，它的收入会大幅下降，但是政府的支出是刚性的，

那么我们的收入来自于哪里？

更多的收入，可能还是来自于权益类资产它的回报上面，比如提高我们国有企业的利润上交比例，

比如通过资本市场的国企改革，来使得部分的权益资产能够变现，来增加我们的资本利差收入。

所以这方面是不是会推进国企改革？也值得期待。

国企改革，也可以提升国有企业的估值水平。

第三个方面来讲，监管部门领导也强调，探索建立中国特色的估值体系，也就是我们现在的估值还是比较扭曲，还是不太合理。

我们对于确定性比较强的、主营业务突出的这些大型企业，给的估值水平还是偏低。

在这个过程当中，今年或会出现这些风格切换的可能性。

港股的上升
空间可能比A股更大

所以这对资本市场来讲，应该还是有更多的机会，包括像港股市场，它的估值优势又更加明显。

今年来讲，可能港股市场的上升空间比A股市场会更大一些，也是值得我们去配置。

债券市场来讲，风险机会比可能不是很大。由于去年中国还是一个相对低通胀的环境，所以债券的收益率波动幅度并不大，这方面我想机会不是特别多。

黄金市场还是不看好，因为美国的通胀率有望下调。

虽然今年不见得美联储会降息，但是降息的预期，或者2025年降息是比较确定性的。

最后一个，大宗商品我觉得没有太大机会。

因为总体来看，全球经济是收缩的，经济增速是回落的；

结构性的机会依然还是存在的，是在于跟产业结构的转型相关，一些跟新能源汽车相关的大宗商品需求还是会有所提升。

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